一年前的京東頗有點(diǎn)“中興”的意思，一號位劉強(qiáng)東在媒體中日漸高調(diào)，業(yè)務(wù)上又主動(dòng)殺向外賣行業(yè)，其后又推出餐飲品牌七鮮小廚，京東酒旅等等。一連串眼花繚亂的動(dòng)作砸向市場，令人應(yīng)接不暇。

本文將結(jié)合2025年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，復(fù)盤京東過去一年的擴(kuò)張成效與代價(jià)，拆解業(yè)績波動(dòng)背后的核心原因，并預(yù)判2026年的運(yùn)營重點(diǎn)，同時(shí)提出AI時(shí)代的轉(zhuǎn)型建議，核心觀點(diǎn)：

其一，2025年京東一系列組合式擴(kuò)張策略未達(dá)預(yù)期，外賣對電商的流量補(bǔ)充效應(yīng)有限；

其二，新的資本配置邏輯下，京東2026年難延續(xù)2025年的擴(kuò)張激進(jìn)態(tài)勢；

其三，與其盲目擴(kuò)張布局，不如深耕產(chǎn)品運(yùn)營，搶抓AI電商賽道機(jī)遇

京東外賣：并未取得理想成績

嚴(yán)謹(jǐn)?shù)卣f，京東“中興”應(yīng)始于2024年。作為第一家牢牢吃透“國補(bǔ)”紅利的電商企業(yè)，當(dāng)年無論是經(jīng)營利潤還是營收均創(chuàng)下歷史新高，其中3C家電業(yè)務(wù)受益于國補(bǔ)紅利，表現(xiàn)尤為突出。

另一方面，在內(nèi)需仍然疲弱之時(shí)，反而提高了京東對供應(yīng)鏈的議價(jià)能力（線下商超景氣度下行，京東對供應(yīng)商權(quán)重增加），采銷團(tuán)隊(duì)開始從后臺躍升前臺，成為京東直播間的一大特色。

盡管公司內(nèi)外仍有諸多困擾，但2024年的京東是可以用“志得意滿”來形容的，這極有可能是2025年諸多業(yè)務(wù)上馬的催化劑：公司要抓住外部有利時(shí)間窗口，通過大手筆擴(kuò)張來找到第二曲線，徹底解決主營業(yè)務(wù)增速放緩的問題。

在上述一系列舉措之下，京東付出了高昂的代價(jià)，如因?yàn)橥赓u業(yè)務(wù)上馬將市場費(fèi)用直接由上年的479億元拉升到840億元（主要用于“買量”和補(bǔ)貼），經(jīng)營性現(xiàn)金流由上年的581億元縮水至190億元，全年新業(yè)務(wù)的經(jīng)營虧損高達(dá)148億元。

在巨額的成本開支面前，如果能夠?qū)崿F(xiàn)管理層的愿景也是非常劃算的，即高頻的外賣業(yè)務(wù)為電商帶來可觀新增用戶，來拱衛(wèi)基石業(yè)務(wù)的護(hù)城河。

但從2025年全年及季度財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)來看，這一流量協(xié)同目標(biāo)并未如期落地，反而讓公司整體業(yè)績呈現(xiàn)出承壓態(tài)勢。

受2024年國補(bǔ)的高基數(shù)因素影響，2025年京東零售整體上呈現(xiàn)“前高后低”的發(fā)展態(tài)勢，上半年“開市大吉”之后，下半年?duì)I收增速與經(jīng)營利潤率雙雙回落。

2025年Q4京東電商廣告收入同比增速高達(dá)15%，對比點(diǎn)之下當(dāng)期自營商品銷量同比下降2.8%，由于廣告收入具有更強(qiáng)的營利性（等同于“賣水”），其在整體收入中的占比提升，不僅會改變公司的盈利結(jié)構(gòu)，還能顯著提高盈利效率。雖然總營收下滑，但理論上收入模型的調(diào)整會提高公司的盈利質(zhì)量，經(jīng)營利潤率應(yīng)該是上升的，上圖中2025年Q4該組數(shù)據(jù)不升反降，讓我們很是意外。

仔細(xì)觀察之后，我們認(rèn)為原因可能為：

1）立項(xiàng)之初管理層希望外賣能夠?yàn)橹鲬?zhàn)帶來新增流量，但一方面沒想到美團(tuán)和淘寶閃購雙強(qiáng)競爭，京東外賣以閃電戰(zhàn)奪得市場份額的愿景落空，前期相當(dāng)部分投入淪為“沉沒成本”，換句話說，外賣未能如愿拿到市場份額，主站反而要提高“買量”成本；

2）我們在先前文章中曾多次論證京東采銷的強(qiáng)議價(jià)能力對利潤的貢獻(xiàn)，2025年美團(tuán)和淘寶閃購向即時(shí)零售發(fā)力之后，很大程度上也消解了京東在供應(yīng)鏈的權(quán)重（尤其心理層面），此外又考慮到采銷壓價(jià)總有邊際，我們認(rèn)為，2024年為京東利潤立下赫赫戰(zhàn)功的采銷團(tuán)隊(duì)，2025年的貢獻(xiàn)度呈現(xiàn)“均值回歸”態(tài)勢（即回歸行業(yè)平均水平，不再具備超額盈利優(yōu)勢）。

綜合來看，雖然管理層在2025年很是下了一番功夫，但迄今為止外賣等新業(yè)務(wù)并沒有改變商城主站的發(fā)展軌跡，總營收和經(jīng)營利潤在Q4的下行也應(yīng)該不是偶然。

重回保守：股價(jià)壓力與資本配置的必然選擇

在復(fù)盤2025年京東新舊業(yè)務(wù)的表現(xiàn)之后，再根據(jù)我們的分析框架，推導(dǎo)出一個(gè)重要觀點(diǎn)：2026年京東可能會重回“保守”。

一年前京東股價(jià)尚在40美元以上，現(xiàn)今卻只有25美元，股價(jià)的劇烈下行背后乃是估值能力的迅速縮水（TTM市盈率一度跌破10倍）。雖然企業(yè)家在公開場合都羞于談股價(jià)（總愛標(biāo)榜對業(yè)務(wù)的執(zhí)著），現(xiàn)實(shí)中對股價(jià)的下挫是非常著急的。

2025年京東股東回報(bào)率高達(dá)10%（主要以回購和股息形式），這屬于典型的向資本市場示好行為，也因此在悄然改變京東的資本配置情況。

2025年京東歸屬于普通股股東利潤為28億美元，其中14億美元將用于股息支付，股息支付率高達(dá)50%，此外本輪50億美元的回購計(jì)劃還有20億美元的額度，也就是說2025年28億美元的利潤大半要用于維護(hù)資本市場信心，利潤留存比將創(chuàng)下歷史新低。

在新的資本配置周期中，京東將主要資金用于股東回報(bào)，其潛臺詞便是：留給業(yè)務(wù)擴(kuò)張的配額已經(jīng)不多了，2026年的京東很難有2025年那般的擴(kuò)張魄力。

對此，很多朋友可能會提出異議：作為國內(nèi)頭部電商企業(yè)，京東若停止第二曲線探索，未來又該如何破局呢？

若以2024年的思維，我們是十分贊同電商的“流量邏輯”（即用高頻帶低頻業(yè)務(wù)，流量互導(dǎo)，以廣告為主要盈利方式），這也是過去十余年京東一直所追求的目標(biāo)，但在2026年AI應(yīng)用已經(jīng)高度普及化的今天，我們又在反思上述邏輯。

以近期大熱的OpenClaw和豆包手機(jī)為代表，AI Agent本質(zhì)上正在重構(gòu)交易邏輯，實(shí)現(xiàn)去流量化（如通過OpenClaw可以直接選擇最便宜商品，直接下單，用戶不再看“廣告”），對于電商企業(yè)來說，這不啻為移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)后的又一次顛覆（用戶操作和商業(yè)邏輯全面改變），通過外賣向電商導(dǎo)流已經(jīng)是上個(gè)代際的做法了。

尤其當(dāng)公司資金和利潤都比較單薄，無法如美團(tuán)和淘寶那般持續(xù)補(bǔ)貼之時(shí)，公司重新梳理業(yè)務(wù)邏輯也未嘗不可。

基于上述分析，我們認(rèn)為京東管理層應(yīng)該重新制定AI時(shí)代下的電商打法，包括但不限于：

1）公司要確保平臺商品的性價(jià)比優(yōu)勢，這是所有AI Agent選品、下單的核心前提，集團(tuán)對采銷團(tuán)隊(duì)?wèi)?yīng)給予更大的支持；

2）重視AI大模型布局，將2026年有限資金從市場費(fèi)用轉(zhuǎn)向研發(fā)與算力采購；

3）電商的商業(yè)模型將從“進(jìn)銷差價(jià)+廣告”組合，逐漸向“傭金化”過渡，在AI時(shí)代，平臺只是交易平臺，撮合工作逐漸由Agent完成，加大了商品運(yùn)營的擔(dān)子。

2025年京東以轟轟烈烈擴(kuò)張開頭，其后逐漸歸于平淡，對于管理層來說，2025年也是與自己和解的一年：在頻繁立項(xiàng)中發(fā)現(xiàn)自身能力的邊界。我們也樂見2026年重回保守的京東再次崛起。