導(dǎo)語(yǔ)：英偉達(dá)最新財(cái)報(bào)的超預(yù)期表現(xiàn)，一定程度上打消了市場(chǎng)對(duì)于“AI泡沫”的擔(dān)憂。

李平/作者 礪石商業(yè)評(píng)論/出品

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營(yíng)收首破2000億美元

前不久，全球AI芯片霸主英偉達(dá)發(fā)布了2026財(cái)年第四季度（以下簡(jiǎn)稱：2025年第四季度）及全年財(cái)報(bào)（2025年2月1日至2026年1月25日）。數(shù)據(jù)顯示，2025年第四季度，英偉達(dá)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收681.27億美元，同比增長(zhǎng)73%，環(huán)比增長(zhǎng)20%。同期，英偉達(dá)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)429.60億美元，同比增長(zhǎng)94%。

對(duì)于公司四季度表現(xiàn)，英偉達(dá)創(chuàng)始人兼CEO黃仁勛表示：“計(jì)算需求呈指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)，智能體AI的轉(zhuǎn)折點(diǎn)已經(jīng)到來(lái)。企業(yè)對(duì)于智能體的應(yīng)用正在迅猛增長(zhǎng)。我們的客戶正競(jìng)相投資于AI算力，這些算力工廠正推動(dòng)著AI工業(yè)革命以及客戶未來(lái)的增長(zhǎng)?！?/p>

得益于數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，英偉達(dá)四季度營(yíng)收、凈利潤(rùn)均超出此前的華爾街分析師一致預(yù)期，公司整個(gè)2026財(cái)年也得以完美收官。數(shù)據(jù)顯示，2026財(cái)年，英偉達(dá)營(yíng)收達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的2159.38億美元，同比增長(zhǎng)65.47%，這也是公司營(yíng)收首次突破2000億美元大關(guān)；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1200.67億美元，同比增長(zhǎng)64.75%。

根據(jù)此前公布的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，谷歌母公司Alphabet? 2025年度凈利潤(rùn)達(dá)到1321.7億美元?，同比增長(zhǎng)32%，屬于全球最為賺錢的科技公司。但考慮到英偉達(dá)的業(yè)績(jī)?cè)鏊俑鼮閺?qiáng)勁，英偉達(dá)最快將于2026年超越谷歌登頂全球科技公司利潤(rùn)榜首位。

不過(guò)，盡管公司營(yíng)收、凈利潤(rùn)雙雙保持了60%+的同比增速，英偉達(dá)股價(jià)在二級(jí)市場(chǎng)上的表現(xiàn)卻并不理想。2025年10月下旬，英偉達(dá)市值首次突破5萬(wàn)億美元大關(guān)，此后便開(kāi)始震蕩下行。進(jìn)入到2026年以來(lái)，全球投資者對(duì)于“AI泡沫”的擔(dān)憂不斷加劇，“美國(guó)科技股七巨頭”股價(jià)走勢(shì)進(jìn)一步承壓。

2026年2月22日，獨(dú)立研究機(jī)構(gòu)Citrini Research?發(fā)布了一份長(zhǎng)達(dá)7000字的假設(shè)性情景分析報(bào)告。這份名為《2028年全球智能危機(jī)》報(bào)告指出，若AI技術(shù)發(fā)展超預(yù)期，則可能會(huì)在2028年導(dǎo)致白領(lǐng)大規(guī)模失業(yè)、消費(fèi)崩塌，進(jìn)而引發(fā)系統(tǒng)性經(jīng)濟(jì)崩潰。報(bào)告發(fā)布次日，美股三大指數(shù)均遭到重挫，其中ServiceNow、DoorDash等被點(diǎn)名企業(yè)的股價(jià)紛紛暴跌。

就在?這一所謂“AI末日?qǐng)?bào)告”甚囂塵上之際，英偉達(dá)的這份硬核財(cái)報(bào)無(wú)疑給美股投資者注入了一劑強(qiáng)心針。財(cái)報(bào)公布之后，英偉達(dá)股價(jià)在盤后交易中一度漲近4%。截至最近一個(gè)交易日收盤，英偉達(dá)市值約為4.31萬(wàn)億美元，仍為全球最大市值科技公司。

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AI芯片成增長(zhǎng)引擎

根據(jù)公司最新業(yè)務(wù)劃分，英偉達(dá)將主營(yíng)業(yè)務(wù)分為數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)、游戲業(yè)務(wù)、專業(yè)可視化業(yè)務(wù)以及汽車業(yè)務(wù)四大板塊。2025年第四季度，英偉達(dá)數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)銷售收入623.14億美元，同比增長(zhǎng)75%；游戲業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收37.27億美元，同比增長(zhǎng)47%；專業(yè)視覺(jué)業(yè)務(wù)營(yíng)收為13.21億美元，同比增長(zhǎng)159%；汽車領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)銷售收入6.04億美元，同比增長(zhǎng)6%。

作為公司增長(zhǎng)最快、營(yíng)收占比最高的核心部門，數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)屬于英偉達(dá)目前最為核心的基本盤業(yè)務(wù)，其又可以劃分為計(jì)算業(yè)務(wù)?和?網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)?（Networking）兩大板塊。其中，計(jì)算業(yè)務(wù)主要涵蓋GPU和AI服務(wù)器產(chǎn)品，例如Blackwell芯片、GB200 NVL72/36服務(wù)器等，屬于公司最為核心的營(yíng)收及利潤(rùn)來(lái)源。網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)主要包含InfiniBand和以太網(wǎng)技術(shù)，主要用于數(shù)據(jù)中心內(nèi)部高速通信。

2025年第四季度，英偉達(dá)計(jì)算業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收513億美元，同比增長(zhǎng)58%，為公司貢獻(xiàn)了最大的營(yíng)收增量，主要得益于Blackwell和Blackwell Ultra產(chǎn)品的產(chǎn)能持續(xù)釋放。

據(jù)財(cái)報(bào)披露，隨著新一代AI加速芯片B300系列產(chǎn)品的量產(chǎn)交付，Blackwell架構(gòu)已成為覆蓋所有客戶類別的主導(dǎo)產(chǎn)品。此外，受Blackwell產(chǎn)品需求推動(dòng)，英偉達(dá)游戲業(yè)務(wù)和專業(yè)視覺(jué)業(yè)務(wù)本財(cái)季均取得了較高增長(zhǎng)。

英偉達(dá)首席財(cái)務(wù)官科萊特·克雷斯在四季度業(yè)績(jī)交流會(huì)中透露，云服務(wù)廠商依然是公司AI芯片的最大購(gòu)買方，其中谷歌、微軟、亞馬遜、Meta等巨頭為公司數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)超過(guò)50%以上的收入。由此不難看出，盡管多數(shù)硅谷大廠都在推進(jìn)自研芯片或?qū)で驛SIC等替代方案，英偉達(dá)的頂級(jí)GPU仍是云服務(wù)商們保證算力優(yōu)勢(shì)的首選方案。

相比AI芯片，英偉達(dá)數(shù)據(jù)中心網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)更為迅猛。2025年第四季度，英偉達(dá)Networking部門共實(shí)現(xiàn)營(yíng)收109.8億美元，同比增幅高達(dá)263%，主要得益于為GB200和GB300系統(tǒng)推出的NVLink計(jì)算架構(gòu)，以及以太網(wǎng)和InfiniBand平臺(tái)的增長(zhǎng)，這也進(jìn)一步增加了英偉達(dá)“芯片+高速互聯(lián)”軟硬一體化的生態(tài)優(yōu)勢(shì)。

得益于Blackwell等新品的快速放量，英偉達(dá)本財(cái)季毛利率達(dá)到75.2%，同比提升1.7個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比提升1.6個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)2025財(cái)年第二財(cái)季以來(lái)單季新高。

此外，英偉達(dá)下一季度的業(yè)績(jī)指引也相當(dāng)積極。2027財(cái)年第一季度，英偉達(dá)預(yù)計(jì)將實(shí)現(xiàn)營(yíng)收780億美元（正負(fù)2%），且指引中不含中國(guó)的數(shù)據(jù)中心算力營(yíng)收，顯著超出分析師預(yù)期的727億美元。毛利率方面，英偉達(dá)下一財(cái)季GAAP和Non-GAAP毛利率預(yù)計(jì)分別為74.9%和75.0%，與本財(cái)季基本持平。

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估值洼地還是價(jià)值陷阱？

目前看，硅谷大廠之間的AI軍備競(jìng)賽仍是支撐英偉達(dá)下一季度業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)的一個(gè)關(guān)鍵因素。根據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)，谷歌、Meta、微軟和亞馬遜等四大云服務(wù)商的2026年資本開(kāi)支預(yù)計(jì)將達(dá)到6600億美元以上，同比增長(zhǎng)超過(guò)60%，其中大部分投向數(shù)據(jù)中心和AI處理器。顯然，考慮到英偉達(dá)目前仍占據(jù)著全球AI芯片市場(chǎng)70%以上的份額，上述大廠數(shù)千億美元的AI基礎(chǔ)設(shè)施支出就成為英偉達(dá)下一財(cái)年最大的營(yíng)收保障。

從谷歌、亞馬遜等巨頭的最新財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，北美四大云廠商的云業(yè)務(wù)依舊處于高增長(zhǎng)期，但巨頭的花錢速度遠(yuǎn)超過(guò)其創(chuàng)收速度，這也引發(fā)投資者對(duì)于企業(yè)自由現(xiàn)金流的擔(dān)憂。從谷歌、微軟等公司財(cái)報(bào)公布之后的股價(jià)走勢(shì)來(lái)看，投資者對(duì)于科技巨頭的AI軍備競(jìng)賽愈發(fā)表現(xiàn)出不安與恐慌。

事實(shí)上，就在本次財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)公布之前，英偉達(dá)已經(jīng)經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)四個(gè)月的盤整，公司動(dòng)態(tài)市盈率水平也隨著公司業(yè)績(jī)的高速增長(zhǎng)而出現(xiàn)了明顯的回落。最新數(shù)據(jù)顯示，英偉達(dá)的遠(yuǎn)期市盈率已回落至24倍以下，接近五年來(lái)的最低點(diǎn)，且遠(yuǎn)低于38倍的五年平均水平。

有分析認(rèn)為，投資者對(duì)于AI芯片產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的擔(dān)憂正成為英偉達(dá)估值承壓的一個(gè)重要因素。近幾年，隨著AI的重心逐漸從訓(xùn)練轉(zhuǎn)向推理，定制ASIC與高性能GPU之間差距不斷縮小，英偉達(dá)愈發(fā)面臨到谷歌TPU陣營(yíng)的強(qiáng)勢(shì)挑戰(zhàn)。

恩斯坦研究數(shù)據(jù)顯示，同等算力下TPU的能耗成本比英偉達(dá)H100低42%，硬件采購(gòu)價(jià)僅為后者的50%-70%。據(jù)悉，谷歌最新推出的新一代AI模型Gemini 3使用的正是自家TPU芯片，而非驅(qū)動(dòng)OpenAI系統(tǒng)的英偉達(dá)芯片。受此消息影響，2025年11月25日，英偉達(dá)股價(jià)早盤大跌超7%，總市值一日內(nèi)蒸發(fā)1150億美元。

2025年11月，據(jù)外媒報(bào)道，Meta正與谷歌深入洽談，計(jì)劃從2027年起斥資數(shù)十億美元采購(gòu)谷歌自研的第七代TPU，并最早于2026年開(kāi)始租賃谷歌云的TPU算力。有分析認(rèn)為，對(duì)Meta等年算力支出超百億美元的科技巨頭而言，轉(zhuǎn)向TPU就意味著每年節(jié)省數(shù)十億美元。

除了愈發(fā)激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)之外，中國(guó)市場(chǎng)的不確定性成為投資者關(guān)注的另一個(gè)焦點(diǎn)。英偉達(dá)年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2025年8月美國(guó)政府授予該公司許可證，允許向中國(guó)客戶出售H20后，英偉達(dá)僅獲得了約6000萬(wàn)美元的H20收入，但在H200許可項(xiàng)目下仍未產(chǎn)生任何收入。

2025年12月8日，美國(guó)總統(tǒng)特朗普宣布，將允許英偉達(dá)對(duì)華出口其H200芯片。特朗普同時(shí)強(qiáng)調(diào)，此決定有附帶條件，包括保障美國(guó)所謂“國(guó)家安全”，且美國(guó)政府將獲得25%的分成。

但據(jù)美國(guó)商務(wù)部出口執(zhí)法助理部長(zhǎng)戴維·彼得斯（David Peters）透露，截至2006年2月24日，在特朗普政府批準(zhǔn)對(duì)華出口人工智能（AI）芯片兩個(gè)月以來(lái)，英偉達(dá)仍尚未向中國(guó)售出任何H200芯片。

對(duì)此，英偉達(dá)首席財(cái)務(wù)官克萊特·克雷斯在財(cái)報(bào)交流會(huì)中表示，“雖然美國(guó)政府批準(zhǔn)他們向中國(guó)客戶出口少量H200晶片，但我們尚未獲得任何收入，且尚不知中國(guó)政府是否允許這些晶片輸入”。在此背景下，英偉達(dá)并未將中國(guó)數(shù)據(jù)中心的收入列進(jìn)公司首季度銷售展望。

整體來(lái)看，英偉達(dá)四季度業(yè)績(jī)堪稱優(yōu)秀，營(yíng)收、凈利潤(rùn)均超出市場(chǎng)預(yù)期，毛利率也創(chuàng)出一年半來(lái)新高。從業(yè)績(jī)展望數(shù)據(jù)來(lái)看，英偉達(dá)2027財(cái)年第一季度營(yíng)收也好于此前的買方預(yù)期，一定程度上打消了此前市場(chǎng)對(duì)于“AI泡沫”的過(guò)度擔(dān)憂。

然而，考慮到愈發(fā)激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壓力以及中國(guó)市場(chǎng)的不確定性因素，二級(jí)市場(chǎng)對(duì)于英偉達(dá)業(yè)績(jī)放緩的擔(dān)憂也并非杞人憂天。畢竟，在谷歌、AMD以及華為等中國(guó)本土的AI芯片廠商的環(huán)伺之下，英偉達(dá)既要守住高端芯片市場(chǎng)的市場(chǎng)份額同時(shí)又保持著70%以上的毛利率，著實(shí)并不容易。