杭州“六小龍”中，群核科技率先走到了港交所的門前。

2月14日，群核科技獲得證監(jiān)會備案，距離“全球空間智能第一股”的誕生僅一步之遙。作為一家從家居設計軟件起家的公司，它身上貼著幾個看似矛盾的標簽：既有傳統(tǒng)SaaS的高毛利，又在沖刺AI前沿概念；既被歸為“杭州六小龍”，又必須面對招股書中那些容易被放大審視的財務細節(jié)。

在IPO聆訊的關鍵節(jié)點，結(jié)合招股書內(nèi)容和公司過往脈絡，我想從幾個維度談談對這家公司的觀察。

一、招股書里的向好信號：盈利拐點與高價值基本盤

首先要承認，群核科技的基本盤比很多人想象的要扎實。

最新招股書顯示，2025年公司營收達到8.2億元，毛利率攀升至82.2%。這是一個非常“干凈”的軟件公司模型——收入以訂閱為主，現(xiàn)金流可預測，邊際成本隨著規(guī)模效應持續(xù)遞減。

更重要的是經(jīng)調(diào)整后的凈利潤數(shù)據(jù)。2025年，公司經(jīng)調(diào)整凈利潤達到5710萬元，實現(xiàn)了從虧損到盈利的跨越。這個財務拐點的出現(xiàn)，說明公司的經(jīng)營杠桿正在發(fā)揮作用，單純靠削減營銷和研發(fā)開支換來的盈利不可持續(xù)，但從招股書看，群核的研發(fā)費用率依然保持在30%以上，這說明扭虧并非來自“躺平”，而是業(yè)務模型開始進入良性循環(huán)。

二、幾個容易被誤解的財務問題

招股書中確實存在一些容易讓投資者困惑的數(shù)字，需要放在特定語境下理解。

首先是“賬面虧損”與“經(jīng)調(diào)整盈利”的差異。很多人看到2025年公司仍錄得4.28億元的年內(nèi)虧損，會下意識認為公司還在燒錢。但實際上，這個虧損的大頭來自于“可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股”的公允價值變動。這是一個典型的IPO前會計處理問題——優(yōu)先股的估值上升，在賬面上會記為巨額虧損，但它并非現(xiàn)金流出，也不反映實際經(jīng)營狀況。一旦完成IPO，這部分負債將轉(zhuǎn)為權(quán)益，這個會計噪音自然消失。

其次是高達40多億元的流動負債凈額。這個數(shù)字確實嚇人，但它的構(gòu)成和上述優(yōu)先股高度相關。這更像是融資結(jié)構(gòu)帶來的階段性現(xiàn)象，而非經(jīng)營層面的償債壓力。截至2025年底，公司賬面現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物仍有3.57億元，短期經(jīng)營安全性無虞。

三、空間智能的“賣水人”價值如何定價

群核最值得關注的，是它試圖從垂直SaaS向空間智能底層服務商的躍遷。

李飛飛提出空間智能是AI理解物理世界的關鍵，而群核手里最值錢的資產(chǎn)，正是多年積累下來的物理正確的3D數(shù)據(jù)，群核擁有超過5億的3D場景和4億的3D模型。這套數(shù)據(jù)資產(chǎn)的價值在于“物理正確”——墻有厚度、光會反射、材質(zhì)有物理參數(shù)，這恰恰是訓練具身智能、仿真工業(yè)場景的必需品。

創(chuàng)始人黃曉煌有一個比喻很貼切：群核想做的不是淘金者，而是賣水人。在空間智能這片新礦區(qū)，英偉達提供了算力，群核則試圖提供數(shù)據(jù)和模型層的基礎設施——Aholo空間智能開放平臺、SpatialLM空間語言模型、SpatialGen空間生成模型。

從這個角度看，公司的估值邏輯正在發(fā)生切換�？峒覙反淼膫鹘y(tǒng)SaaS業(yè)務是基本盤，決定了下限；而空間智能相關的AI業(yè)務，決定了上限。2025年電商AI解決方案同比增長123%，SpatialVerse拿下頭部客戶，這些都是第二曲線正在起勢的信號。

四、不確定性依然存在

當然，理性看待也需要正視風險。

一個是行業(yè)競爭的烈度。雖然群核在中國空間設計軟件市場以23.2%的份額位居第一，但第二名也占21.3%，領先優(yōu)勢并不懸殊。在空間智能領域，英偉達發(fā)布了Cosmos世界模型，特斯拉、小鵬等也在構(gòu)建自有仿真訓練體系。群核的“賣水人”角色一旦遇到硬件廠商選擇自研，存在被替代的風險。

另一個是增長與投入的平衡。2025年公司研發(fā)開支因為人工智能的提效較上年有所壓縮，這有助于短期扭虧，但空間智能畢竟還是投入期，能否持續(xù)保持技術(shù)領先，需要觀察。招股書風險提示中也提到，向新領域擴張若未能成功，可能對公司增長勢頭造成重大不利影響。

五、結(jié)語

回到開頭那個問題：為什么群核值得關注？

我的看法是，這家公司正在經(jīng)歷一次“身份重構(gòu)”。從房地產(chǎn)時代的空間軟件，到AI時代的空間數(shù)據(jù)底座，它的核心資產(chǎn)——GPU集群、結(jié)構(gòu)化3D數(shù)據(jù)、物理正確的世界模型——沒有變，但應用場景從室內(nèi)設計擴展到了機器人訓練、工業(yè)孿生、影視虛擬創(chuàng)作。

資本市場對SaaS和AI的定價邏輯不同，對收入和利潤的要求也不同。群核恰好站在兩者的交匯點：既有高毛利訂閱業(yè)務托底，又有空間智能故事打開想象空間。

作為“杭州六小龍”首個沖刺IPO的企業(yè)，群核的發(fā)行定價和市場表現(xiàn)，某種程度上也是在為后面幾家探路�？臻g智能的故事能不能講好，市場愿不愿意為這個新賽道買單，很快就會有答案。

在AI從二維走向三維的關鍵窗口期，有技術(shù)積累、有數(shù)據(jù)壁壘、有落地場景的公司，值得給予更多耐心。群核的IPO，不只是杭州“六小龍”的一次資本亮相，也是空間智能賽道在公眾市場的一次正式定價。