3 月第一周，還在研究 AI 產(chǎn)業(yè)鏈機(jī)會的古典成長投資者和已經(jīng)轉(zhuǎn)向研究霍爾木茲海峽封上沒封上的資源品多頭，不難發(fā)現(xiàn)，彼此殊途同歸，都在 HALO 這個詞上相遇了。

這個詞來源于高盛 2026 年 2 月 24 日發(fā)布的一篇唱多HALO資產(chǎn)的報告。

所謂 HALO，即 Heavy Assets（重資產(chǎn)）與 Low Obsolescence（低淘汰率）的縮寫，核心做多邏輯可以歸結(jié)為一句話：在 AI 快速顛覆數(shù)字世界的時代，資本正在為物理世界中不會被 AI 顛覆、不可替代的實(shí)物資產(chǎn)支付溢價。

再翻譯的直白一點(diǎn)就是，包括電網(wǎng)、管網(wǎng)、公用事業(yè)、交通基建、高端重型設(shè)備以及長周期工業(yè)產(chǎn)能等一批經(jīng)典老登資產(chǎn)，等來了屬于自己的春天。

雖然，高盛的出發(fā)點(diǎn)是 AI，不是地緣，但中東再次陷入戰(zhàn)火，全球油運(yùn)遇阻導(dǎo)致國際石油天然氣價格大漲，也讓高盛幾天前唱多 HALO 資產(chǎn)的含金量持續(xù)上升。

與此同時，3 月 2 日晚間，Anthropic 的 AI 助手 Claude 突然陷入大面積服務(wù)中斷。需求激增遠(yuǎn)超基礎(chǔ)設(shè)施的承載量，以及位于中東地區(qū)的 AWS 數(shù)據(jù)中心疑似遭受襲擊引發(fā)起火斷電被視為主要原因[1]，也再一次將物理世界的持續(xù)供給與穩(wěn)定產(chǎn)能放大到了最高優(yōu)先級的位置。

往小了說， AI 已經(jīng)可以瞬間讀完數(shù)百萬份財務(wù)報表，卻依然無法承擔(dān)家務(wù)，把一個雜亂無章的房間整理得干干凈凈。往大了說，硅基大腦再怎么先進(jìn)縝密，似乎也仍然阻擋不了碳基生物在現(xiàn)實(shí)世界里亂來，把全球供應(yīng)鏈攪得雞飛狗跳。

在市場的敘事經(jīng)濟(jì)學(xué)里，AI 已經(jīng)換了好幾輪產(chǎn)業(yè)盡頭，從算力制約到電力卡脖，一步步把過去人嫌狗棄的“重資產(chǎn)”和“制造業(yè)”重新拉回了舞臺中央。

世道變了

2020 年之后，世界的無常打臉了很多看似經(jīng)典的投資策略。

不論是杠鈴策略，還是股四債六，亦或是聽上去無敵的全天候，只要極端的黑天鵝一來，都難免要經(jīng)受一波殘酷的壓力測試 —— 2020 年的疫情擴(kuò)散、2022 年的俄烏沖突、2025 年的全面關(guān)稅，都讓投資風(fēng)險一度避無可避。

到了 2026 年，AI 突飛猛進(jìn)大幅抬高資本開支，關(guān)鍵地區(qū)的熱戰(zhàn)導(dǎo)致全球陷入供給危機(jī)，直接碾壓著過去十年最經(jīng)典的選股策略——做多輕資產(chǎn)模式、回避重資產(chǎn)公司。

這種股票審美源于 2008 年金融危機(jī)之后。華爾街在整個移動互聯(lián)網(wǎng)時代與極低的利率和充沛的流動性的共舞中，把 SaaS 這個詞捧成了美股經(jīng)久不衰的財富密碼。

什么輕資產(chǎn)、高毛利、邊際成本為零、無限擴(kuò)張的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，這些動聽的詞語很快就出現(xiàn)了人傳人的現(xiàn)象，在太平洋彼岸的中國市場也獲得了非常多基金經(jīng)理的擁護(hù)。

比如非常看重長期 ROE 和商業(yè)模式的公募代表人物張坤就明確表達(dá)過自己對輕重資產(chǎn)的取舍：

“從全球來看，1000億美金以上市值的重資產(chǎn)公司寥寥無幾。用錢搞定的事情，一定都不是很重要的事情。重資產(chǎn)最糟糕的就是，它是用錢能搞定的事情，你很難通過重資產(chǎn)做出差異化，輕資產(chǎn)的東西才更容易做出差異化。”

然而，過去三個月，全球市場的審美卻在悄然發(fā)生變化。

高盛在關(guān)于 HALO 資產(chǎn)的研究報告里，以歐洲市場為樣本，發(fā)現(xiàn)過去享受估值溢價的輕資產(chǎn)組合，正在遭遇估值回調(diào)，而估值長期被壓制的重資產(chǎn)組合卻持續(xù)提升，尤其是在過去幾年的時間里，兩者之間的估值差急劇收斂。

圖片來源：Goldman Sachs Global Investment Research

與此同時，國金證券研究院首席策略官牟一凌領(lǐng)銜的策略團(tuán)隊也在 3 月 1 日發(fā)布的《中國即 HALO，實(shí)物即方舟》中，展示了一張基于美國羅素 3000 指數(shù)進(jìn)行分組的圖表。過去總被華爾街低配的“重資產(chǎn)”組合自 2025 年末以來反客為主，表現(xiàn)大幅優(yōu)于輕資產(chǎn)組合。

圖片來源：一凌策略研究

華爾街乃至全球資本市場正在經(jīng)歷的“風(fēng)格切換”，本質(zhì)上是錢的流向改變了。

如果把整個市場看作一個生態(tài)系統(tǒng)，那么從 2024 年持續(xù)至今的 AI 資本開支競賽，就是輕資產(chǎn)的科技巨頭持續(xù)對重資產(chǎn)的傳統(tǒng)行業(yè)進(jìn)行“活久見”的定向輸血，規(guī)模遠(yuǎn)超世紀(jì)初互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期的電信基建，堪比 19 世紀(jì)的美國鐵路大建設(shè)。

根據(jù)各大科技巨頭近期披露的財報指引和分析師預(yù)測，僅2026 年一年，亞馬遜（約 2000 億美元）、Alphabet（約 1850 億美元）、Meta（約 1350 億美元）、微軟（約 1050 億美元）和甲骨文（約 500 億美元）五家巨頭，就會將近 7000 億美元的現(xiàn)金流或債務(wù)融資，瘋狂投向 AI 基建。

圖片來源：一凌策略研究

在原本的降息大周期下，天量的資本開支一直被市場視作一個極其積極的信號，也支撐著英偉達(dá)從 1 萬億美金漲到 2 萬億美金再漲到 4 萬億美金，順便拉動了韓股雙子星——三星和海力士的高歌猛進(jìn)。

但中東戰(zhàn)火也重燃了人們對通脹擔(dān)憂，資源品的價格飆升，疊加航運(yùn)物流的癱瘓，“舉債投資 AI 基建”的邏輯在沒人知道霍爾木茲海峽還要封鎖多久的巨大不確定性里，正在經(jīng)受著從完美杠桿下修成財務(wù)風(fēng)險的極端考驗(yàn)。韓國股市也先跳為敬，錄得一個有史以來的最大日跌幅。

橋水針對霍爾木茲海峽運(yùn)輸情景做出的三個假設(shè)及對應(yīng)油價，橋水中國

當(dāng)人們都對未來局勢將如何演變沒有明確答案，甚至大量資金涌入原油以期對沖風(fēng)險的當(dāng)下，牟一凌則在《中國即 HALO，實(shí)物即方舟》中旗幟鮮明地寫道：

“全球投資者可能會發(fā)現(xiàn)，自己苦苦尋找的不被顛覆的HALO資產(chǎn)，正廣泛分布于中國市場中[3]。”

產(chǎn)能即財富

在去年 4 月的全球關(guān)稅風(fēng)暴中，知名私募基金經(jīng)理但斌一則關(guān)于“甲方才是規(guī)則的唯一制定者”、“全球唯一的甲方美國”、“一群只會賣貨的乙方，絕對不可能挑戰(zhàn)手里有錢的甲方”的論調(diào)，迅速在國內(nèi)投資圈引發(fā)非常多的爭議。

彼時，牟一凌在自己的策略報告中寫道：在全球經(jīng)濟(jì)秩序重塑的過程中，美國是最重要的終端需求”這一全球共識會被打破[6]。

此后沒多久，他離開民生證券，再次亮相的 2025 年 6 月末，他已經(jīng)履新國金證券研究院首席策略官、常務(wù)副所長，并發(fā)布了自己在新東家的重磅策略報告——《脫虛向?qū)?，新的開始》，自此開始圍繞“中國制造業(yè)估值重塑”和“實(shí)物資產(chǎn)”這兩大命題進(jìn)行深度的層層拆解。

牟一凌的底層邏輯是，過去幾十年美國主導(dǎo)的全球化是一個“金融資本擴(kuò)張”的時代，金融資產(chǎn)享受了極高的溢價。但在關(guān)稅風(fēng)暴和逆全球化的大背景下，估值的驅(qū)動因素會逐漸從流動性和美元信用轉(zhuǎn)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的供需穩(wěn)定。

在世界秩序重構(gòu)、供應(yīng)鏈脫鉤的摩擦中，真正稀缺的不再是美元資本，而是真實(shí)的、具備生產(chǎn)能力的實(shí)物資產(chǎn)。中國作為全球最大的實(shí)物資產(chǎn)制造國，其擁有的龐大產(chǎn)能、熟練工人和基礎(chǔ)設(shè)施，不應(yīng)再被視為廉價的“乙方代工”，而是全球最核心的硬資產(chǎn)。

與此同時，面對關(guān)稅和供應(yīng)鏈外遷的擔(dān)憂，牟一凌也提出了一個非常經(jīng)典的視角：制造業(yè)重建的代價極其高昂。

任何國家想要重建一套完整本土供應(yīng)鏈，都需要消耗海量的上游資源、能源以及時間。

這意味著，全球供應(yīng)鏈的重構(gòu)不僅不會立刻摧毀中國的制造優(yōu)勢，反而會在建設(shè)期內(nèi)大幅推高對中國中上游材料和中國設(shè)備商的需求，中短期內(nèi)的產(chǎn)能價值是不可替代的。而中國制造業(yè)這種重資產(chǎn)、高壁壘、長周期、全生態(tài)的特點(diǎn)，就是 HALO 的題中之義。

最重要的一點(diǎn)是，任何實(shí)物資產(chǎn)的制造和擴(kuò)張，底層的物理約束都是能源。

在逆全球化和AI算力爆發(fā)的雙重催化下，全球?qū)δ茉吹男枨笫莿傂缘?。電力行業(yè)和上游傳統(tǒng)能源是實(shí)物資產(chǎn)價值鏈條中最核心的瓶頸環(huán)節(jié)。中國極其完善和低成本的電力基礎(chǔ)設(shè)施，價值長期被低估的局面也應(yīng)改變。

如今全球地緣沖突進(jìn)一步加劇，牟一凌再度強(qiáng)調(diào)——“在秩序繁榮期被遺忘的實(shí)物資產(chǎn)將具有系統(tǒng)重要性。同時，中國資產(chǎn)具有全球最強(qiáng)的實(shí)物屬性，在動蕩中的重估值得重視[4]。”

如果把目光在放到機(jī)構(gòu)投資者的倉位配置結(jié)構(gòu)中，在“實(shí)物資產(chǎn)”這個龐大的資產(chǎn)筐里，國內(nèi)市場此前最猛的加倉方向，還是有色金屬為代表的上游資源品。

從公募基金的重倉情況來看，2025 年公募前十大增配個股中，有色行業(yè)的洛陽鉬業(yè)、紫金礦業(yè)和云鋁股份占據(jù)了其中的三席。從整體行業(yè)配置的增減持情況來看，有色金屬也是 2025 年末公募基金增配的第一大方向。

而美以伊爆發(fā)沖突之后，暴漲的油氣前則長期處于低配的位置，是被主流主動權(quán)益公募基金“戰(zhàn)略性忽視”的板塊。它們雖然享有高股息的邏輯，但因?yàn)槿狈Τ砷L彈性且定價權(quán)在外，并沒有像有色或者化工等“實(shí)物資產(chǎn)”里其他細(xì)分行業(yè)那樣享受到公募資金的全面加倉。

而從三桶油的 H 股折價在最近幾個交易日里持續(xù)擴(kuò)大來看，機(jī)構(gòu)投資者們看上去也不是這一輪油氣資產(chǎn)主要的增量資金。

尾聲

實(shí)物資產(chǎn)重估的背后，自然是一套新的宏大敘事。

過去幾十年，全球化的黃金時代孕育了供應(yīng)鏈管理的不二法則“Just-in-Time”，跨國企業(yè)們?yōu)榱俗非髽O致的資本效率、消滅庫存，把全球化協(xié)作的每一個流轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)都壓縮到最薄。

但在經(jīng)歷了疫情斷鏈、關(guān)稅壁壘和地緣戰(zhàn)火的連番毒打后，寧可犧牲一部分資金效率，也要做好原材料和本土產(chǎn)能儲備的“Just-in-Case”，成為了全球巨頭們的新功課。

這種供應(yīng)鏈底層方法論的重構(gòu)，在某種程度上，也暗合著當(dāng)下普通投資者需要面臨的變化。

歸根到底就是一個詞：不確定性。

AI FOMO 也好，實(shí)物 HALO 也罷，身處這樣一個充滿了不確定性的世界里，在看不清楚、想不明白的時候，比起永遠(yuǎn)熱淚盈眶，永遠(yuǎn)滿倉 All-In，給自己備點(diǎn)庫存留些子彈，也是一個不壞的選擇。

[1] Claude崩了，全球AI因何“熔斷”？，騰訊科技

[2] 脫虛向?qū)崳碌拈_始，銀行新一線，一凌策略研究

[3] 中國即 HALO，實(shí)物即方舟，一凌策略研究

[4] 實(shí)物無熊市，一凌策略研究

[5] 橋水談近期伊朗局勢對市場的直接影響，橋水中國

[6] 舊秩序的瓦解和新秩序的構(gòu)建，一凌策略研究