文/瑞財經(jīng) 李姍姍

隨著銳石創(chuàng)芯（重慶）科技股份有限公司（下稱“銳石創(chuàng)芯”）一紙招股書遞往科創(chuàng)板，國產(chǎn)射頻前端領(lǐng)域再添IPO新勢力。

當前，國產(chǎn)射頻前端行業(yè)競爭進入白熱化階段，盈利承壓成為行業(yè)共性難題，銳石創(chuàng)芯亦不例外。

2022年-2024年及2025上半年，銳石創(chuàng)芯累計實現(xiàn)營收20.65億元，同時凈虧損額也達到11.57億元，尚未實現(xiàn)盈利。據(jù)公司測算，預(yù)計到2028年可觸及盈虧平衡點。

銳石創(chuàng)芯沖擊IPO的背后，站著國內(nèi)頭部移動終端制造商，華為、小米、OPPO不僅是大股東，華為“老將”還入駐了公司董事會，OPPO更躍居第一大客戶，貢獻最大收入。

本次IPO，銳石創(chuàng)芯擬募集資金約8.09億元，用于MEMS器件生產(chǎn)基地二期建設(shè)項目、研發(fā)中心建設(shè)及補充流動資金三大項目。

01

IPO前估值縮水近24億

實控人自掏腰包安撫股東

銳石創(chuàng)芯成立于2017年3月，初始注冊資本100萬元，由倪建興、平潭銳石分別持股55%、45%。

2021年11月，銳石創(chuàng)芯完成股改，OPPO、華為旗下的哈勃投資以及小米旗下的順為資本，躍居公司第三、第四及第五大股東。

此后，銳石創(chuàng)芯持續(xù)受到知名投資者的關(guān)注及青睞。

2022年1月及3月，銳石創(chuàng)芯實施F輪融資，引入招銀國際關(guān)聯(lián)基金（江蘇招銀、廣州招信、南京招銀）、匯智同興、凱屹達琨、福田產(chǎn)投、天穆壹號、北京弘卓資管關(guān)聯(lián)基金（寧波弘奚、珠海弘微）等新股東，同時臨芯投資關(guān)聯(lián)基金（嘉興臨屹）、正軒投資關(guān)聯(lián)基金（正軒茂華）、鵬德創(chuàng)投關(guān)聯(lián)基金（鵬德辰芯）追加投資。

兩次增資銳石創(chuàng)芯分別吸納資金2.53億元、2.22億元，增資價格均為21.11元/股，公司投后估值約為80.74億元。

同年10月及12月，為解決可能存在的股東適格性問題，投資者匯智同興、凱屹達琨進行股權(quán)轉(zhuǎn)讓，以原價21.11元/股轉(zhuǎn)走了部分股權(quán)，二者持股比例由原來的0.25%、0.62%均降至0.12%。

時間來到2025年，當年5月，銳石創(chuàng)芯進行F3輪融資，引進了兩家新股東兩江開投、兩江基金，二者均計劃出資2.5億元認購公司1593.71萬股股份。此次增資價格為15.69元/股，較三年前融資時低了25.68%。

天眼查顯示，兩江開投、兩江基金為國資，均由重慶兩江新區(qū)管理委員會實際控制。

對于低價增資，銳石創(chuàng)芯解釋稱，為綜合考慮公司發(fā)展前景、上市預(yù)期等因素，雙方協(xié)商后按照投前60億元估值增資。

除此以外，銳石創(chuàng)芯還以同樣的價格額外向兩江開投發(fā)行了2008.34萬股股份。

而銳石創(chuàng)芯向兩江開投發(fā)行的兩筆股份實際上均為“債轉(zhuǎn)股”，因兩江開投對公司擁有共計5.65億元代建債權(quán)。此前，公司重慶濾波器工廠一期的土建及設(shè)備采購款項由兩江水土代公司先行墊付。

同時，倪建興還向兩江基金轉(zhuǎn)讓了201.31萬股股份，轉(zhuǎn)讓總價款3000萬元，股轉(zhuǎn)價格再次降至14.9元/股。

公司表示，本次股份轉(zhuǎn)讓系為解決實控人補償股份導致的個人所得稅問題，雙方協(xié)商按照投前57億元估值進行股份轉(zhuǎn)讓。該估值較2022年3月縮水了23.74億元。

后續(xù)，兩江基金并未支付此次股轉(zhuǎn)價款3000萬元，經(jīng)協(xié)商后，兩江基金將該201.31萬股股份轉(zhuǎn)讓給天府基金，由天府基金向倪建興支付。

低價引入新投資者的同時，倪建興以象征性對價向此前以高于“兩江系”增資價格入股的機構(gòu)股東轉(zhuǎn)讓其持有的公司股份，以平衡股東利益。

2025年5月，倪建興以1元/股的價格向江蘇招銀、廣州招信、匯智同興、凱屹達琨、寧波弘奚、深創(chuàng)投、正軒投資等17位投資者轉(zhuǎn)讓合計769.53萬股股份。以15.69元/股的融資價格計算，這筆股份價值1.21億元。

銳石創(chuàng)芯股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，目前共61位股東，其中私募基金有37家，公司股東陣容豪華。

遞表前，控股股東、實際控制人倪建興直接持股12.1%，并通過平潭銳石、平潭銳勢間接控制公司13.58%股份對應(yīng)的表決權(quán)，合計控制25.68%表決權(quán)。

由重慶兩江新區(qū)管理委員會實控的“兩江系”為公司第一大外部股東團，其通過兩江開投、兩江基金、兩江戰(zhàn)新及天府基金合計持股13.8%。

此外，正軒投資合計持股7.92%；OPPO持股5.94%；”華為系“哈勃投資持股5.72%；雷軍的順為資本通過武漢順贏、武漢順宏合計持股5.4%。

02

董事長啟用“親信”

CFO三年三任

倪建興是一名“80后”，他出生于1982年，2005年本科畢業(yè)于電子科技大學微電子專業(yè)，隨后出國深造，2008年獲得愛荷華州立大學電子工程專業(yè)碩士學歷。

畢業(yè)后，倪建興留美工作，曾擔任全球知名的電子通訊、通信設(shè)備企業(yè)Motorola Solutions, Inc.（摩托羅拉）的射頻工程師，隨后去往Skyworks Solutions, Inc.升任研發(fā)經(jīng)理。

直到2017年，完成技術(shù)修煉的倪建興歸國創(chuàng)業(yè)，目前擔任銳石創(chuàng)芯董事長、總經(jīng)理，執(zhí)掌大權(quán)。

銳石創(chuàng)芯董事會核心成員季飛、王華磊，都是倪建興的親信，三人是校友關(guān)系。

季飛年齡最小，是一名“90后”，2013年本科畢業(yè)于電子科技大學集成電路設(shè)計與集成系統(tǒng)專業(yè)，2015年碩士畢業(yè)于埃塞克斯大學計算金融學專業(yè)。他自2020年5月加入銳石創(chuàng)芯，出任總經(jīng)理助理，常伴倪建興左右，現(xiàn)任公司董秘，并通過員工持股平臺間接持有公司0.0055%股份。

王華磊比倪建興大了一歲，碩博均畢業(yè)于電子科技大學，還是日本千葉大學聯(lián)合培養(yǎng)博士，于2024年12月空降銳石創(chuàng)芯董事。

自2012年開始，王華磊先后擔任成都燎原星光電子副總工程師、天通瑞宏科技技術(shù)中心設(shè)計平臺負責人、重慶MEMS器件中心部長，與倪建興一樣，是一名“技術(shù)派”，期間他還曾回到母校電子科技大學任職了半年時間。

銳石創(chuàng)芯有三名外派董事，分別是正軒資本提名的萬秋陽、哈勃投資提名的方偉以及兩江基金提名的胡海若。

其中，方偉是華為“老將”，在無線產(chǎn)品工程及企業(yè)管理方面擁有逾25年經(jīng)驗，自1999年2月起，其就任職于華為技術(shù)有限公司，歷任多個職位。其曾于華為投資的多個上市公司擔任董事，包括杰華特（688141.SH）、天岳先進（688234.SH）等。

公司財務(wù)負責人為朱文海，他于2023年9月加入銳石創(chuàng)芯擔任財務(wù)經(jīng)理，2025年1月升任財務(wù)負責人，此前先后任職于普華永道中天會計師事務(wù)所、德勤管理咨詢。

值得注意的是，銳石創(chuàng)芯的財務(wù)負責人職位多次變更，2023年10月，劉莉卸任財務(wù)負責人，同時由方文彬接任，但不到一年時間，方文彬就于2024年3月離職，最后由朱文海接棒。

2024年，倪建興年薪為130.01萬元。與倪建興年薪比肩的是曹原，2024年其領(lǐng)薪130萬元，他是公司核心技術(shù)人員，也是倪建興在Skyworks Solutions, Inc.的前同事。季飛年薪其次，為80.46萬元。

03

核心產(chǎn)品價格下調(diào)

毛利率不及同行一半

銳石創(chuàng)芯專注于射頻前端芯片及模組、射頻分立器件的研發(fā)、設(shè)計、制造和銷售。

公司產(chǎn)品涵蓋L-PAMiD、DiFEM等模組以及射頻濾波器、射頻開關(guān)等分立器件，通信制式完整覆蓋5G/4G/3G/2G 等移動通信頻段、無人機通信頻段以及衛(wèi)星通信頻段，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于智能手機、物聯(lián)網(wǎng)設(shè)備及衛(wèi)星通信領(lǐng)域。

2022年-2024年及2025年上半年（下稱“報告期”），銳石創(chuàng)芯實現(xiàn)收入分別3.7億元、6.49億元、6.69億元及3.77億元。

5G/4G射頻前端模組是銳石創(chuàng)芯的支柱性收入來源，各期收入占比達到99.93%、95.78%、93.05%及90.73%。

在移動終端領(lǐng)域，公司產(chǎn)品已批量應(yīng)用于OPPO、小米、三星、榮耀、vivo、中興、傳音等知名手機廠商，并進入了華勤技術(shù)（603296.SH）、龍旗科技（603341.SH）、立訊精密（002475.SZ）、中諾通訊、天瓏移動等一線手機ODM廠商供應(yīng)鏈。

2024年及2025年上半年，OPPO為銳石創(chuàng)芯第一大客戶，分別貢獻1.88億元、6370.33萬元收入，占公司總收入的比例為28.13%、16.88%。

報告期內(nèi)，公司來自前五大客戶的收入分別為2.93億元、4.52億元、4.49億元及2.69億元，占總收入的比例分別為79.25%、69.6%、67.12%及71.29%，客戶集中度較高。

核心產(chǎn)品收入增長的背后，利潤讓出了空間。報告期內(nèi)，公司5G射頻前端模組產(chǎn)品的毛利率大幅下滑，各期分別為23.55%、20.65%、8.74%和11.49%，整體下降了一半之多。

銳石創(chuàng)芯表示，主要系公司基于市場拓展和長期發(fā)展戰(zhàn)略考慮，主動優(yōu)化產(chǎn)品定價體系以提升市場份額，將該產(chǎn)品單價從2023年的3.12元/顆降至2024年的2.14元/顆。

在鞏固5G/4G射頻前端模組產(chǎn)品優(yōu)勢的同時，銳石創(chuàng)芯積極拓展多元產(chǎn)品矩陣。

公司無人機射頻前端模組的收入已由2022年1.36萬元快速增長至2024年的3640.39萬元；2025年上半年為1696.52萬元，占總收入的比例為4.5%。

銳石創(chuàng)芯自2024年開展衛(wèi)星通信射頻前端模組業(yè)務(wù)，2024年及2025年上半年實現(xiàn)收入分別為76.63萬元、69.59萬元。

此外，射頻分立器件也實現(xiàn)量產(chǎn)與交付，報告期各期收入分別為24.73萬元、205.68萬元、915.78萬元及1730.24萬元，占總收入的比重由0.07%提升至4.59%。

公司分立器件產(chǎn)品涵蓋射頻濾波器（含雙工器、多工器、SAW Bank）、射頻開關(guān)、低噪聲放大器及天線調(diào)諧開關(guān)等。

在招股書中，銳石創(chuàng)芯稱，公司是國內(nèi)極少數(shù)具備射頻濾波器（含雙工器、多工器、SAW Bank）生產(chǎn)能力的射頻前端模組廠商。

但遞表前，銳石創(chuàng)芯射頻分立器件尚未實現(xiàn)盈利，各期毛利率分別為-20.36%、-45.54%、-31.02%和-5.37%，2025年上半年毛損率縮小。

報告期內(nèi)，銳石創(chuàng)芯主營業(yè)務(wù)毛利率分別為7.95%、13.90%、8.79%和9.79%，而同期同行可比公司毛利率均值分別為26.31%、23.49%、20.9%及21.09%，公司毛利率水平不及同行一半。

從銷售模式來看，2022年，公司經(jīng)銷渠道銷售占比達到93.09%，而直銷占比僅有6.91%。隨著與OPPO、小米、移遠通信等知名客戶建立直銷關(guān)系，2025年上半年，直銷比例提升至25.47%。

04

三年半研發(fā)費用8.4億

“債轉(zhuǎn)股”后負債率驟降

射頻芯片是技術(shù)密集型和勞動力密集型企業(yè)，在高投入之下，業(yè)內(nèi)絕大多數(shù)廠商都在面臨虧損問題。銳石創(chuàng)芯也不例外，截至2025年6月末，公司累計未彌補虧損為16.8億元。

報告期內(nèi)，銳石創(chuàng)芯凈虧損額分別為3.28億元、3.28億元、3.53億元及1.48億元。

高額的期間費用是銳石創(chuàng)芯利潤的“吞金獸”，2022年-2025年上半年，公司期間費用分別為3.45億元、4.02億元、3.36億元及1.59億元，對應(yīng)期間費用率達93.17%、61.98%、50.3%及42.12%。

研發(fā)費用首當其沖，期內(nèi)，銳石創(chuàng)芯的研發(fā)費用分別為2.54億元、2.73億元、2.16億元及1億元，三年半合計8.43億元，主要包含職工薪酬、股份支付、流片費、材料費等。

剔除股份支付后，公司的研發(fā)費用率分別為45.61%、29.19%、30.3%及23.9%，高于同行均值24.89%、21.05%、21.68%及20.78%。

2023年及2024年，銳石創(chuàng)芯向研發(fā)人員發(fā)薪均超1億元，達到1.07億元及1.02億元。截至2025年6月末，公司研發(fā)團隊規(guī)模達222人，占員工總數(shù)的59.36%，其中碩博士學歷人員占比約47.75%。

期內(nèi)，銳石創(chuàng)芯耗費的流片費分別為3605.93萬元、3444.69萬元、4482.53萬元及1358.19萬元，合計1.29億元。主要包括公司流片環(huán)節(jié)中消耗的光罩費用及相關(guān)一次性工程費。

伴隨著經(jīng)營虧損，銳石創(chuàng)芯的資產(chǎn)負債率持續(xù)攀升，2022年-2024年分別為48.71%、66.76%、90.41%。2025年上半年，隨著兩江開投5.65億元債轉(zhuǎn)股的完成，公司資產(chǎn)負債率降至47.58%。

凈利潤虧損下，銳石創(chuàng)芯現(xiàn)金流持續(xù)“亮紅燈”，期內(nèi)經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額分別為-4183.08萬元、-2.22億元、-2.62億元及-1.39億元。

報告期內(nèi)，銳石創(chuàng)芯的運營模式已由Fabless模式切換至Fab-lite模式，初步具備射頻前端模組核心器件濾波器的自主研發(fā)與晶圓制造能力，將委外生產(chǎn)與自主生產(chǎn)相結(jié)合。

各期，公司營業(yè)成本分別為3.39億元、5.56億元、6.08億元及3.4億元，主要為材料費及封測費；購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金分別為3.64億元、7.92億元、8.54億元及3.93億元。

這種模式下，銳石創(chuàng)芯仍需考慮晶圓、封裝測試等供應(yīng)鏈產(chǎn)能緊缺，對晶圓、基板、元器件等原材料進行策略性囤貨，不僅占用了流動資金，而且由于半導體行業(yè)更新?lián)Q代較快，也增加了跌價風險。

期內(nèi)，公司存貨余額分別為2.28億元、3.35億元、4.36億元及4.6億元，其中原材料占比分別為66.69%、59.44%、49.35%及63.67%；庫存商品占比25.3%、24.66%、34.81%及23.5%。

各期存貨跌價準備分別為4844.06萬元、7603.44萬元、1.18億元及1.16億元，存貨跌價損失有所擴大。

截至2025年6月末，銳石創(chuàng)芯手握貨幣資金3.54億元，短期借款3.85億元，一年內(nèi)到期的非流動有息負債3192.67萬元，短債合計4.17億元，手持現(xiàn)金未能覆蓋短債。

附：銳石創(chuàng)芯上市發(fā)行有關(guān)中介機構(gòu)清單

保薦人、主承銷商：廣發(fā)證券股份有限公司

發(fā)行人律師：北京國楓律師事務(wù)所

審計機構(gòu)：致同會計師事務(wù)所（特殊普通合伙）

評估機構(gòu)：上海眾華資產(chǎn)評估有限公司