《港灣商業(yè)觀察》徐慧靜

近期，深圳護家科技（集團）股份有限公司（以下簡稱，護家科技）向港交所遞交IPO申請，聯(lián)席保薦人為摩根士丹利與中金公司。

這家以“讓真功效名副其實”為使命的皮膚學(xué)級護膚品牌，憑借在A醇成分領(lǐng)域的先發(fā)優(yōu)勢及“早C晚A”護膚理念的早期倡導(dǎo)者身份，近年來業(yè)績實現(xiàn)跨越式增長。然而，招股書暴露出的毛利率波動下行、線上渠道高度集中、銷售費用率遠超研發(fā)費用、存貨周轉(zhuǎn)放緩及大額分紅等多重問題，為其港股上市之路增添了不確定性。

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高毛利與營收凈利雙增

據(jù)招股書顯示，護家科技成立于2014年9月，2019年正式推出自有品牌HBN，專注于研發(fā)經(jīng)科學(xué)驗證、真實有效的護膚產(chǎn)品。產(chǎn)品涵蓋改善型及維穩(wěn)型護膚品兩大類別，包括α-熊果苷煥顏精萃水、A醇成分護膚品、多肽系列等明星單品。

根據(jù)灼識咨詢報告，按2024年護膚品零售額計，公司已發(fā)展為中國護膚品市場前十大國產(chǎn)品牌中最年輕的品牌，亦是中國改善型護膚品市場中最大的皮膚學(xué)級國產(chǎn)護膚品牌。

財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2023年、2024年及2025年1-9月（以下簡稱，報告期內(nèi)），公司營業(yè)收入分別為19.48億元、20.83億元和15.14億元，呈現(xiàn)穩(wěn)健增長態(tài)勢。其中，2024年營收同比增長6.9%，2025年前九個月同比增長10.2%。

凈利潤方面，報告期內(nèi)分別為3883.5萬元、1.29億元和1.45億元，2024年同比大增232.5%，2025年前九個月同比增長190.3%。經(jīng)調(diào)整凈利潤分別為9231.7萬元、1.29億元和1.45億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤率分別為4.7%、6.2%和9.6%，盈利質(zhì)量持續(xù)改善。

然而，與營收利潤雙增形成反差的是，公司毛利率呈現(xiàn)波動態(tài)勢。報告期內(nèi)，公司毛利率分別為76.6%、73.4%和75.3%，雖仍保持在70%以上的較高水平，但2024年較2023年下滑3.2個百分點，2025年前九個月雖有所回升，仍未恢復(fù)至2023年水平。

這一波動背后，產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)變化及促銷策略調(diào)整是核心影響因素。2024年公司維穩(wěn)型護膚品銷售占比由2023年的18.2%提升至21.7%，但該品類毛利率雖高達77.4%，改善型護膚品作為核心品類，其毛利率由76.4%大幅下滑至72.4%，直接拖累整體毛利率水平。公司解釋稱，這主要由于為應(yīng)對市場競爭加劇，加大了促銷折扣力度。

護膚品行業(yè)正經(jīng)歷從成分功效啟蒙階段向追求功效宣稱透明度及可信度為核心的發(fā)展階段轉(zhuǎn)型。隨著功效宣稱監(jiān)管日趨嚴格，品牌在研發(fā)、功效驗證及合規(guī)方面的投入持續(xù)增加。護家科技雖以“科學(xué)護膚”為差異化定位，但在激烈的市場競爭中，仍難以避免價格戰(zhàn)壓力。護家科技坦言，若不能持續(xù)推出高毛利創(chuàng)新產(chǎn)品、提升品牌溢價能力，將面臨毛利率進一步下滑的風(fēng)險。

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線上渠道依賴超九成，銷售費用持續(xù)攀升侵蝕利潤

護家科技面臨的重大結(jié)構(gòu)性風(fēng)險是銷售渠道高度集中于線上。報告期內(nèi)，公司線上渠道收入占比分別為98.6%、97.7%和95.1%，持續(xù)維持在九成以上高位。

具體而言，線上直銷為最主要收入來源，公司通過天貓、抖音等平臺官方旗艦店直接面向消費者銷售，報告期內(nèi)收入分別為17.35億元、18.09億元和12.72億元，占當期總收入的比例分別為89.1%、86.9%和84.0%。向線上零售商的銷售收入占比分別為7.2%、9.0%和9.2%。向線上分銷商的銷售收入占比不足2%，且呈下降趨勢。

對此，知名財稅審計專家劉志耕表示：“護家科技渠道高度依賴線上直銷，這一模式在初期助力其快速擴張和增長，但從長期發(fā)展和財務(wù)穩(wěn)健來看，存在顯著的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險。渠道高度集中是把‘雙刃劍’：優(yōu)勢在于低成本獲客與快速起量、高毛利空間及用戶數(shù)據(jù)閉環(huán)；但隱患同樣突出，包括抗風(fēng)險能力弱、增長天花板顯現(xiàn)、盈利質(zhì)量存疑及品牌溢價受限。更嚴峻的是，護家科技面臨‘單一品牌+單一渠道’的雙重桎梏——核心品牌HBN貢獻幾乎全部營收，且高度集中于線上，若明星產(chǎn)品生命周期衰退或遭遇競品替代，將缺乏第二增長曲線；一旦削減高營銷投入，銷量可能迅速下滑。要化解上述風(fēng)險，護家科技需從‘流量驅(qū)動’轉(zhuǎn)向‘產(chǎn)品與渠道雙輪驅(qū)動’，重點拓展線下渠道、構(gòu)建品牌矩陣、強化研發(fā)壁壘并優(yōu)化現(xiàn)金流管理。”

這一渠道結(jié)構(gòu)導(dǎo)致公司對第三方電商平臺形成深度依賴。招股書顯示，公司銷售及分銷開支居高不下，成為侵蝕利潤的首要因素。報告期內(nèi)，銷售及分銷開支分別為11.56億元、11.93億元和8.32億元，占營業(yè)收入的比例分別為59.4%、57.2%和55.0%。以2024年數(shù)據(jù)計算，公司每實現(xiàn)100元收入，需投入57.2元用于銷售及分銷，而研發(fā)費用僅為3.3元，銷售費用約為研發(fā)費用的17.3倍。報告期內(nèi)，公司研發(fā)費用分別為5853.2萬元、6957.3萬元和5350.9萬元，研發(fā)費用率分別為3.0%、3.3%和3.5%。

詳細來看銷售及分銷開支，平臺服務(wù)費及推廣費為主要構(gòu)成。平臺服務(wù)費報告期內(nèi)分別為4.21億元、4.87億元和3.15億元，推廣費分別為3.89億元、3.15億元和2.47億元。

劉志耕進一步指出：“該公司‘營銷驅(qū)動’而非‘產(chǎn)品驅(qū)動’的質(zhì)疑具有充分數(shù)據(jù)支撐，財務(wù)結(jié)構(gòu)顯示其銷售費用長期遠高于研發(fā)支出，商業(yè)模式更偏向營銷驅(qū)動型：短期內(nèi)有助于快速占領(lǐng)市場，但長期將影響產(chǎn)品創(chuàng)新能力和品牌護城河構(gòu)建。這一特征體現(xiàn)在三大方面：銷售投入遠超研發(fā)，呈現(xiàn)典型‘營銷驅(qū)動’特征；高度依賴線上渠道加劇營銷綁定風(fēng)險；研發(fā)持續(xù)收縮削弱‘產(chǎn)品驅(qū)動’說服力。盡管銷售費用率下降可能釋放利潤空間、體現(xiàn)運營效率提升，但若不能同步提升研發(fā)占比，市場對其‘重營銷、輕研發(fā)’的質(zhì)疑將長期存在。”

值得注意的是，公司正積極拓展線下渠道以優(yōu)化銷售結(jié)構(gòu)。線下渠道收入由2023年的2812.9萬元增至2024年的4851.8萬元，2025年前九個月進一步增至7462.4萬元，占比由1.4%提升至4.9%。然而，線下渠道仍處于起步階段，短期內(nèi)難以改變整體渠道格局。

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遞表前超以往分紅1億，行業(yè)競爭加劇

值得注意的是，公司在IPO前進行了大額分紅。2024年宣派現(xiàn)金股息3420萬元，2025年前九個月宣派3750萬元。2026年1月，股東進一步批準宣派現(xiàn)金股息1億元，其中5600萬元已支付，剩余部分預(yù)期于上市前支付。這一分紅力度在擬上市公司中較為罕見，引發(fā)市場對其資金需求及上市動機的質(zhì)疑。

在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，公司呈現(xiàn)典型的“夫妻檔”控股特征。截至最后實際可行日期，姚哲男先生及其配偶汪女士合計控制公司76.19%的投票權(quán)。高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)雖有利于決策效率，但也可能導(dǎo)致公司治理風(fēng)險及中小股東權(quán)益保護問題。

從行業(yè)視角看，中國護膚品市場規(guī)模龐大，增長潛力顯著。根據(jù)灼識咨詢報告，2024年中國護膚品市場零售額達4619億元，穩(wěn)居全球第二大市場。其中，改善型護膚品市場零售額達2338億元，2019年至2024年復(fù)合年增長率達13.9%，遠高于同期整體護膚品市場的6.8%。

然而，賽道熱度吸引眾多玩家涌入，競爭日趨白熱化。國際品牌如修麗可、薇姿、理膚泉等加速本土化布局，國貨品牌如珀萊雅、華熙生物、貝泰妮等持續(xù)加大研發(fā)投入，新銳品牌借助流量紅利快速崛起。與此同時，監(jiān)管趨嚴對功效宣稱提出更高要求，2021年國家藥監(jiān)局加強化妝品功效宣稱監(jiān)管后，“偽概念”營銷空間被大幅壓縮，行業(yè)進入“真功效”比拼階段。

護家科技以“早C晚A”護膚理念的早期倡導(dǎo)者身份切入市場，在A醇成分領(lǐng)域建立了一定先發(fā)優(yōu)勢。根據(jù)灼識咨詢報告，以銷量計，公司A醇成分護膚品在2022年至2024年連續(xù)三年位居中國第一，α-熊果苷煥顏精萃水同期在中國精華水品類中同樣連續(xù)三年排名第一。但這些優(yōu)勢能否持續(xù)，取決于公司能否將營銷優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為技術(shù)壁壘、將流量紅利轉(zhuǎn)化為品牌資產(chǎn)。

此外，截止2026年3月1日，公司旗下品牌“HBN顏究所”在黑貓投訴平臺累計投訴量239條，已完成166條，主要涉及多款產(chǎn)品質(zhì)量及售后問題。

2026年2月4日，用戶“洞察喵”發(fā)起投訴稱，其于1月21日在抖音平臺購買護家科技旗下HBN護膚品，共計花費1207元，產(chǎn)品包括HBN發(fā)光精華HBN原白霜、HBN超A精華HBN雙A醇晚霜。該用戶表示，1月28日收到貨后當晚正常使用，次日出現(xiàn)輕微刺痛未予在意，1月30日出現(xiàn)大面積刺痛，臉頰嘴角尤為嚴重，隨即停止使用產(chǎn)品并申請維權(quán)，訴求為退貨退款及合理賠償，索賠金額4828元。

無獨有偶。2月9日，用戶“友愛喵”投訴稱，其在抖音平臺HBN官方旗艦店購買一套水乳，使用三天后出現(xiàn)"整張臉泛紅爆皮刺痛"的過敏癥狀。該用戶反映，因未注意鏈接圖片顯示卡片為贈送品而將其丟棄，現(xiàn)申請退貨退款并將所有產(chǎn)品寄回，但商家收到貨后拒絕退款。（港灣財經(jīng)出品）