再來更新一家發(fā)布了2025年年報的上市公司，這就是我們前三年連續(xù)看過的盛美上海，去年我們的問題是其2025年能否保持高增長，一半的朋友投票是能，就來看一看這些朋友的判斷是否正確。

盛美上海集研發(fā)、設(shè)計、制造、銷售于一體，為客戶提供高端半導(dǎo)體設(shè)備，主要產(chǎn)品有單晶圓及槽式濕法清洗設(shè)備、電鍍設(shè)備、無應(yīng)力拋光設(shè)備、立式爐管設(shè)備、前道涂膠顯影設(shè)備及PECVD設(shè)備等。

2025年，盛美上海的營收同比增長超兩成，雖然較前幾年的增速有所下滑， 但仍然算是高速增長，也就是大多數(shù)的朋友都是判斷正確的。

各大業(yè)務(wù)都在增長，“電鍍、立式爐管、無應(yīng)力拋銅等設(shè)備”增速和增長額都是最高的，占比也提升了4.5個百分點，是2025年增長的主要動力；“先進(jìn)封裝濕法設(shè)備”的增長率也不錯，但規(guī)模偏小，增長額和占比提升有限；核心的“半導(dǎo)體清洗設(shè)備”增長低于平均水平，占比有所下降，但仍是占比近2/3的核心業(yè)務(wù)。

中國大陸是盛美上海的絕對核心市場，境外市場的規(guī)模和占比極小，2025年的境外市場還有所下跌。在營收已經(jīng)超過50億元，有奔百億規(guī)模潛力的時候，盛美上海可能到了需要考慮加大國際化發(fā)展的時候了。

2025年的凈利潤增速略高于同期營收，規(guī)模效應(yīng)的作用已經(jīng)連續(xù)三年沒有明顯體現(xiàn)了，這是毛利率的影響，還是期間費用或其他因素的影響？我們一會兒再細(xì)看。

分季度來看，2025年的各個季度的營收同比增速是逐步下降的，2025年四季度已經(jīng)結(jié)束了連續(xù)很多季度的螺旋增長狀態(tài)，出現(xiàn)了同比微跌的情況。從這個形勢看，后續(xù)年份的增速減速的概率是越來越大了。

2025年二季度的營收創(chuàng)下了單季新高，三季度的凈利潤創(chuàng)下了近三年的單季新高，但四季度的凈利潤同比下跌幅度很大。一般情況下，一季度才是盛美上海的淡季，四季度如此的表現(xiàn)，已經(jīng)好幾年沒有出現(xiàn)過了。

并不主要是年底計提減值損失等影響，雖然四季度這方面的凈損失確實比其他季度高。而是毛利率下滑，加上營收微跌，導(dǎo)致期間費用占營收比大幅上升，2025年四季度的主營業(yè)務(wù)盈利空間同比和環(huán)比都大幅下跌。

2025年的毛利率下滑只有0.5個百分點，由于營收增長超兩成，其毛利額還是在大幅增長的。但凈利潤的增速不及營收，就導(dǎo)致在2025年銷售凈利潤基本穩(wěn)定的情況下，凈資產(chǎn)收益率還是有明顯下降。原因除了我們盈利累積之外，還有大額定增融資的影響。

各大業(yè)務(wù)的毛利率差異較大，2025年只有“電鍍、立式爐管、無應(yīng)力拋銅等設(shè)備”的毛利率略有增長。由于該業(yè)務(wù)的毛利率最高，營收增速和增長額也最高，彌補了另兩大業(yè)務(wù)毛利率下滑的部分影響，平均毛利率才沒有出現(xiàn)大幅下滑。

盛美上海的主營業(yè)務(wù)盈利空間在2022年超過25%之后，2023年和2024年穩(wěn)定在23%出頭，2025年萎縮至21%左右。前面已經(jīng)看到的毛利率基本穩(wěn)定，影響因素主要就成了期間費用占營收比，2023年大幅上升，2024年回調(diào)后，2025年繼續(xù)上升。

主要的支出項是研發(fā)費用，2025年的支出規(guī)模超過了10億元，卻了列入費用的部分外，盛美上海還有3.7億元的“開發(fā)支出”余額，其中2025年資本化的部分為2.5億元。研發(fā)投入的強度大，是費用增長的主要原因，在主營業(yè)務(wù)盈利空間良好的這幾年，盛美上海這樣的選擇，當(dāng)然是積極的，也是能夠維持持續(xù)增長的重要條件。

在其他收益方面，是“俯臥撐”模式，主要看“投資收益”、“公允價值變動收益”和政府補助等，能夠覆蓋“信用減值損失”和“資產(chǎn)減值損失”，2025年有3500萬元的凈收益（2024年為凈損失），彌補了主營業(yè)務(wù)盈利下滑的部分空間。

“經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量凈額”在2024年才轉(zhuǎn)正，2025年有大幅下降，但仍是凈流入狀態(tài)。對于營收持續(xù)高速增長的公司來說，新增營運資金的墊入量較大，加上固定資產(chǎn)的投資規(guī)模也比較大，盛美上海2025年定增募資44億元，雖然增厚了資本，但也稀釋了凈資產(chǎn)收益率。

經(jīng)營性長期資產(chǎn)和固定資產(chǎn)都在大幅增長，雖然這一行并不主要拼裝置，但作為70多億規(guī)模的企業(yè)，必要的投入還是需要的。相對來說，盛美上海在這方面的投入規(guī)模較大，2025年末在建工程的規(guī)模大幅下降，后續(xù)年份的這類投資應(yīng)該會有明顯下降的。

存貨和應(yīng)收項目一直在增加資金的占用，應(yīng)付項目增長能起到的抵消有限，除2024年之外，其他年份“經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量凈額”表現(xiàn)都不及同年凈利潤。

“應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款”增長較快，2025年末已經(jīng)超過應(yīng)付及預(yù)收類項目，成為凈占用資金的狀態(tài)。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)在2024年下降后，2025年重新拉長，結(jié)合著預(yù)收性質(zhì)的“合同負(fù)債”年末也在下降，這一般是后續(xù)營收增長有較大壓力的跡象。當(dāng)然，這會導(dǎo)致壞賬損失的風(fēng)險增加，也是很難避免的。

盛美上海的長短期償債能力一直都是很強的，財務(wù)戰(zhàn)略總體上偏向保守，2025年定增融資后，償債能力進(jìn)一步加強。這一般是其仍想繼續(xù)做大規(guī)模時的提前資源安排，但能否成為現(xiàn)實，還需要市場的檢驗。

盛美上海2025年表現(xiàn)是不錯的，就算是50億元以上的基數(shù)，也實現(xiàn)了超兩成的高增長。但是，主營業(yè)務(wù)盈利空間下降，應(yīng)收賬款大幅上升，預(yù)收款項明顯下降等跡象都表明，2026年的經(jīng)營形勢可能會有所變化。

聲明：以上為個人分析，不構(gòu)成對任何人的投資建議！

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