“高溢價(jià)收購(gòu)一家尚處于虧損狀態(tài)的公司，值得嗎？”

近期的天龍股份正在面對(duì)這個(gè)問(wèn)題。從1月5日公司宣布擬以2.32億元，通過(guò)“股權(quán)轉(zhuǎn)讓+增資”的方式控股蘇州豪米波技術(shù)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“蘇州豪米波”）以來(lái)，天龍股份已兩度收到上交所的問(wèn)詢函。

問(wèn)詢圍繞交易合理性、交易目的、標(biāo)的估值等方面展開(kāi)，天龍股份隨即做出回應(yīng)，闡明了對(duì)蘇州豪米波的技術(shù)認(rèn)可和投資回報(bào)預(yù)期。對(duì)天龍股份而言，這場(chǎng)耗資超2億元的投資被外界看做是一場(chǎng)豪賭，但也是公司切入智能駕駛核心硬件領(lǐng)域的關(guān)鍵舉措，可謂意義重大。

傳統(tǒng)主業(yè)發(fā)展瓶頸已現(xiàn)

天龍股份是扎根汽車(chē)零部件與精密注塑領(lǐng)域的核心企業(yè)，聚焦塑料零件制造主業(yè)，同時(shí)布局汽車(chē)電子、智能駕駛等前沿賽道，是國(guó)內(nèi)新能源汽車(chē)、消費(fèi)電子領(lǐng)域精密注塑件的重要供應(yīng)商。2017年在上交所主板上市，近年來(lái)依托技術(shù)升級(jí)和外延并購(gòu)，正在從傳統(tǒng)零部件配套商向汽車(chē)智能核心部件服務(wù)商轉(zhuǎn)型。

深耕精密塑料零部件制造多年，天龍股份核心業(yè)務(wù)雖保持盈利，但已進(jìn)入增長(zhǎng)放緩、附加值偏低的發(fā)展瓶頸，這是其啟動(dòng)外延并購(gòu)的動(dòng)因之一。

數(shù)據(jù)顯示，2021年至2024年天龍股份的營(yíng)收分別為11.85億元、12.54億元、13.18億元、13.67億元，同比增長(zhǎng)21.74%、5.87%、5.03%、3.72%。值得注意的是，除了2021年公司因汽車(chē)電子、輕量化兩大領(lǐng)域產(chǎn)品訂單增加而實(shí)現(xiàn)營(yíng)收大幅提升之外，在之后的財(cái)年中天龍股份的年均營(yíng)收增速不到5%。

可見(jiàn)，傳統(tǒng)汽車(chē)注塑件、消費(fèi)電子零部件業(yè)務(wù)已無(wú)大幅增長(zhǎng)空間，且行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致公司毛利率長(zhǎng)期維持在20%左右的中等水平，盈利提升受限。

為了迎合“碳中和”背景下的輕量化趨勢(shì)，天龍股份的汽車(chē)零部件業(yè)務(wù)以“以塑代鋼”的結(jié)構(gòu)件為主，屬于汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈的二級(jí)配套環(huán)節(jié)，話語(yǔ)權(quán)弱、附加值低。

一方面，汽車(chē)產(chǎn)業(yè)是典型的多級(jí)配套、層層分包的金字塔產(chǎn)業(yè)鏈，從上游到下游分為原材料商—二級(jí)配套商（Tier 2）—一級(jí)配套商（Tier 1）—主機(jī)廠（OEM），產(chǎn)業(yè)話語(yǔ)權(quán)、定價(jià)權(quán)、附加值從金字塔頂端的主機(jī)廠向下逐級(jí)遞減，這是二級(jí)配套商普遍弱勢(shì)的核心底層邏輯，且分工規(guī)則由主機(jī)廠主導(dǎo)，幾乎無(wú)法突破；另一方面，如果說(shuō)二級(jí)配套的定位是“先天弱勢(shì)”，那么“以塑代鋼”結(jié)構(gòu)件的技術(shù)門(mén)檻低、標(biāo)準(zhǔn)化程度高、可替代性強(qiáng)的產(chǎn)品屬性，就是“后天不足”，這類(lèi)產(chǎn)品本身就不具備高附加值的核心基礎(chǔ)。

此外，國(guó)內(nèi)“以塑代鋼”汽車(chē)塑料結(jié)構(gòu)件領(lǐng)域的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)呈現(xiàn)“散、小、多”的特征，行業(yè)集中度極低，在這種格局下，企業(yè)無(wú)法通過(guò)規(guī)模效應(yīng)形成行業(yè)壁壘，反而會(huì)陷入同質(zhì)化價(jià)格戰(zhàn)，進(jìn)一步削弱話語(yǔ)權(quán)、壓低附加值。

對(duì)天龍股份而言，原本的發(fā)展邏輯令公司難以切入智能駕駛等高增長(zhǎng)賽道，若繼續(xù)固守主業(yè)，或?qū)㈠e(cuò)失汽車(chē)產(chǎn)業(yè)“電動(dòng)化+智能化”的雙重紅利。

標(biāo)的公司核心價(jià)值突出

再來(lái)看看標(biāo)的公司——蘇州豪米波當(dāng)前凈資產(chǎn)為-1957.23萬(wàn)元、短期處于虧損狀態(tài)，那么天龍股份為何執(zhí)意收購(gòu)這樣一家公司？

公開(kāi)資料顯示，蘇州豪米波是一家以毫米波雷達(dá)技術(shù)為核心的高科技創(chuàng)新企業(yè)，依托自主核心毫米波雷達(dá)傳感技術(shù)，可實(shí)現(xiàn)對(duì)智能駕駛與無(wú)人駕駛中周?chē)h(huán)境的實(shí)時(shí)感知。其毫米波雷達(dá)技術(shù)具有高精度、高可靠性等特點(diǎn)，能夠滿足智能駕駛領(lǐng)域?qū)鞲衅鞯母咭蟆?/p>

根據(jù)行業(yè)數(shù)據(jù)，全球汽車(chē)毫米波雷達(dá)市場(chǎng)2025年規(guī)模約53.6億美元，2032年將達(dá)228億美元，復(fù)合增長(zhǎng)率23%；中國(guó)市場(chǎng)更是增速領(lǐng)跑，2024年規(guī)模已超60億元。

據(jù)了解，毫米波雷達(dá)是ADAS/L2 +及以上智能駕駛的核心感知硬件。蘇州豪米波是國(guó)內(nèi)少數(shù)實(shí)現(xiàn)單芯片4D成像毫米波雷達(dá)量產(chǎn)的企業(yè)，其技術(shù)優(yōu)勢(shì)顯著。而相比傳統(tǒng)多芯片級(jí)聯(lián)方案，單芯片方案系統(tǒng)更簡(jiǎn)單、成本更低，且能實(shí)現(xiàn)距離、速度、水平角度、高度四維精準(zhǔn)探測(cè)，攻克了智能駕駛AEB用前向遠(yuǎn)距離雷達(dá)的核心技術(shù)難題，還布局了雷達(dá)+ UWB +相機(jī)的多傳感器融合技術(shù)。這是高階自動(dòng)駕駛的必經(jīng)之路。

收購(gòu)后，天龍股份相當(dāng)于直接實(shí)現(xiàn)4D毫米波雷達(dá)技術(shù)從“0”到“1”的突破，無(wú)需投入數(shù)年時(shí)間和巨額研發(fā)成本進(jìn)行技術(shù)攻關(guān)，大幅縮短了切入智能駕駛核心賽道的時(shí)間。

上文提到，天龍股份原有業(yè)務(wù)均為汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈的二級(jí)供應(yīng)商，只能為一級(jí)供應(yīng)商配套零部件，無(wú)法直接對(duì)接主機(jī)廠，而蘇州豪米波擁有汽車(chē)主機(jī)廠一級(jí)供應(yīng)商資質(zhì)，已與多家整車(chē)廠達(dá)成定點(diǎn)合作，收購(gòu)后天龍股份可直接借助該資質(zhì)切入主機(jī)廠智能駕駛部件采購(gòu)體系，實(shí)現(xiàn)從“零部件配套”到“感知系統(tǒng)供應(yīng)”的產(chǎn)業(yè)躍遷，產(chǎn)業(yè)鏈話語(yǔ)權(quán)和產(chǎn)品附加值將大幅提升。

更為重要的是，蘇州豪米波并非單純的技術(shù)型企業(yè)，而是具備技術(shù)產(chǎn)業(yè)化能力的實(shí)體企業(yè)，其常熟工廠已有100萬(wàn)顆/年的自動(dòng)化產(chǎn)線，擬投建多條產(chǎn)線并完成升級(jí)，2032年設(shè)計(jì)產(chǎn)能將達(dá)550萬(wàn)顆/年。

短期虧損不影響長(zhǎng)期價(jià)值

如此看來(lái)，收購(gòu)蘇州豪米波對(duì)天龍股份而言是好處多多。但投資者對(duì)蘇州豪米波的估值問(wèn)題仍然心存疑慮，并引起監(jiān)管部門(mén)的關(guān)注。

值得注意的是，蘇州豪米波歷次融資估值呈現(xiàn)大幅波動(dòng)。天龍股份方面表示，蘇州豪米波2017年7月投前估值僅為6300萬(wàn)元；2019年1月投前估值升至2.28億元；至2024年4月投前估值達(dá)到6.5億元。然而，本次交易評(píng)估作價(jià)3.55億元。

天龍股份認(rèn)為，不存在評(píng)估預(yù)測(cè)過(guò)于樂(lè)觀的情形。本次交易完成后，天龍股份預(yù)計(jì)新增商譽(yù)約1.8億元，占2025年三季度末凈資產(chǎn)的11.46%。而蘇州豪米波因研發(fā)費(fèi)用高企、產(chǎn)能放量尚需周期，預(yù)計(jì)2026年、2027年仍處于虧損狀態(tài)，將直接拖累公司未來(lái)2至3年業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

蘇州毫米波當(dāng)前的虧損主要源于研發(fā)投入和產(chǎn)能建設(shè)，屬于技術(shù)型企業(yè)發(fā)展初期的正?，F(xiàn)象。根據(jù)評(píng)估預(yù)測(cè)，公司產(chǎn)能將從2026年開(kāi)始逐步釋放，2028年后將實(shí)現(xiàn)規(guī)?；?，預(yù)計(jì)穩(wěn)定期后天龍股份每年可享歸母凈利潤(rùn)約0.54億元，凈資產(chǎn)收益率達(dá)23.15%，顯著高于公司現(xiàn)有7.56%的ROE水平，投資回報(bào)期約7.9年，長(zhǎng)期收益明確。

此外，據(jù)天龍股份介紹，蘇州豪米波2024年研發(fā)費(fèi)用3406.38萬(wàn)元，2025年前9個(gè)月研發(fā)費(fèi)用2204.72萬(wàn)元，研發(fā)投入較大導(dǎo)致階段性虧損。但隨著定點(diǎn)項(xiàng)目規(guī)模化量產(chǎn)，2025年前9個(gè)月，蘇州豪米波實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3379.45萬(wàn)元，較2024年全年增長(zhǎng)288.64%，虧損已有所收窄。

因此，此次收購(gòu)以收益法評(píng)估定價(jià) 3.55 億元，看似對(duì)凈資產(chǎn)為負(fù)的標(biāo)的公司溢價(jià)極高，但從產(chǎn)業(yè)并購(gòu)的估值邏輯來(lái)看，該溢價(jià)并非非理性，而是對(duì)標(biāo)的公司“技術(shù)專(zhuān)利+一級(jí)供應(yīng)商資質(zhì)+行業(yè)卡位權(quán)+未來(lái)增長(zhǎng)預(yù)期”的綜合估值。

從資本市場(chǎng)角度看，此次收購(gòu)也讓天龍股份從傳統(tǒng)制造企業(yè)轉(zhuǎn)型為智能駕駛概念股，估值邏輯從“制造業(yè)估值”切換為“科技賽道估值”，這也是公司推動(dòng)長(zhǎng)期價(jià)值重估的重要舉措。