近日，仙樂(lè)健康科技股份有限公司（簡(jiǎn)稱“仙樂(lè)健康”，300791.SZ）正式向香港聯(lián)合交易所提交主板上市申請(qǐng)，中信證券擔(dān)任獨(dú)家保薦人。這家已登陸深交所創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)，試圖打造“A+H”雙資本平臺(tái)。

根據(jù)灼識(shí)咨詢的資料，全球營(yíng)養(yǎng)健康食品解決方案市場(chǎng)的收入規(guī)模已由2020年的212億美元增長(zhǎng)至2024年的294億美元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為8.5%；預(yù)計(jì)至2029年將進(jìn)一步增長(zhǎng)至424億美元，2024年至2029年的復(fù)合年增長(zhǎng)率為7.6%。

作為一家營(yíng)養(yǎng)健康食品解決方案提供商，仙樂(lè)健康在全球營(yíng)養(yǎng)健康食品解決方案市場(chǎng)中排行第三，而在中國(guó)營(yíng)養(yǎng)健康食品解決方案市場(chǎng)則排名第一。根據(jù)灼識(shí)咨詢的資料，按2024年收入計(jì)，公司位列全球第二大的軟糖及軟膠囊營(yíng)養(yǎng)健康食品解決方案提供商。

個(gè)人護(hù)理業(yè)務(wù)拖累全年業(yè)績(jī)，凈利潤(rùn)“腰斬”

細(xì)看公司業(yè)績(jī)情況，發(fā)現(xiàn)其陷入“增收不增利”的困境。招股書(shū)及公司公告顯示，截至2025年9月30日，仙樂(lè)健康實(shí)現(xiàn)營(yíng)收32.91億元，同比微增7.96%；同期，公司凈利潤(rùn)為5553.5萬(wàn)元，較上年同期的2.13億元大幅縮水約74%。

更值得警惕的是，公司2025年度初步業(yè)績(jī)預(yù)告顯示，預(yù)計(jì)全年歸母凈利潤(rùn)僅為1.01億元至1.51億元，較2024年3.25億元大幅下降53%-69%；扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)更是跌至5750.28萬(wàn)元至8596.67萬(wàn)元，同比降幅高達(dá)74%-82%。核心原因包括個(gè)人護(hù)理業(yè)務(wù)線虧損擴(kuò)大導(dǎo)致的資產(chǎn)減值，以及新業(yè)務(wù)前期投入造成一次性費(fèi)用壓力等，其中僅2025年就為個(gè)人護(hù)理業(yè)務(wù)計(jì)提高達(dá)1.95億元的資產(chǎn)減值損失。個(gè)人護(hù)理業(yè)務(wù)與核心主業(yè)缺乏協(xié)同效應(yīng)，反而成為業(yè)績(jī)“拖油瓶”。

此外，仙樂(lè)健康的資產(chǎn)質(zhì)量正面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。招股書(shū)顯示，截至2025年9月30日，公司流動(dòng)凈資產(chǎn)由2024年末的11.98億元驟降56.8%至5.17億元，半年多時(shí)間縮水超6億元。這一滑坡主要源于其他金融負(fù)債增加4.56億元、貿(mào)易應(yīng)付款項(xiàng)增加1.58億元、借款增加0.95億元，同時(shí)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物減少0.97億元，資金鏈緊張態(tài)勢(shì)凸顯，以及公司短期償債能力的顯著下降。

（圖片來(lái)源：公司招股書(shū)）

公司其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如應(yīng)收賬款及資產(chǎn)負(fù)債率方面也都面臨潛在風(fēng)險(xiǎn)。招股書(shū)披露，截至2025年9月30日，公司貿(mào)易應(yīng)收款及其他應(yīng)收款增至8.82億元，較2023年末的6.55億元增長(zhǎng)34.7%，其中應(yīng)收賬款為8.29億元，較上年同期的6.95億元增長(zhǎng)約19.4%，增速高于收入增長(zhǎng)，意味著資金回籠速度變慢，進(jìn)一步加劇現(xiàn)金流壓力。

資產(chǎn)負(fù)債率方面，公司從2023年的50.6%升至2025年前三季度的55.1%，遠(yuǎn)高于行業(yè)標(biāo)桿企業(yè)如湯臣倍?。?8.6%）、百合股份（13.80%）的水平。

商譽(yù)價(jià)值高企，海外收購(gòu)成雙刃劍

作為一家“全球化布局先行者”的企業(yè)，仙樂(lè)健康的海外業(yè)務(wù)既是收入支柱，也是潛在風(fēng)險(xiǎn)區(qū)。

招股書(shū)顯示，2025年前三季度，公司海外市場(chǎng)收入占比達(dá)61.2%，其中美洲市場(chǎng)貢獻(xiàn)39.2%，歐洲市場(chǎng)貢獻(xiàn)17.0%，海外業(yè)務(wù)的波動(dòng)直接決定公司整體業(yè)績(jī)走向。但高度依賴海外市場(chǎng)的背后，是地緣政治、監(jiān)管政策、匯率波動(dòng)等多重不確定性，未來(lái)存在一定的風(fēng)險(xiǎn)隱患。

（圖片來(lái)源：公司招股書(shū)）

當(dāng)前全球貿(mào)易保護(hù)主義抬頭，美國(guó)、歐盟等主要市場(chǎng)頻繁調(diào)整關(guān)稅政策，仙樂(lè)健康的產(chǎn)品出口或?qū)⒚媾R關(guān)稅波動(dòng)、市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻提高等挑戰(zhàn)。盡管公司也通過(guò)收購(gòu)美國(guó)Best Formulations、德國(guó)Sirio Germany等企業(yè)拓展海外版圖，布局海外生產(chǎn)基地，不過(guò)隨之而來(lái)公司通過(guò)海外收購(gòu)后可能出現(xiàn)一定商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。

招股書(shū)顯示，截至2025年9月30日，公司商譽(yù)賬面價(jià)值已增至4.32億元，主要來(lái)自收購(gòu)Best Formulations、Sirio Germany等海外資產(chǎn)。

2026年1月公司發(fā)布公告，擬對(duì)無(wú)法產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)的個(gè)人護(hù)理業(yè)務(wù)（運(yùn)營(yíng)主體為Best Formulations PC LLC，以下簡(jiǎn)稱“PC公司”）相關(guān)資產(chǎn)，以及湖北怡本薈的長(zhǎng)期股權(quán)投資，進(jìn)行計(jì)提減值準(zhǔn)備。合計(jì)計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備約2.51億元，其中PC公司相關(guān)資產(chǎn)減值約1.95億元，湖北怡本薈長(zhǎng)期股權(quán)投資減值5654.73萬(wàn)元。

減值后，PC公司持有待售凈資產(chǎn)為0，湖北怡本薈長(zhǎng)期股權(quán)投資凈額為9,654.07萬(wàn)元。其中PC公司近年持續(xù)虧損，公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，2023年至2025年上半年，PC公司分別虧損1.43億元、1.51億元、8694.4萬(wàn)元。

產(chǎn)能利用率不足，擴(kuò)產(chǎn)與閑置并存

此外，仙樂(lè)健康旗下產(chǎn)品線的產(chǎn)能利用率較為波動(dòng)。招股書(shū)顯示，公司在2023年、2024年和2025年前三季度，軟膠囊的產(chǎn)能利用率分別為46.9%、55.1%和60.4%，雖在逐步提升，但仍不足70%；軟糖產(chǎn)能利用率為63.0%、75.0%和79.7%，是所有產(chǎn)品中利用率最高的品類，但仍未達(dá)到滿產(chǎn)。

其余產(chǎn)品產(chǎn)能利用率嚴(yán)重不足：片劑、粉劑、硬膠囊的產(chǎn)能利用率均長(zhǎng)期低于50%，其中粉劑從2023年的27.2%降至2025年前三季度的18.2%，硬膠囊在25%左右徘徊。

（圖片來(lái)源：公司招股書(shū)）

值得注意的是，2024年飲品業(yè)務(wù)收入同比大幅下滑41.2%，從2023年的4.22億元驟降至2.48億元。2025年前三季度飲品類收入進(jìn)一步降至1.77億元，平均售價(jià)從2024年同期的1807元暴跌至1010.8元，降幅達(dá)44.1%，主要因部分客戶合作終止，導(dǎo)致高單價(jià)的飲品產(chǎn)品銷量下降。

仙樂(lè)健康所處的營(yíng)養(yǎng)健康食品解決方案市場(chǎng)，看似前景廣闊，實(shí)則競(jìng)爭(zhēng)激烈且市場(chǎng)集中度極低，公司“全球第三、中國(guó)第一”的行業(yè)地位缺乏穩(wěn)固基礎(chǔ)，面臨國(guó)內(nèi)外企業(yè)的雙重?cái)D壓。

根據(jù)灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)，2024年全球營(yíng)養(yǎng)健康食品解決方案市場(chǎng)前五大參與者合計(jì)市占率僅為10.5%，中國(guó)市場(chǎng)前五參與者大合計(jì)市占率也僅15.3%，行業(yè)呈現(xiàn)“大市場(chǎng)、小公司”的分散格局。盡管仙樂(lè)健康以2.0%的全球市占率位列第三，但領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)微弱，且面臨國(guó)內(nèi)外企業(yè)的雙重?cái)D壓。

面對(duì)國(guó)際市場(chǎng)方面，美國(guó)企業(yè)如GNC、安利在海外有著本地化生產(chǎn)優(yōu)勢(shì)及成熟的客戶資源，在歐美市場(chǎng)占據(jù)一定地位；國(guó)內(nèi)方面，湯臣倍健等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手同樣具備全劑型生產(chǎn)能力，且在品牌影響力、渠道布局上各有優(yōu)勢(shì)。

不過(guò)近年來(lái)，行業(yè)新星也不斷涌現(xiàn)?？缃缙髽I(yè)、社交電商品牌、新銳創(chuàng)業(yè)公司紛紛切入營(yíng)養(yǎng)健康食品賽道，憑借輕資產(chǎn)的靈活運(yùn)營(yíng)模式和創(chuàng)新的營(yíng)銷方式，對(duì)代工企業(yè)的需求也旺盛。這些新進(jìn)入者給仙樂(lè)健康貢獻(xiàn)了顯著增量，但這類新消費(fèi)品牌更注重速度，對(duì)代工廠的響應(yīng)速度、創(chuàng)新能力及柔性供應(yīng)鏈提出更高要求。

仙樂(lè)健康計(jì)劃通過(guò)此次港股IPO募資，用于全球市場(chǎng)擴(kuò)張、數(shù)字化升級(jí)、研發(fā)投入及營(yíng)運(yùn)資金補(bǔ)充。對(duì)于投資者而言，仙樂(lè)健康“全球第三”的行業(yè)排名雖具吸引力，但財(cái)務(wù)承壓、業(yè)績(jī)表現(xiàn)、產(chǎn)能利用率不足等潛在因素也都值得關(guān)注。這場(chǎng)“A+H”雙資本平臺(tái)的沖刺，仙樂(lè)健康能否突破發(fā)展瓶頸？市場(chǎng)將持續(xù)關(guān)注。（《理財(cái)周刊-財(cái)事匯》出品）