作者｜Eastland

頭圖｜視覺中國

近兩年（2024年至今），寒武紀(jì)（SH:688256）股價經(jīng)歷了劇烈波動：有市值沖上6600億、股價超過茅臺的風(fēng)光；也有單日暴跌9%、市值蒸發(fā)480億的落魄。說明市場對這家公司的分歧很大。

A股投資者（包括基金經(jīng)理）的頑疾是“扣帽子”、“貼標(biāo)簽”。寒武紀(jì)因為“AI芯片第一股”、“國產(chǎn)替代的希望”、“潛在的英偉達”等標(biāo)簽被爆炒。

實際上，圍繞寒武紀(jì)的所有分歧，最終都可以被歸納為一個問題：投資者究竟，是在買一家“有可能改變算力格局的芯片公司”，還是在買一家“階段性承接國產(chǎn)替代需求的算力供應(yīng)商”？

如果答案是前者，寒武紀(jì)幾乎處處不及預(yù)期；但如果是后者，它過去幾年的每一步選擇，其實都相當(dāng)自洽。而關(guān)于寒武紀(jì)的過去及未來，都清清楚楚寫在財報里。

曾經(jīng)的“最大贏家”

寒武紀(jì)起家的產(chǎn)品是終端智能處理器IP，采取授權(quán)模式，好比“賣圖紙”。而芯片設(shè)計公司（如華為、高通）不需逐個設(shè)計每一個晶體管，而是以“搭積木“的方式用買來的IP拼接出“版圖”（Layout-芯片電路的物理實現(xiàn)圖，是臺積電等晶圓代工廠制造芯片的藍圖）。

回看寒武紀(jì)發(fā)展歷史，其在成立的第二年即進入華為供應(yīng)鏈，雖然被“過河拆橋”，但成立第二年就能成為華為供應(yīng)商，可以說一戰(zhàn)成名、再無人懷疑寒武紀(jì)的技術(shù)實力。

1）寒武紀(jì)時間線

2016年成立后，寒武紀(jì)先后推出終端場景的寒武紀(jì)1A、寒武紀(jì)1H、寒武紀(jì)1M三代智能處理器。

根據(jù)招股書，2017年、2018年來自華為海思的收入分別為771萬、1.14億，分別占營收的98.3%和97.6%。

1A系列、1H系列分別是寒武紀(jì)的第1代處理器IP和第2代處理器IP，幾乎專供華為海思。2017年~2019年授權(quán)收入總計1.93億。

2019年，寒武紀(jì)對華為海思的銷售額下降44.3%、至6366萬。

到2020年，1A系列已被華為海思停用，1H系列處于生命周期末尾。招股書預(yù)測2020年授權(quán)收入600~800萬元。

2）華為時間線

2017年華為發(fā)布Mate 10系列手機，其中麒麟970芯片集成了寒武紀(jì)1A處理器IP。后續(xù)的麒麟980芯片（用于Mate 20）集成了寒武紀(jì)1H處理器IP。

2018年10月，華為海思發(fā)布了基于自研“達芬奇架構(gòu)”的昇騰系列AI芯片。

2019年，華為被美國列入“實體清單”。同年，華為海思發(fā)布的麒麟810處理器采用純自研計算架構(gòu)，

2020年9月，臺積電停止代工，華為高端芯片遭斷供。

寒武紀(jì)提供的NPU（神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)）處理器IP幫華為節(jié)省了時間，但雙方的合作必然是短暫、過渡性的。

3）成功難以復(fù)制

2018年，寒武紀(jì)第3代處理器IP——1M系列問世。華為不用沒關(guān)系，還有小米、OPPO呢。CEO陳天石曾放言：3年內(nèi)占領(lǐng)10億部智能AI終端。

2020年財報顯示，IP授權(quán)收入1171.8萬元，僅比招股書預(yù)計的1H處理器IP的收入（從華為獲得）高3、4百萬元。如果是小米、OPPO正式采購寒武紀(jì)IP，金額不會這么少，更不會次年就沒有了動靜。

2021年，寒武紀(jì)將“IP授權(quán)”與“基礎(chǔ)系統(tǒng)軟件”合并為“IP授權(quán)與軟件”，并對2020年數(shù)據(jù)進行回溯：

2020年，IP授權(quán)收入1171.8萬元、基礎(chǔ)系統(tǒng)軟件收入1000.8萬元。 2021年，IP授權(quán)+軟件收入687.2萬元。 2022年，IP授權(quán)+軟件收入113.8萬元。 2023年．IP授權(quán)+軟件收入23.4萬元。 ……

回顧寒武紀(jì)IP授權(quán)及軟件業(yè)務(wù)，有兩點值得注意：

第一，2017年寒武紀(jì)研發(fā)費用2986萬元，這點錢不夠華為燒一小時。成為華為供應(yīng)商的原因不難找——創(chuàng)始人在中科院計算所深耕多年，深度學(xué)習(xí)處理器原型，指令集架構(gòu)方面的造詣在當(dāng)時處于全球前沿。寒武紀(jì)1A處理器達到傳統(tǒng)四核通用CPU 25倍以上的性能和50倍以上的能效。別看研發(fā)投入只有幾千萬，但創(chuàng)始團隊帶來（截至2019年末，在寒武紀(jì)兼職的中科院計算所在職人員有27名）的know-how價值千億！

第二，中國只有一個華為，而潛在客戶很多。寒武紀(jì)信心滿滿地推出1M，據(jù)說與知名手機廠商進行過小規(guī)模測試，但沒有了下文。與華為的合作成為難以復(fù)制的孤例。

AI芯片是目前人類進步最神速的賽道，用日新月異都難以形容，創(chuàng)始人帶來的know-how再牛，也吃不了幾年老本。

智能計算集群“救駕有功”

智能計算集群業(yè)務(wù)是將自研板卡或智能整機與合作伙伴提供的服務(wù)器、網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、存儲設(shè)備結(jié)合，并配備自研的集群管理軟件組成數(shù)據(jù)中心集群。

1)集群業(yè)務(wù)救駕有功

當(dāng)“IP授權(quán)與軟件”收入跳水，“智能計算集群系統(tǒng)”適時補位。該系統(tǒng)的核心是寒武紀(jì)自研的思元系列芯片加速卡、基礎(chǔ)系統(tǒng)軟件平臺以及集群管理系統(tǒng)。

2019年，寒武紀(jì)在西安、上海、珠海落地三個項目，取得營收2.96億、占營收的66.7%。 2020年~2023年，寒武紀(jì)智能計算集群收入徘徊在5億以下、占營收的比例超過60%。 2024年，智能計算集群收入突破6億、占營收的85.2%。

寒武紀(jì)智能計算集群業(yè)務(wù)的客戶是南京、臺州、昆山、西安、球海等地方政府關(guān)聯(lián)平臺公司。

2) 連續(xù)五年的業(yè)績擔(dān)當(dāng)

雖然IP授權(quán)業(yè)務(wù)毛利潤率超高（90%以上），但規(guī)模小、客戶只有一個，上市前已完成“曇花一現(xiàn)”。

2020年上市以后，寒武紀(jì)營收、毛利潤幾乎全靠智能計算集群業(yè)務(wù)支撐： 2021年，集群業(yè)務(wù)毛利潤3.22億（毛利潤率70.6%）、占毛利潤總額的71.5%； 2022年，集群業(yè)務(wù)毛利潤3.23億（毛利潤率70.4%）、占毛利潤總額的67.3%； 2023年，集群業(yè)務(wù)毛利潤4.28億（毛利潤率70.8%）、占毛利潤總額的87.2%；

寒武紀(jì)的集群項目，多圍繞“城市智算中心”展開。初建規(guī)模、迭代節(jié)奏完全取決于預(yù)算。本質(zhì)是“借殼賣芯片”（將思元芯片打包出售）。2019年~2023年，集群業(yè)務(wù)年均毛利潤2.9億，卻讓寒武紀(jì)市值站上千億。

寒王不“性感”了

英偉達從來不是一家“賣芯片”的公司，而是一家用芯片綁定生態(tài)、再用生態(tài)反哺芯片的算力平臺型企業(yè)，算力只是入口，生態(tài)才是話語權(quán)的源頭。相比之下，寒武紀(jì)的發(fā)展路徑更適合被歸類為一家高性能算力供應(yīng)商。它能提供可用、合規(guī)、在特定場景下具備性價比優(yōu)勢的國產(chǎn)算力，但并不掌控開發(fā)者入口，也無力主導(dǎo)上層軟件標(biāo)準(zhǔn)。

1）避開“斬殺線”、放棄制高點

一個關(guān)鍵的抉擇是，在寒武紀(jì)2024年年報中，智能計算集群業(yè)務(wù)居然消失了。官方說辭是“主動停止承接新的智能計算集群項目，將銷售重心轉(zhuǎn)向云端產(chǎn)品線”（云端AI芯片、加速卡、訓(xùn)練整機等）。原因是“客戶主要是地方政府或國企，回款周期長”。

2024年年報中，智能計算集群將重新歸類到“云端產(chǎn)品線”。

上市公司調(diào)整披露口徑時，應(yīng)當(dāng)對上期數(shù)據(jù)進行回溯：

根據(jù)2024年財報，云端產(chǎn)品線營收11.66億、同比增長1187.78%； 那么2023年此項收入就是9056.5萬，與2023年財報（未重列）數(shù)據(jù)完全相同； 也就是說，2024年集群業(yè)務(wù)不僅沒有簽新項目，也沒有結(jié)算任何尾款。

2025年，寒武紀(jì)獲中國移動大額訂單。但并非“全包集群”（包括服務(wù)器、網(wǎng)絡(luò)、存儲、加速卡、定制軟件），而是由中移動采購思元590加速卡及配套驅(qū)動軟件。

例如在中國移動哈爾濱項目中，寒武紀(jì)僅提供的1.8萬張思元590加速卡被總包方為華為集成到Atlas 800/900服務(wù)器。

萬卡集群是AI算力競爭的主戰(zhàn)場。英偉達、華為遙遙領(lǐng)先，中科曙光、摩爾線程奮力跟進。

寒武紀(jì)對自身實力有清醒的認(rèn)識，留在算力集群賽道去九死一生，不如抓住國產(chǎn)芯片替代機遇，多賺些快錢。

從總包蛻變?yōu)楣?yīng)商是根據(jù)自身技術(shù)、生態(tài)、資金條件作出的理性選擇，成功避開了“斬殺線”但也放棄了“制高點”。

2）有算力，無生態(tài)

這一次，輪到云端產(chǎn)品線“救駕”（主要產(chǎn)品是思元590、思元690、思元370）。

2024年，云端產(chǎn)品的主要買家是阿里，2025年又換成字節(jié)跳動。

互聯(lián)網(wǎng)大廠采購寒武紀(jì)產(chǎn)品無非出于三方面考量：

一是供應(yīng)鏈安全，英偉達供應(yīng)不穩(wěn)定，需要國產(chǎn)備胎； 二是談判籌碼，讓英偉達看到自己有備胎； 三是政策合規(guī)，符合重點項目對國產(chǎn)算力占比的要求。

寒武紀(jì)自研發(fā)推理加速引擎MagicMind，定位為“跨芯片、跨框架、瑞到云統(tǒng)一的推理引擎，適配多款云、邊、端、車平臺。

但阿里、字節(jié)怎會讓寒武紀(jì)借機發(fā)展自己的開發(fā)者生態(tài)？

以阿里為例，用戶接觸到的是PAI、通義千問、釘釘、阿里云賬號體系……來自寒武紀(jì)芯片被“封”在底層提供算力。

讓阿里、字節(jié)放棄自研改用寒武紀(jì)框架，根本是與虎謀皮。正如某大廠高管所言：我們歡迎所有的國產(chǎn)芯片，但生態(tài)只能有一個主人！

3）兩大瓶頸資金、人才

制約寒武紀(jì)發(fā)展的兩個關(guān)鍵因素是資金和人才。從研發(fā)費用金額及構(gòu)成可以看到端倪。

市值數(shù)千億的“AI芯片巨頭”，每年投入的研發(fā)費用居然是“個位數(shù)”，2024年才突破10億。

2017年~2025年6月底，8年半的研發(fā)費用累計71億元。

不是有錢舍不得花，而是沒有多少錢可花。2017年~2023年，寒武紀(jì)研發(fā)費用均高于營收的100%。其中，2022年超過200%。

先進制程芯片（7nm或5nm）做一次完整流片（Full Mask）成本在2~4億人民幣。根據(jù)公開信息，寒武紀(jì)思元590芯片于2024年夏流片成功，粗估成本為2.8億元。

寒武紀(jì)研發(fā)費用有個子項目——測試化驗加工費，流片成本包含其中。

2019年、2022年、2024年，該項費用躍升至1億元以上，說明期內(nèi)有流片支出，但金額遠遠不夠。

況且“測試試驗加工費”包含老化測試、工程樣品返修與分析、第三方實驗室檢測等其他支出，并非全部用于流片。

2024年，寒武紀(jì)“測試試驗加工費”為1.35億，可以覆蓋2.8億流片成本的40%。估計各級政府、產(chǎn)業(yè)基金提供了極大幫助。剩余部分可能被計入“存貨成本”。

2025年H1，寒武紀(jì)“測試試驗加工費”僅548萬元，不要說完整流片，做MPV（Muti-Project Wafer，多家公司共享一張晶圓）都勉強。

無力承擔(dān)巨額研發(fā)費用，連流片的錢都要東拼西湊，寒武紀(jì)恐怕要掉隊了。

其次在人才建設(shè)方面，2021年、2022年，寒武紀(jì)研發(fā)人員數(shù)量分別為1213名、1205名，人均薪酬分別為61萬元/年、71萬元/年。

2023年，研發(fā)人員數(shù)量驟降至752名，人均薪酬提高到92萬元/年。 2024年，研發(fā)人員數(shù)量微降至741名，人均薪酬76萬元/年； 2025年H1，研發(fā)人員數(shù)量回升至792名，人均薪酬60萬元（年化）。

假設(shè)年終獎?wù)伎傂匠甑?0%，在扣除五險一金、繳納個稅后，人均每月到手2.4萬元。

在吸引高端人才方面，寒武紀(jì)真正的短板是沒有股權(quán)激勵，這與多數(shù)科創(chuàng)板公司有顯著差異。

上市前，寒武紀(jì)已完成全部授予及行權(quán)。上市后，沒有實施新股權(quán)激勵計劃。

在AI芯片人員爭奪大戰(zhàn)中，華為、阿里等巨頭動輒開出數(shù)百萬年薪。TUP分紅（華為）或限制性股票授予（阿里）帶來的收益可達年薪的數(shù)倍。

劉邦各方面才能都稀松平常，但會用張良、韓信、蕭何。類似的例子，在當(dāng)代科技巨頭中比比皆是：

喬布斯不會寫代碼； 任正非轉(zhuǎn)業(yè)軍人、馬云前英語老師，兩人技術(shù)基礎(chǔ)為零； 蓋茨、黃仁勛、雷軍都是優(yōu)秀的程度員，但非系統(tǒng)架構(gòu)天才。

CEO年本身是技術(shù)大牛，薪不到300萬，這應(yīng)當(dāng)是寒武紀(jì)研發(fā)人員的天花板了。如此看來，寒武紀(jì)招不到比CEO更牛天才了。

*以上分析僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議！

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