作者| 方喬

編輯| 汪戈伐

一家公司同時出現在兩份截然不同的榜單上：一份是2025年正極材料行業(yè)簽單規(guī)模最大的企業(yè)之一，另一份是A股正極材料上市公司中資產負債率最高的。這兩個標簽加在一起，就是當下的龍蟠科技。

2月26日晚，龍蟠科技發(fā)布公告，18.8億元定增申請通過上交所審核，距最終落地還需證監(jiān)會注冊批復。消息傳出的時機頗為關鍵，賬面貨幣資金35.8億元，近期到期債務規(guī)模遠超于此，新一輪產能建設又箭在弦上。

同一周，公司完成董事會換屆，實控人石俊峰照舊出任董事長兼總經理。這位從潤滑油起家、用四年時間把一家化工企業(yè)變成正極材料頭部玩家的創(chuàng)始人，正帶著公司走過一段最考驗平衡感的時期：訂單足夠多，錢卻始終不夠用。

2025年是正極材料行業(yè)難得的修復之年，儲能需求放量，帶動磷酸鐵鋰正極材料價格從年中低點約3萬元/噸，回升至2026年1月的5.73萬元/噸，漲幅接近一倍。

龍蟠科技也從中受益，公司2025年業(yè)績預告顯示，全年虧損收窄至1.48億至1.80億元，而2024年的虧損數字是6.36億元。大方向上，情況在改善。

但與同行一比，差距還是明顯。湖南裕能2025年預計凈利潤11.5億至14億元，過去幾年即便行業(yè)承壓也從未虧損。

背后原因并不復雜：湖南裕能自建了磷化工、錳化工等上游環(huán)節(jié)，原料成本受市場波動影響相對有限；而龍蟠科技的原材料基本依靠外采，售價漲了，碳酸鋰等原料價格也同步走高，利潤空間被兩頭擠壓。這一成本結構上的差距，短期內難以通過接單規(guī)模來彌補。

客戶結構同樣影響盈利質量，湖南裕能與寧德時代、比亞迪深度綁定，產能長期處于滿載狀態(tài)，分攤到每噸產品的固定成本天然更低。龍蟠科技近年雖相繼拿下寧德時代、楚能新能源、億緯鋰能等客戶的大額長期協(xié)議，但訂單真正兌現為穩(wěn)定收益，還需要時間和執(zhí)行能力來驗證。

從這個角度看，龍蟠科技當前面臨的核心課題，不只是“能不能接到單”，而是“接到單之后能否賺到錢”。推進原料端的自供能力、提升產能利用率、壓降單位生產成本，這些結構性的改善才是決定盈利質量的關鍵，而這些都不是一兩年能完成的事。

訂單規(guī)模把產能不足的問題暴露得很直接，華夏能源網統(tǒng)計，截至2025年底，龍蟠科技在手訂單總量超過215萬噸，涉及寧德時代、楚能新能源、億緯鋰能、欣旺達等多家客戶，合計金額接近800億元。

而公司當前年產能約27萬噸，按訂單量折算，每年平均需要交付43萬噸以上，缺口將近20萬噸。

為填補這一缺口，龍蟠科技制定了較為激進的擴產計劃：2026年預計新增產能約25萬噸/年，遠期目標是將總產能從現有27萬噸增至77萬噸以上。涉及的項目包括印尼二期工廠、定增資金支持的兩條新產線，以及2026年1月剛宣布的江蘇金壇24萬噸基地一期工程，計劃于三季度竣工。

計劃本身不難理解，但資金從哪來，是繞不過去的問題。

龍蟠科技靠舉債擴張的歷史可以追溯到2021年進入磷酸鐵鋰領域之初。Wind數據顯示，2021至2023年間，公司每年新增借款規(guī)模在12億至30億元之間。

由此積累的有息負債到2025年三季度末已超過95億元，資產負債率升至79.24%，明顯高于湖南裕能、德方納米、富臨精工等同行60%至67%的水平。2025年前三季度經營活動現金流為負，僅利息一項開支就超過1.5億元，自身造血能力相當有限。

18.8億元定增若最終落地，能一定程度上緩解壓力，但與擴產目標所需的整體資金量相比，仍只是其中一部分。公司還需要持續(xù)維持銀行授信、推進項目融資，同時管理好到期債務的節(jié)奏，任何一個環(huán)節(jié)出現延誤，都可能對擴產進度產生連鎖影響。

當然，局面并非全然被動。正極材料價格若能維持相對高位，疊加產能陸續(xù)釋放和客戶訂單持續(xù)兌現，公司現金流有望逐步改善。

龍蟠科技的產品線也在同步更新，旗下S526等第四代磷酸鐵鋰產品采用一次燒結工藝，在能耗和生產周期上均有改善，若能進一步打開高端客戶市場，毛利率存在提升空間。

問題在于，這條路的每個環(huán)節(jié)都需要對齊——原料價格、產品售價、交付節(jié)奏、融資進度，變量太多，容錯空間卻不大。接下來幾年，訂單能否順利轉化為收入，產能能否按期建成，資金鏈能否撐得住，這三件事的答案，影響著這場擴張的走向。

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