2026年1月20日，國家發(fā)展改革委在國新辦新聞發(fā)布會上表示：“要發(fā)揮好國家創(chuàng)業(yè)投資基金的行業(yè)標桿作用，研究設立國家級并購基金”。并購基金的“國家隊”呼之欲出。與之相應的，在2025年各省、各區(qū)域的并購基金已如雨后春筍般設立，中國市場的并購基金從未像今天這樣站到舞臺的C位，引發(fā)各方的熱烈討論。而在喧鬧的市場中，依然需要關心最本質的一些問題：不同各方對并購基金的理解與期待是否一致？并購基金存在的意義是什么？在當下的中國，并購基金又該承擔怎樣的使命？

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“為 VC 退出而生”？

這是對并購基金最大的誤解

過去很長一段時間內，本土的一級市場都以早期或成長期投資為主，近幾年關于并購基金的討論熱度才逐漸升溫。而這個時間段也恰逢IPO節(jié)奏放緩、二級市場估值體系趨于理性，早期投資上市退出的路徑變得更具挑戰(zhàn)。在這樣的環(huán)境下，也出現(xiàn)了一種聲音，認為并購基金的興起是為了承接VC的退出需求。

誠然，并購基金有時會與VC進行交易，從而為早期投資者的退出提供流動性。在海外成熟市場，并購也是VC重要的退出渠道之一，大約20%的VC投資通過PE并購實現(xiàn)退出。但將并購基金的核心使命定義為“為VC退出而生”，是最大的誤解。從海外經(jīng)驗來看， VC 和 PE 的發(fā)展完全是涇渭分明的兩條線。 VC 機構最早出現(xiàn)在 1940 年前后，主要為中小企業(yè)提供融資。 PE 則是誕生在 1970 年后，當時美國企業(yè)因為治理效率低下、代際傳承等原因，產生了大量的出售、剝離需求，疊加資金面層面寬松的支持，使得以 KKR 為代表的第一批并購基金出現(xiàn)，主要策略以杠桿收購為主，后續(xù)并購基金則圍繞運營賦能不斷演化，成為美國并購市場的重要參與者，近年來有PE參與的并購交易占比超過30%。并購基金存在的意義，絕非簡單的“接盤”。

從運營模式看，成功的并購基金不僅要在前端“買得對”，更要在后端“管得好”。它需要通過深度的運營提升、資源整合和戰(zhàn)略重構，來釋放被收購企業(yè)的內在價值，從而獲得投資回報。在企業(yè)治理結構搭建、日常經(jīng)營等方面追求絕對的效率優(yōu)先。一旦將并購基金的目標扭曲為延緩市場出清、維持低效資產，不僅其自身的商業(yè)模型無法持續(xù)，更無益于推動經(jīng)濟的轉型升級。

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當下并購基金的意義及使命

產業(yè)升級與結構調整的關鍵助力

過去二十多年，中國企業(yè)成長更多依賴于規(guī)模擴張和需求紅利，往往呈現(xiàn)出企業(yè)數(shù)量眾多、行業(yè)集中度偏低、企業(yè)陷入同質化競爭的特征。而當經(jīng)濟從高增長轉向高質量增長，追加投資帶來的回報遞減甚至消失，這種小而散的結構開始成為制約產業(yè)發(fā)展的重要因素。在這個經(jīng)濟轉型的拐點，并購將是實現(xiàn)產業(yè)升級的核心助推力量之一。

產業(yè)方自然是并購的重要發(fā)起者，但并購基金的作用也不可或缺。相對于產業(yè)方，并購基金在一些交易中扮演著獨特的“催化劑”和“中間人”角色。例如，在產業(yè)整合中，當創(chuàng)始人出于競爭或情感因素不愿直接將企業(yè)出售給同業(yè)對手時，并購基金可以作為中立的過渡方先行收購、完成初步整合，為后續(xù)的產業(yè)融合鋪平道路。其“長期財務投資人”的定位，對于有出售顧慮的創(chuàng)始人或職業(yè)經(jīng)理人團隊也更具吸引力，這有助于促成原本難以發(fā)生的交易。此外，對于并購經(jīng)驗相對欠缺的企業(yè)而言，與并購基金合作也能有效補充其在交易執(zhí)行、盡職調查和后期整合方面的專業(yè)能力。

企業(yè)治理現(xiàn)代化的過渡力量

更進一步看，并購基金在中國還承擔著一個常被低估的使命，即推動民營企業(yè)從創(chuàng)始人主導向“職業(yè)化、制度化”的治理結構轉型。大量中國民營企業(yè)在創(chuàng)業(yè)初期的管理方式帶著高度的創(chuàng)始人個人色彩。在企業(yè)發(fā)展初期，這種模式有其優(yōu)勢，比如靈活高效、強控制、能最大化的發(fā)揮創(chuàng)始人能力等等。但隨著企業(yè)規(guī)模擴大、創(chuàng)始人年紀增加，也會衍生出兩方面需求。一方面，創(chuàng)始人本身存在代際傳承的現(xiàn)實需求。另一方面，隨著競爭加劇，部分創(chuàng)始人也可能漸漸感到力不從心。

并購基金不僅是資金的提供者，更是現(xiàn)代化管理范式和企業(yè)制度的導入者。尤其在控制權收購后，并購基金通常會著手系統(tǒng)性重構公司治理，以建立高效的治理結構。例如，通過建立權責清晰的董事會、引入具備行業(yè)視野的外部專家，來提升戰(zhàn)略決策的科學性；通過設計與管理層和核心員工利益緊密捆綁的長期激勵機制，激發(fā)組織活力；通過搭建完善的內部控制和風險管理體系，為企業(yè)的合規(guī)與穩(wěn)健經(jīng)營奠定基礎等等。本質上，并購基金是在將那些業(yè)務扎實但治理粗放的“毛坯公司”，改造為治理規(guī)范、運營高效、具備長期競爭力的現(xiàn)代化企業(yè)。這種治理升級，也是產業(yè)升級的重要組成部分。

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期待“國家隊”在更高維度破局

打破并購的區(qū)域限制，垂直聚焦行業(yè)

相較于成長性投資，并購其實是最需要在全國范圍內進行市場化整合的形式。然而，長期以來阻礙并購發(fā)展的，往往是一種“有形無形”的地方保護。例如，在跨區(qū)域整合中，可能涉及注銷原有公司主體，導致地方政府稅源流失。為維持財政收入，各地對外來并購往往持保守態(tài)度。同時，一些本應通過整合提升效率或退出市場的企業(yè)，由于地方GDP考核壓力，難以被并購或出清。其直接后果，便是行業(yè)競爭失序，陷入低水平“內卷”。盡管各區(qū)域設立的并購基金承擔了一定的整合職能，但如果其運作無法突破地域限制，僅局限于本地內部整合，非但無助于打破壁壘，反而可能進一步加劇了市場的區(qū)域割裂，這與建設全國統(tǒng)一大市場的目標背道而馳。

此外，任何成功的并購基金，都離不開對行業(yè)發(fā)展趨勢、內在規(guī)律的深刻洞察與專業(yè)判斷。在當前國內競爭加劇的背景下，更需要站在“全國一盤棋”的高度進行通盤考量。聚焦一些關鍵行業(yè)，通過市場化并購整合出具有競爭力的龍頭企業(yè)，從而優(yōu)化產業(yè)結構，減少低效重復的“內卷式”競爭，推動行業(yè)走向高質量發(fā)展。

也正因如此，“國家隊”級的并購基金值得期待，不論是以母基金的形式運作或是直接投資，都希望其能夠真正突破區(qū)域邊界的約束，從國家整體產業(yè)布局的角度出發(fā)，打破區(qū)域壁壘，成為引領關鍵行業(yè)整合的重要力量。

市場化和專業(yè)化的整合運營是并購基金勝負的關鍵

市場化和專業(yè)化的整合運營是并購基金勝負的關鍵。而并購后的整合運營，恰恰是最考驗操盤手智慧與能力的環(huán)節(jié)。因此，市場化和專業(yè)化的管理團隊是并購基金體系中最稀缺、也最具決定性的因素。在此背景下，“國家隊”并購基金一旦下場，能否吸引并留住優(yōu)秀的專業(yè)管理團隊，是否能夠在激勵機制、決策效率和容錯空間上，堅持市場化、專業(yè)化的運作方式。這些因素都是最后能否運作成功的關鍵。

推動解決并購市場的微觀痛點

盡管近年來并購市場持續(xù)升溫，相關支持政策也不斷出臺，但在具體實踐中，仍然存在一些微觀堵點長期未被解決。以并購交易中的稅務處理為例，配套的遞延納稅制度缺位，一定程度上抑制了并購，尤其是大型、復雜并購的發(fā)生。許多以有限合伙企業(yè)形式設立的基金，在參與換股收購時無法適用遞延納稅的特殊稅務安排，只能選擇現(xiàn)金對價，間接加大了收購方的現(xiàn)金支付壓力，也制約了交易結構的靈活性。

類似的問題也出現(xiàn)在股票實物分配中。并購基金通常以控股或較高比例持股的方式參與企業(yè)整合，在企業(yè)通過并購或其他方式上市后，基金持股往往仍然高度集中。在這種情況下，股票實物分配本應是一種兼顧基金退出需求與平緩減持沖擊的有效方式，而且這一機制在實踐中已經(jīng)開始試點。但由于實物分配環(huán)節(jié)會觸發(fā)基金的即時納稅義務，導致這種方式難以在更大范圍內推廣。

“國家隊”并購基金入場后，自然會對這類痛點、難點形成細致的體感。也期待其能夠憑借自身的市場地位與政策協(xié)調能力，推動相關制度細節(jié)的優(yōu)化，打通并購實踐中的關鍵堵點。

不論各方對并購基金的理解或者認知是否一致，并購基金的出場終歸是產業(yè)發(fā)展到一定階段的必然產物。隨著市場的發(fā)展，以及包括“國家隊”在內的越來越多元的力量加入，相信并購基金也將向一個更值得期待的方向演進。