撰文｜H.H

編輯｜楊勇

來(lái)源 | 氫消費(fèi)出品

ID | HQingXiaoFei

作為抖音平臺(tái)運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)賽道中的頂流品牌，西子健康向港交所正式遞交了招股書。

從最初為巨頭品牌代工，到最近幾年陸續(xù)推出多個(gè)自有品牌，如今主打運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)食品的西子健康旗下?lián)碛邪‵oYes、fiboo、谷本日記和HotRule等四大品牌，產(chǎn)品覆蓋從蛋白粉到功能性軟糖等多個(gè)品類。對(duì)運(yùn)動(dòng)健身愛好者們而言，大多都是耳熟能詳且復(fù)購(gòu)率極高的產(chǎn)品。

靠著賣蛋白粉等產(chǎn)品，西子健康在2025年前三季度的營(yíng)收達(dá)到了16.09億，在運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)食品領(lǐng)域排名全國(guó)第三。

不過(guò)在品牌發(fā)展過(guò)程中，西子健康實(shí)際上也有不少亟待解決的難題，最核心的莫過(guò)于99%的營(yíng)收依賴線上尤其是抖音平臺(tái)的貢獻(xiàn)度、研發(fā)端投入不足等。那么，通過(guò)此次沖擊上市，西子健康能否真正擺脫對(duì)線上流量的過(guò)度依賴呢？

代工起家的運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)黑馬

公開資料顯示，西子健康成立于2013年，在正式推出眾多自有品牌前，主要靠給肌肉科技、諾特蘭德等第三方品牌代工為生。

代工模式的弊端在于，一方面公司營(yíng)收高度依賴第三方品牌的真實(shí)訂單量，另一方面因?yàn)闆](méi)有議價(jià)權(quán)也使得本身的利潤(rùn)空間相當(dāng)有限。于是，2020年借助抖音電商等直播帶貨平臺(tái)的東風(fēng)，西子健康開始向自有品牌轉(zhuǎn)型。

對(duì)很多喜愛運(yùn)動(dòng)健身的女性而言，fiboo早已成為大眾耳熟能詳?shù)倪\(yùn)動(dòng)健康營(yíng)養(yǎng)品牌。作為2021年西子健康推出的首個(gè)自有品牌，一開始就把目標(biāo)放在了女性運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)市場(chǎng)，上市僅一年半左右的時(shí)間就拿到了5億元的銷售額。

隨后西子健康趁熱打鐵，接連推出谷本日記、FoYes、HotRule等多個(gè)自有品牌，由此旗下形成了四大品牌矩陣。

圖源：西子健康微信公眾號(hào)

憑借著面對(duì)不同目標(biāo)群體的產(chǎn)品覆蓋度，西子健康的營(yíng)收也開始水漲船高。從2023年到2025年前三季度，公司營(yíng)收分別為14.47億、16.92億和16.09億，同一時(shí)期的毛利高達(dá)6.42億、9.95億和9.57億。

和營(yíng)收、毛利同樣維持著快速增長(zhǎng)的，還包括西子健康的自有品牌在總營(yíng)收中的貢獻(xiàn)度。招股書顯示，自有品牌貢獻(xiàn)度從2023年的42.4%一路增長(zhǎng)到2025年前三季度的97.3%，如今來(lái)看西子健康已經(jīng)徹底擺脫了對(duì)第三方品牌的代工依賴。

據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，西子健康是2022~2024年間國(guó)內(nèi)增速最快的運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)食品運(yùn)營(yíng)商，2024年的銷售額在細(xì)分市場(chǎng)排名第三。2025年前三季度，旗下自有品牌fiboo和FoYes均在抖音相關(guān)品類中實(shí)現(xiàn)GMV第一。

轉(zhuǎn)型自有品牌路線僅短短5年時(shí)間就能取得如此亮眼的成績(jī)，很大程度上和公司堅(jiān)定不移的走線上DTC模式有關(guān)。

結(jié)合招股書所發(fā)布的數(shù)據(jù)，2025年前三季度僅抖音平臺(tái)就為西子健康貢獻(xiàn)了62.8%的營(yíng)收，如果再算上拼多多和天貓等平臺(tái)，線上渠道的營(yíng)收貢獻(xiàn)度高達(dá)98.9%。之所以在線上渠道能夠有如此亮眼的成績(jī)，實(shí)際上和公司所搭建的超百人直播團(tuán)隊(duì)有著密不可分的關(guān)系。

事實(shí)上，為了能夠積極擁抱線上渠道，從推出自有品牌開始西子健康就把重心放在了抖音上。無(wú)論是一開始的內(nèi)容種草又或者是最終的銷售轉(zhuǎn)化，西子健康不遺余力進(jìn)行投入，公司內(nèi)部的直播團(tuán)隊(duì)甚至已經(jīng)累計(jì)完成了1萬(wàn)場(chǎng)以上的直播場(chǎng)次。

基于此，西子健康在抖音等電商平臺(tái)不同細(xì)分品類的銷量中有多款產(chǎn)品都排名第一，fiboo富鐵軟糖更是取得了全網(wǎng)銷量第一的成績(jī)。

為進(jìn)一步鞏固線上渠道的核心優(yōu)勢(shì)，西子健康對(duì)興趣電商的重視度同樣相當(dāng)之高。結(jié)合官網(wǎng)的公開信息來(lái)看，哪怕目前公司并未注冊(cè)官方微博，小紅書賬號(hào)的運(yùn)營(yíng)卻已經(jīng)在悄然進(jìn)行中。

成敗皆因抖音流量？

線上渠道對(duì)西子健康營(yíng)收的帶動(dòng)重要性不言而喻，只不過(guò)線上平臺(tái)流量就像是一把雙刃劍，有利有弊。

在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，無(wú)論是最初的fiboo還是后續(xù)推出的矩陣品牌，西子健康幾乎每一個(gè)品牌想要爆火出圈之時(shí)都和平臺(tái)流量的助推有著較為直接的關(guān)聯(lián)。這種方式為品牌方帶動(dòng)營(yíng)收的作用立竿見影，不過(guò)也很可能在之后埋下隱患。

前文已經(jīng)提到西子健康的營(yíng)收幾乎全部來(lái)自于線上渠道，在這之中抖音更是其真正意義上的支柱平臺(tái)。數(shù)據(jù)顯示，2023年時(shí)抖音為其貢獻(xiàn)了45.5%的營(yíng)收，到2025年前三季度這一數(shù)據(jù)便增長(zhǎng)到了62.8%，前三季度16.09億的總營(yíng)收中僅抖音就貢獻(xiàn)了10億元左右，排在第二位的拼多多其營(yíng)收占比也只有7.2%。

當(dāng)平臺(tái)和品牌方處在互利共贏之際，一切都不是問(wèn)題。只是隨著線上平臺(tái)算法的調(diào)整或者有更利于平臺(tái)數(shù)據(jù)表現(xiàn)的品牌出現(xiàn)，流量的天平就有可能會(huì)逐漸遠(yuǎn)離自身，這也是為什么日常有句老話叫“流水的品牌，鐵打的平臺(tái)”。

從這個(gè)角度來(lái)看，營(yíng)收渠道較為單一所帶來(lái)的隱藏風(fēng)險(xiǎn)是西子健康最為迫切所要面對(duì)的問(wèn)題所在。

圖源：西子健康微信公眾號(hào)

對(duì)抖音過(guò)度依賴所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)只是其一，事實(shí)上由于核心營(yíng)收主要來(lái)自于線上，西子健康在營(yíng)銷端的開支同樣令人瞠目結(jié)舌。

招股書顯示，從2023年到2025年前三季度，西子健康的銷售費(fèi)用分別為4.73億、7.51億和7.56億，銷售費(fèi)用在總營(yíng)收中的占比從32.7%增長(zhǎng)到47%。換句話來(lái)說(shuō)，公司每獲得100元的收入，就要把其中的47元花出去進(jìn)行流量投放等。

以2024年為例，西子健康僅向第一大供應(yīng)商所支付的“推廣服務(wù)費(fèi)”就達(dá)到了3.72億，占據(jù)公司總采購(gòu)成本的28.3%。

這種方式無(wú)疑也會(huì)在一定程度上吞噬西子健康的利潤(rùn)空間，雖然公司有著較高的毛利率，不過(guò)凈利率卻從2024年的8.9%下滑到去年前三季度的7.4%。隨著線上渠道獲客成本的持續(xù)攀升，西子健康想要在短時(shí)間內(nèi)扭轉(zhuǎn)燒錢換增長(zhǎng)的趨勢(shì)恐怕也絕非想象中的那么簡(jiǎn)單。

對(duì)比明顯的是，同一時(shí)間西子健康的研發(fā)開支分別為669.5萬(wàn)、1212.2萬(wàn)和1172.9萬(wàn)，最高時(shí)期占比也不足總營(yíng)收的1%，更不用說(shuō)和行業(yè)內(nèi)的湯臣倍健等巨頭品牌相比。

23項(xiàng)專利中只有2項(xiàng)為發(fā)明專利，這也是為什么主打蛋白粉等品類的西子健康在成立之初身上就背著外界對(duì)其“重營(yíng)銷、輕研發(fā)”的質(zhì)疑聲。

或許正是由于在研發(fā)端的投入相對(duì)薄弱，黑貓投訴平臺(tái)上搜索西子健康旗下的不同品牌累計(jì)能看到數(shù)百條投訴，大多和食品安全問(wèn)題有關(guān)。

上市能否打贏這場(chǎng)突圍戰(zhàn)？

近年來(lái)，隨著人們健康意識(shí)的不斷覺(jué)醒，和健康養(yǎng)生相關(guān)的話題越來(lái)越多。具體細(xì)分到西子健康所在的運(yùn)動(dòng)健康營(yíng)養(yǎng)食品這一細(xì)分領(lǐng)域，市場(chǎng)規(guī)模實(shí)際上也在日益增長(zhǎng)。

據(jù)艾媒咨詢所發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2024年我國(guó)運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)食品市場(chǎng)規(guī)模為97.1億，預(yù)計(jì)到2030年將會(huì)增長(zhǎng)到209.3億，年復(fù)合增長(zhǎng)率為11.6%。

圖源：艾媒咨詢

之所以如此，一方面在于對(duì)運(yùn)動(dòng)健康等領(lǐng)域關(guān)注并付諸實(shí)際行動(dòng)的人群處在持續(xù)增長(zhǎng)通道，經(jīng)歷了越來(lái)越多的事件后才猛然發(fā)現(xiàn)有一個(gè)好身體的重要性；另一方面，在有關(guān)部門的倡導(dǎo)下，和運(yùn)動(dòng)相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施也變得越來(lái)越豐富。

在此背景下，整個(gè)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)激烈程度可想而知。

除了西子健康，運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)賽道還有西王食品和湯臣倍健等眾多巨頭。例如西王食品作為玉米油行業(yè)的隱形巨頭，旗下營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)給品的營(yíng)收也幾乎占據(jù)到了公司總體營(yíng)收的半壁江山，年?duì)I收數(shù)億元。

湯臣倍健作為消費(fèi)者耳熟能詳?shù)臓I(yíng)養(yǎng)保健品品牌，在2025年前三季度取得49.15億元的營(yíng)收，歸母凈利潤(rùn)9.07億，同比增長(zhǎng)4.45%。如果單看2025年第三季度，營(yíng)收13.83億，同比增長(zhǎng)23.45%；歸母凈利潤(rùn)1.71億，同比增長(zhǎng)861.91%，曾經(jīng)在2024年所出現(xiàn)的營(yíng)收和凈利潤(rùn)雙降，在2025年又翻了回來(lái)。

事實(shí)上，湯臣倍健作為全球知名的營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑品牌，除了給沃爾瑪?shù)攘闶劬揞^代工，自家產(chǎn)品的覆蓋范圍同樣相當(dāng)廣泛。例如早在2023年，湯臣倍健在國(guó)內(nèi)VDS行業(yè)中就以10.4%的市場(chǎng)份額排在第一位。

如今國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)賽道中，頭部品牌的市場(chǎng)集中度可謂相當(dāng)之高，2024年僅行業(yè)前三名的集中度就達(dá)到了70%。

那么，對(duì)于西子健康而言，該如何在這個(gè)集中度越來(lái)越高的市場(chǎng)中求生存呢？

據(jù)招股書顯示，西子健康此次沖擊上市所募集的資金首要方向會(huì)放在品牌建設(shè)和營(yíng)銷投入上，再者還包括產(chǎn)品研發(fā)、銷售渠道拓展、供應(yīng)鏈和投資收購(gòu)等目的。

結(jié)合其上市的目的不難發(fā)現(xiàn)，西子健康的首要目的仍然是通過(guò)擴(kuò)大品牌影響力和營(yíng)銷來(lái)穩(wěn)定公司自身的營(yíng)收規(guī)模，這一策略本身并沒(méi)有錯(cuò)，但若想要實(shí)現(xiàn)更長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展，研發(fā)和渠道的重要性同樣不言而喻。

首先來(lái)看營(yíng)銷渠道，在此之前西子健康的主要營(yíng)收來(lái)源高度依賴線上渠道，對(duì)線下市場(chǎng)的布局存在嚴(yán)重不足。接下來(lái)無(wú)論是商超便利店，又或者是健身場(chǎng)所等，拓展線下渠道、來(lái)把雞蛋放在不同的籃子里顯得尤為重要。

其次來(lái)看研發(fā)投入，想要在巨頭們的沖擊下真正形成屬于自己的護(hù)城河，在產(chǎn)品端不斷進(jìn)行研發(fā)和創(chuàng)新，推出更具有差異化的產(chǎn)品顯然是最基礎(chǔ)也是最核心的要求。一方面西子健康通過(guò)自建團(tuán)隊(duì)和外部合作來(lái)實(shí)現(xiàn)研發(fā)水平的提升，另一方面長(zhǎng)沙生產(chǎn)基地的建設(shè)也能夠讓供應(yīng)鏈更加的自主可控。

從最初為國(guó)際巨頭代工，到后來(lái)借助線上渠道的力量將自身打造成網(wǎng)紅品牌，如今西子健康已經(jīng)走到了轉(zhuǎn)型的十字路口。即便上市成功，也只是想要打贏這場(chǎng)突圍戰(zhàn)的第一步。