2025年以來，中國疫苗行業(yè)經(jīng)歷了一場前所未有的深度調(diào)整。從曾經(jīng)的“一針難求”到如今的“庫存積壓”，從價(jià)格堅(jiān)挺到跌破成本線，整個(gè)行業(yè)似乎在一夜之間從盛夏轉(zhuǎn)入寒冬。

這輪調(diào)整的猛烈程度，從一組數(shù)據(jù)中可以清晰感知。據(jù)中信建投研報(bào)統(tǒng)計(jì)，2025年前三季度，疫苗板塊營業(yè)收入同比下降52.5%，歸母凈利潤同比下降121.6%，扣非歸母凈利潤降幅更是達(dá)到132.5%。曾經(jīng)被市場追捧的“疫苗白馬股”，紛紛交出虧損的成績單。

直觀的感受在價(jià)格上更為明顯。2026年1月，安徽省疾控中心發(fā)布疫苗價(jià)格調(diào)整公告，百克生物的帶狀皰疹疫苗從1379元降至468元，降幅高達(dá)66%。在此之前，流感疫苗在北京市政府采購中已經(jīng)殺到5.5元一支，三價(jià)流感疫苗的價(jià)格甚至跌破一杯奶茶錢。HPV疫苗雖未公開降價(jià)，但各地“打一針?biāo)鸵会槨钡淖兿啻黉N，實(shí)質(zhì)上已將價(jià)格拉低。

企業(yè)端的壓力隨之傳導(dǎo)至財(cái)務(wù)報(bào)表。智飛生物預(yù)計(jì)2025年虧損超百億，萬泰生物、百克生物迎來上市后首次年度虧損。曾經(jīng)的千億市值龍頭智飛生物，賬上貨幣資金只剩24.98億元，短期借款卻高達(dá)103.18億元，資金缺口超過78億元。更令人擔(dān)憂的是其202.46億元的存貨——這批九價(jià)HPV疫苗的有效期只到2026年。

面對(duì)這樣的局面，一個(gè)無法回避的問題擺在行業(yè)面前：疫苗行業(yè)還會(huì)變得更差嗎？

一、供需兩端的結(jié)構(gòu)性困局

要理解疫苗行業(yè)當(dāng)前的處境，需要從供給和需求兩個(gè)維度拆解。

需求端的變化是根本性的。一是新生兒數(shù)量持續(xù)下降，直接影響兒童疫苗的市場規(guī)模。麻腮風(fēng)疫苗、卡介苗、A群C群流腦疫苗等免疫規(guī)劃疫苗的批簽發(fā)量普遍走低，曾經(jīng)的基本盤正在縮水。二是部分成人疫苗的“恐慌性接種”紅利期已過。以HPV疫苗為例，有接種意愿且支付能力較強(qiáng)的群體已在短時(shí)間內(nèi)完成接種，存量市場迅速見頂。三是公眾認(rèn)知水平制約了新品種的滲透。帶狀皰疹疫苗雖已上市，但大量老年人對(duì)疾病嚴(yán)重性認(rèn)知有限，加上支付意愿不足，市場培育仍需時(shí)日。

供給端的矛盾更為突出。國內(nèi)疫苗研發(fā)長期存在“跟風(fēng)”傾向——HPV疫苗火了，大家一窩蜂去扎堆；肺炎疫苗有市場，十幾家企業(yè)同時(shí)布局；帶狀皰疹疫苗剛看到藍(lán)海，很快就有多家跟進(jìn)。這種同質(zhì)化競爭的結(jié)局只有一個(gè)：價(jià)格戰(zhàn)打到成本線。

2025年9月，上海生物制品研究所的三價(jià)流感疫苗以5.5元/支中標(biāo)北京市政府采購，創(chuàng)下公費(fèi)流感疫苗中標(biāo)價(jià)歷史新低。萬泰生物的二價(jià)HPV疫苗公費(fèi)采購價(jià)從每支300多元跌至不足30元，沃森生物同類產(chǎn)品則從245元降至27.5元，降幅接近90%。即便利潤微薄，也沒有企業(yè)愿意被市場淘汰。

值得注意的是，政策變量仍在持續(xù)發(fā)揮作用。2025年9月，HPV疫苗納入國家免疫規(guī)劃，適齡人群可免費(fèi)接種，這無疑將進(jìn)一步壓縮盈利空間。而2026年起，生物制品簡易計(jì)稅政策取消，大中型藥品經(jīng)營企業(yè)銷售疫苗不再適用3%的簡易征收率，改為按一般計(jì)稅方法繳稅，部分進(jìn)項(xiàng)稅額不足的企業(yè)稅負(fù)可能上升。

二、分化中的企業(yè)生存圖譜

行業(yè)調(diào)整期內(nèi)，企業(yè)之間的分化日益明顯。A股市值前五的疫苗公司中，僅康希諾和沃森生物實(shí)現(xiàn)盈利，其余多家陷入虧損或業(yè)績下滑。

康希諾成為這輪調(diào)整中的亮點(diǎn)。2025年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營收10.4億至10.8億元，同比增長22.88%到27.61%，歸母凈利潤2450萬到2900萬元。

沃森生物預(yù)計(jì)2025年?duì)I收24億至24.3億元，歸母凈利潤1.6億至1.9億元，同比增長13%到34%。盡管歸母凈利潤同比增長，但在國內(nèi)外疫苗市場總體下行的周期下，公司疫苗產(chǎn)品總收入較上年仍下降約8%。

另一端是陷入困境的企業(yè)。智飛生物的代理模式埋下隱患——采購時(shí)需預(yù)付給默沙東，下游疾控中心回款周期長達(dá)半年到一年，資金被兩頭擠壓。加上市場需求萎縮，存貨計(jì)提減值準(zhǔn)備成為巨額虧損的重要原因。萬泰生物同樣受二價(jià)HPV疫苗降價(jià)沖擊，疊加默沙東九價(jià)擴(kuò)齡、政府采購降價(jià)、消費(fèi)需求不足等多重壓力，導(dǎo)致近效期產(chǎn)品滯銷，庫存無法變現(xiàn)。

西南證券對(duì)11家疫苗公司的調(diào)研顯示，2025年前三季度，這些企業(yè)總營收174億元，同比下滑49.2%；歸母凈虧損9億元，同比驟降121.6%。受智飛生物單家虧損12億元的拖累，疫苗板塊整體陷入虧損。毛利率提升至52.2%，但凈利率為-5%，四費(fèi)率高達(dá)55.4%，成本壓力巨大。

三、創(chuàng)新管線的突圍方向

在核心品種遭遇市場沖擊時(shí)，產(chǎn)品梯隊(duì)的完善成為企業(yè)能否穿越周期的關(guān)鍵。

從研發(fā)管線看，國內(nèi)疫苗企業(yè)正在兩個(gè)方向上尋求突破：一是針對(duì)現(xiàn)有產(chǎn)品進(jìn)行升級(jí)，布局更高價(jià)的肺炎球菌疫苗、HPV疫苗，以及帶狀皰疹疫苗、RSV疫苗等創(chuàng)新品種；二是針對(duì)尚未滿足的臨床需求，布局更加創(chuàng)新的產(chǎn)品管線，如金黃色葡萄球菌疫苗、諾如病毒疫苗等。

歐林生物的重組金黃色葡萄球菌疫苗已進(jìn)入臨床III期階段，2025年5月完成6000例入組，預(yù)計(jì)后續(xù)將讀出完整三期臨床報(bào)告數(shù)據(jù)。金黃色葡萄球菌是一種耐藥性極強(qiáng)的細(xì)菌，可引發(fā)皮膚和軟組織感染、血液感染、肺炎等嚴(yán)重疾病。據(jù)WHO測算，如果擁有預(yù)防金葡菌感染的疫苗，理想情況下每年可減少578.19億美元的醫(yī)療費(fèi)用支出。

康華生物的六價(jià)諾如病毒疫苗是目前全球最高價(jià)的在研管線。2024年1月，康華生物與納斯達(dá)克上市公司HilleVax簽署獨(dú)家許可協(xié)議，授權(quán)后者在除中國以外地區(qū)進(jìn)行開發(fā)、生產(chǎn)與商業(yè)化，交易總額2.7億美元。該管線已于2023年9月獲得美國FDA臨床試驗(yàn)許可。

腫瘤治療性疫苗是另一個(gè)熱門方向。海外Moderna、BioNTech等mRNA巨頭已有多款腫瘤疫苗進(jìn)入臨床II-III期，覆蓋黑色素瘤、肺癌、皮膚癌等適應(yīng)癥。國內(nèi)企業(yè)布局雖處于起步階段，但管線趨于多樣，以mRNA技術(shù)為主，多選擇HPV相關(guān)腫瘤為適應(yīng)癥。

四、海外市場的增量機(jī)會(huì)

當(dāng)國內(nèi)市場廝殺成一片紅海，海外市場正在成為新的增長極。

據(jù)中國醫(yī)藥保健品進(jìn)出口商會(huì)統(tǒng)計(jì)，2025年中國疫苗出口到全球85個(gè)市場，出口金額3.24億美元，同比增長52.63%。對(duì)巴基斯坦出口同比增長130.53%，對(duì)巴西出口增長119.50%，對(duì)緬甸出口增幅高達(dá)近30倍。

這是近三年來中國疫苗出海取得的最好成績。具體到企業(yè)層面，2025年康泰生物海外收入同比激增859.40%；沃森生物出口疫苗產(chǎn)品收入同比增長約35%；萬泰生物二價(jià)HPV疫苗國際市場營收實(shí)現(xiàn)倍數(shù)級(jí)增長。這些來自海外的收入，在一定程度上彌補(bǔ)了國內(nèi)市場的下滑。

出海的品種各有側(cè)重：科興以甲肝滅活疫苗、水痘疫苗和流感疫苗為主；沃森生物主打13價(jià)肺炎疫苗；萬泰生物則以二價(jià)HPV疫苗為主。

疫苗出海并非易事。業(yè)內(nèi)人士指出，疫苗是高監(jiān)管行業(yè)，但絕大多數(shù)國家都沒有能力生產(chǎn)疫苗，審評(píng)審批能力有限，只能參考WHO或歐美高監(jiān)管水平國家的審批要求。新冠疫苗的成功出海，讓中國疫苗的生產(chǎn)質(zhì)量、供應(yīng)能力和監(jiān)管體系獲得了國際社會(huì)認(rèn)可，為后續(xù)品種的出口鋪平了道路。

值得注意的是，2025年中國疫苗出口呈現(xiàn)“量增價(jià)跌”趨勢，表明各家雖已打開海外市場，但在產(chǎn)品創(chuàng)新性和溢價(jià)能力上仍有提升空間。

五、行業(yè)前景判斷

疫苗行業(yè)還會(huì)變得更差嗎？從當(dāng)前數(shù)據(jù)看，下行壓力仍在持續(xù)，但深入分析可以發(fā)現(xiàn)，行業(yè)不會(huì)無限惡化，而是進(jìn)入深度分化階段。

浙大城市學(xué)院副教授林先平認(rèn)為，疫苗行業(yè)預(yù)計(jì)將在未來2-3年內(nèi)逐步走出下行周期。關(guān)鍵復(fù)蘇信號(hào)包括：創(chuàng)新品種（如多聯(lián)多價(jià)疫苗、mRNA產(chǎn)品）上市推動(dòng)附加值提升；行業(yè)價(jià)格體系隨庫存出清與競爭優(yōu)化得以修復(fù)；以及出海業(yè)務(wù)放量形成多元收入。

中信建投研報(bào)指出，部分產(chǎn)品銷售成績較好，放量趨勢有望延續(xù)。預(yù)計(jì)2025年四季度及2026年，部分市場空間較大、競爭格局較好的重磅疫苗品種仍有望保持銷售增長趨勢。

逐季度來看，2025年一季度至三季度，疫苗板塊收入同比降幅逐季收窄（-66.6%/-46.3%/-25.1%），這是一個(gè)積極信號(hào)。但凈利潤降幅持續(xù)加深（-113.7%/-118.7%/-144.9%），表明盈利能力的修復(fù)仍需時(shí)日。

行業(yè)面臨的挑戰(zhàn)依然嚴(yán)峻。據(jù)西南證券調(diào)研，多家疫苗公司在財(cái)報(bào)中提及“疫苗猶豫”——消費(fèi)者雖可獲得疫苗接種服務(wù)，卻因?qū)σ呙绨踩浴⒂行缘念檻]，或?qū)膊∥：φJ(rèn)知不足等延遲甚至拒絕接種。受此影響，疫苗產(chǎn)品出現(xiàn)大量臨期、到期庫存，企業(yè)也因此計(jì)提了大額存貨減值準(zhǔn)備。

為遏制惡性價(jià)格戰(zhàn)，2025年11月中國疫苗行業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布倡議，明確要求會(huì)員企業(yè)“嚴(yán)禁低于成本價(jià)競標(biāo)”，引導(dǎo)行業(yè)回歸理性競爭。但在市場規(guī)模逐漸縮水的背景下，這一呼吁的效果仍有待觀察。

綜合來看，中國疫苗行業(yè)正經(jīng)歷從高速擴(kuò)張到高質(zhì)量發(fā)展的轉(zhuǎn)型陣痛。短期內(nèi)的壓力——價(jià)格戰(zhàn)、庫存積壓、利潤下滑——還將持續(xù)。但長期看，真正能熬出創(chuàng)新品種、跑通海外市場的企業(yè)，正在慢慢浮出水面。

那些靠跟隨策略活著、沒有技術(shù)儲(chǔ)備的玩家會(huì)被加速淘汰。而在創(chuàng)新管線上搶先布局的企業(yè)，已經(jīng)開始收獲差異化帶來的紅利。出海成為確定性增量，2025年52.63%的出口增長已經(jīng)證明這條路走得通。

疫苗行業(yè)的底層邏輯沒有變：這是一個(gè)研發(fā)周期長、資金投入大的領(lǐng)域，不可能靠短期投機(jī)賺快錢。今天能扛住壓力的企業(yè)，都是前幾年在研發(fā)上做了鋪墊的。現(xiàn)在不做技術(shù)儲(chǔ)備的企業(yè)，三五年后依然會(huì)很難受。

對(duì)公共衛(wèi)生而言，這輪調(diào)整未必是壞事。價(jià)格下降讓更多人打得起疫苗，競爭倒逼企業(yè)真正去做創(chuàng)新。當(dāng)同質(zhì)化的跟隨者被出清，留下來的才是真正能推動(dòng)行業(yè)進(jìn)步的力量。

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撰寫| 秦月關(guān)

校稿| Gddra編審| Hide / Blue sea

編輯 設(shè)計(jì)| Alice