作者｜睿研君 編輯｜Emma

來(lái)源｜藍(lán)籌企業(yè)評(píng)論

最近，關(guān)于AI應(yīng)用的爭(zhēng)議越來(lái)越大。

此前，智譜、MiniMax上市引爆了市場(chǎng)對(duì)AI應(yīng)用的熱情，科大訊飛股價(jià)也在去年年底到今年年初的短時(shí)間內(nèi)從48元/股漲至最高67元/股。

緊接著，Anthropic推出了插件功能，涵蓋銷售、財(cái)務(wù)、市場(chǎng)營(yíng)銷等領(lǐng)域，專門(mén)面向非技術(shù)背景的普通職場(chǎng)人，可實(shí)現(xiàn)讀取文件、整理文件夾、起草文檔等功能，比如法律插件可自動(dòng)完成合同審查、NDA分流、合規(guī)檢查、法律簡(jiǎn)報(bào)等工作，實(shí)現(xiàn)了對(duì)法律軟件的平替，引起華爾街對(duì)于AI即將替代SaaS軟件的擔(dān)憂。Anthropic插件功能發(fā)布后高盛美國(guó)軟件股組合暴跌6%，科大訊飛的投資者也逐步恢復(fù)了理性，股價(jià)從一月份最高點(diǎn)67元/股回調(diào)至如今的57元/股。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，在基礎(chǔ)大模型格局已定之后，AI應(yīng)用無(wú)疑成為各大廠商發(fā)力的方向，這也是為何科大訊飛能獲得資本市場(chǎng)高估值的原因。但是，AI對(duì)于所有應(yīng)用型的軟件來(lái)說(shuō)也是個(gè)威脅，因?yàn)榛A(chǔ)大模型太容易實(shí)現(xiàn)功能覆蓋，創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)也很容易憑借AI技術(shù)實(shí)現(xiàn)彎道超車。

C端市場(chǎng)如此，科大訊飛的B端和G端市場(chǎng)又面臨著回款周期過(guò)長(zhǎng)、銷售費(fèi)用激增等問(wèn)題，拖垮了公司整體現(xiàn)金流。

根據(jù)科大訊飛的業(yè)績(jī)預(yù)告，公司2025年實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)2.45億元至3.01億元。乍一看或許還不錯(cuò)，但其實(shí)從2022年到去年三季度，剔除政府補(bǔ)貼之后科大訊飛都處于虧損狀態(tài)，更是較2021年巔峰時(shí)期接近10個(gè)億的扣非歸母凈利潤(rùn)不可同日而語(yǔ)。

科大訊飛扣非凈利潤(rùn)情況（數(shù)據(jù)來(lái)源：企業(yè)公告）

AI時(shí)代到來(lái)，科大訊飛業(yè)績(jī)反而較巔峰時(shí)期相差甚遠(yuǎn)，其AI敘事恐怕難以讓投資者信服。

財(cái)務(wù)愈發(fā)吃緊，科大訊飛不得不選擇繼續(xù)講好AI應(yīng)用的故事，持續(xù)從市場(chǎng)募資補(bǔ)充現(xiàn)金流。2月13日，科大訊飛發(fā)布了《2025年度向特定對(duì)象發(fā)行A股股票募集說(shuō)明書(shū)》，計(jì)劃募資不超過(guò)40億元，其中8億元投入星火教育大模型及典型產(chǎn)品，24億元投入算力平臺(tái)，8億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

此前，科大訊飛也曾依靠宣布研發(fā)基礎(chǔ)大模型實(shí)現(xiàn)了股價(jià)暴漲兩倍多，但其基礎(chǔ)大模型最終不敵豆包、DeepSeek，聲量日益漸微。如今科大訊飛在C端、B端和G端的AI應(yīng)用產(chǎn)品并未能落實(shí)投資人對(duì)于公司的業(yè)績(jī)預(yù)期，科大訊飛又將如何實(shí)現(xiàn)其AI敘事的閉環(huán)？

01

商業(yè)閉環(huán)尚未實(shí)現(xiàn)

從過(guò)往科大訊飛的財(cái)報(bào)中，可以看出其盈利質(zhì)量并不高。

去年前三季度，雖然營(yíng)收達(dá)到169.89億元，有14.41%的增幅，但是仍有超8000萬(wàn)的虧損。

這里需要注意的是，由于科大訊飛主要做的是政府、事業(yè)單位的生意，這類生意有一個(gè)特點(diǎn)，就是第四季度是結(jié)算高峰，而研發(fā)、銷售投入相對(duì)前置，因此科大訊飛往往是前三季度盈利狀況并不好。

但即便如此，科大訊飛的財(cái)務(wù)并不能支持公司的AI敘事形成閉環(huán)。從2018年到2021年，公司凈利潤(rùn)均高于6個(gè)億，在2021年時(shí)凈利潤(rùn)還達(dá)到過(guò)16.11億元。而公司2024年的凈利潤(rùn)僅有5.07億元，去年前三季度虧損超8000萬(wàn)也較2021年同期的7.68億元不可同日而語(yǔ)。

科大訊飛凈利潤(rùn)走勢(shì)，數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

AI浪潮已來(lái)，但是一家做AI的公司業(yè)績(jī)反而較巔峰時(shí)期差了太多，恐怕難以讓投資人滿意。

而且，從科大訊飛的財(cái)務(wù)報(bào)表來(lái)看，公司的盈利并不健康。

比如在去年第三季度，科大訊飛實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.72億元，但是第三季度政府補(bǔ)助卻高達(dá)1.81億元，剔除政府補(bǔ)助科大訊飛第三季度仍然是虧損狀態(tài)。而且，2025年前三個(gè)季度，科大訊飛一共收到政府補(bǔ)助2.68億元，如果沒(méi)有這項(xiàng)補(bǔ)助，科大訊飛的報(bào)表還會(huì)更難看一些。

數(shù)據(jù)來(lái)源：企業(yè)公告

這種情況已經(jīng)持續(xù)了若干年，2022年到2024年，科大訊飛每年分別收到政府補(bǔ)助4.73億元、4.04億元、4.19億元，同期公司歸母凈利潤(rùn)為5.61億元、6.57億元、5.6億元，意味著若剔除政府補(bǔ)貼帶來(lái)的額外收入，實(shí)際上科大訊飛的盈利并不理想。

之所以營(yíng)收實(shí)現(xiàn)了增長(zhǎng)，但是剔除政府補(bǔ)貼后科大訊飛的利潤(rùn)仍不盡人意，龐大的銷售費(fèi)用支出和研發(fā)支出是重要原因。

數(shù)據(jù)顯示，科大訊飛的銷售費(fèi)用從2019年的17.8億元急速攀升至2024年的40.83億元，去年前三季度科大訊飛的銷售費(fèi)用還在增加，達(dá)到了32.27億元，同比增長(zhǎng)26.38%。

科大訊飛銷售費(fèi)用及同比情況，數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

與此同時(shí)，科大訊飛的研發(fā)費(fèi)用也從2019年的16.4億元增加到2024年的38.92億元，去年三季度科大訊飛的研發(fā)費(fèi)用為31.88億元。

也就是說(shuō)，去年前三季度，銷售費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用兩項(xiàng)開(kāi)支就占了總營(yíng)收的37.76%，成為科大訊飛盈利能力孱弱的主要原因。

科大訊飛能拿到如此多的政府補(bǔ)貼的原因，與其用國(guó)產(chǎn)算力替代、消費(fèi)國(guó)補(bǔ)等因素分不開(kāi)關(guān)系。不過(guò)，補(bǔ)貼和扣非后利潤(rùn)之間如此懸殊的差距，難免讓人懷疑，科大訊飛是否是為了獲取補(bǔ)貼而刻意做了些布局，卡了規(guī)則的bug。

無(wú)論如何，依靠政府補(bǔ)貼并不是長(zhǎng)久之計(jì)，科大訊飛要做的，還是實(shí)現(xiàn)自身AI敘事盈利上的落地。

02

要賬不易

根據(jù)科大訊飛在報(bào)告中的描述，科大訊飛發(fā)布的訊飛星火大模型主要以整體布局為“1+N”體系，其中“1”代表底座大模型，“N”是指以底座大模型賦能教育、醫(yī)療、汽車、辦公、工業(yè)、智能硬件等多個(gè)行業(yè)領(lǐng)域，并形成獨(dú)具優(yōu)勢(shì)的行業(yè)大模型。

從收入構(gòu)成來(lái)看，科大訊飛董秘此前曾表示去年上半年公司G端收入占比26%，B端占比42%，C端占比32%。

不過(guò)，無(wú)論是C端還是B端、G端的應(yīng)用，都不是個(gè)輕松的生意。比如C端產(chǎn)品，為了維持市場(chǎng)份額，科大訊飛不得不加大宣傳費(fèi)開(kāi)銷，2025年上半年科大訊飛廣告宣傳費(fèi)為5.46億元，2024年同期還僅為2.78億元。

數(shù)據(jù)來(lái)源：科大訊飛2025年半年報(bào)

B端和G端市場(chǎng)，對(duì)于技術(shù)服務(wù)型公司來(lái)說(shuō)回款愈發(fā)困難，�？低�、金蝶軟件就是典型案例，均遇到了應(yīng)收賬款高企的問(wèn)題。

科大訊飛也同樣如此，根據(jù)財(cái)報(bào)，科大訊飛的應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收賬款已從2020年的57.33億元飆升至2024年的153.07億元，在2025年前三季度進(jìn)一步飆升至165.6億元。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

應(yīng)收賬款的金額越來(lái)越高，讓科大訊飛的現(xiàn)金流壓力越來(lái)越大。根據(jù)公司財(cái)務(wù)報(bào)表，2020年科大訊飛經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為22.71億元，但是去年前三季度這一指標(biāo)減少至1.23億元。公司期末現(xiàn)金等價(jià)物余額也從2020年的48.57億元減少至去年第三季度的27.54億元，這對(duì)于前三季度三費(fèi)開(kāi)支就超過(guò)70億元的科大訊飛來(lái)說(shuō)，現(xiàn)金儲(chǔ)備著實(shí)不多。

03

AI應(yīng)用是科大訊飛最宏偉的敘事，也是最大的威脅

AIGC時(shí)代來(lái)臨，對(duì)于每一個(gè)像科大訊飛這樣的科技公司來(lái)說(shuō)都是一次嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)和難得的機(jī)遇。說(shuō)AI是挑戰(zhàn)，因?yàn)閷?duì)于智能語(yǔ)音起家的科大訊飛來(lái)說(shuō)，若不用AI賦能業(yè)務(wù)，那么很有可能被創(chuàng)業(yè)公司、大廠憑借新技術(shù)搶奪走寶貴的市場(chǎng)份額，江山難守；說(shuō)AI是機(jī)遇，因?yàn)榭拼笥嶏w同樣可以憑借AI實(shí)現(xiàn)彎道超車，基于現(xiàn)有資源發(fā)揮更大優(yōu)勢(shì)。

因此，為了行業(yè)地位、資本市場(chǎng)估值，研發(fā)大模型對(duì)于科大訊飛來(lái)說(shuō)已是必選項(xiàng)。但眾所周知，大模型的研發(fā)成本極高，動(dòng)輒幾十億的投入起步，這也是為何科大訊飛近年來(lái)研發(fā)費(fèi)用飆升的原因。

雖然錢實(shí)打?qū)嵉鼗顺鋈ィ强拼笥嶏w基礎(chǔ)大模型的收獲甚微，原因是大模型和互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)格局類似，形成了“贏家通吃”的格局。舉個(gè)例子，現(xiàn)在大多數(shù)人用的大模型是DeepSeek、豆包，或許很少有人會(huì)打開(kāi)訊飛星火大模型。

數(shù)據(jù)上也呈現(xiàn)出了類似的結(jié)果，根據(jù)QuestMobile的報(bào)告，2025年1月1日~12月14日，以人均使用次數(shù)為指標(biāo)，排名較前AI原生應(yīng)用為DeepSeek、智譜清言、豆包、元寶、千問(wèn)，訊飛的大模型早已被市場(chǎng)遺忘。

數(shù)據(jù)來(lái)源：QuestMobile

基礎(chǔ)大模型比不過(guò)DeepSeek、豆包，AI應(yīng)用成為了科大訊飛最大的成長(zhǎng)敘事。但是AI應(yīng)用除了會(huì)產(chǎn)生上述應(yīng)收賬款過(guò)高的問(wèn)題之外，也是創(chuàng)業(yè)公司和大廠布局的重點(diǎn)方向，很有可能形成“后來(lái)者居上”的競(jìng)爭(zhēng)格局，科大訊飛的市場(chǎng)難守難攻。

比如在教育領(lǐng)域，科大訊飛的AI學(xué)習(xí)機(jī)是其中重磅產(chǎn)品。但如今，免費(fèi)的豆包大模型已能實(shí)現(xiàn)拍照搜題、全學(xué)科答疑、作業(yè)批改、錯(cuò)題組卷、作文/口語(yǔ)輔導(dǎo)，還能看孩子寫(xiě)作業(yè)。字節(jié)甚至直接推出專注于教育領(lǐng)域的AI產(chǎn)品——豆包愛(ài)學(xué)，將上述教育功能進(jìn)行細(xì)化。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，豆包對(duì)科大訊飛AI學(xué)習(xí)機(jī)的核心威脅，是“通用大模型+輕量化APP”對(duì)“垂直硬件+封閉生態(tài)”的降維沖擊

科大訊飛智慧醫(yī)療業(yè)務(wù)愿景宏大，但賽道競(jìng)爭(zhēng)已趨白熱化。C端面臨螞蟻阿福、字節(jié)的小荷AI等大廠流量壓制；B端醫(yī)院市場(chǎng)滲透受限，影像、手術(shù)等核心領(lǐng)域被聯(lián)影、東軟占據(jù)，僅余臨床決策支持等非剛需賽道，難以與醫(yī)院深度綁定。

再比會(huì)議紀(jì)要場(chǎng)景，如今許多基礎(chǔ)大模型就能夠?qū)崿F(xiàn)語(yǔ)音轉(zhuǎn)化文字并提取大意，而且像騰訊會(huì)議、飛書(shū)等辦公產(chǎn)品已經(jīng)自帶了做會(huì)議紀(jì)要的功能，大廠產(chǎn)品功能的完善勢(shì)必會(huì)擠壓中小廠的生存空間，科大訊飛的“訊飛聽(tīng)見(jiàn)”市場(chǎng)份額難免受到擠壓。

目前，科大訊飛的滾動(dòng)市盈率已超過(guò)150倍，說(shuō)明不少投資者對(duì)于其未來(lái)AI應(yīng)用的變現(xiàn)能力寄予厚望。但問(wèn)題是，在這樣的現(xiàn)實(shí)面前，科大訊飛的AI敘事能否落地？若科大訊飛遲遲不能實(shí)現(xiàn)AI敘事的盈利閉環(huán)，這家公司能否支撐起資本市場(chǎng)給予如此高的估值？

免責(zé)聲明：本文基于公司法定披露內(nèi)容和已公開(kāi)的資料信息整理，文章不構(gòu)成投資建議僅供參考。

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