文：相青，編輯：趙元，出品：增長(zhǎng)工場(chǎng)

東南亞小騰訊Sea 交出了一份超預(yù)期的財(cái)報(bào)，但資本市場(chǎng)并不買單。

財(cái)報(bào)顯示，Sea 2025 年第四季度營(yíng)收同比增長(zhǎng)38%，達(dá)到68.5億美元，高于華爾街 64.3 億美元的一致預(yù)期，超預(yù)期幅度達(dá)6.32%。

但財(cái)報(bào)發(fā)布后，Sea 3月3日的股價(jià)一度下跌26.8%，之后回升至收盤時(shí)跌幅約16%。

一邊是遠(yuǎn)超預(yù)期的營(yíng)收增長(zhǎng)，一邊是資本市場(chǎng)的劇烈拋售。這種反差背后，意味著投資者關(guān)注的焦點(diǎn)從增長(zhǎng)速度轉(zhuǎn)到增長(zhǎng)質(zhì)量。

市場(chǎng)開始重估三個(gè)問(wèn)題，Shopee 的盈利能力是否正在惡化？TikTok Shop 是否正在動(dòng)搖其東南亞電商霸主地位，以及 Sea 是否擁有支撐長(zhǎng)期增長(zhǎng)的生態(tài)護(hù)城河？

一、超預(yù)期財(cái)報(bào)，為何換來(lái)暴跌？

利潤(rùn)不及預(yù)期，是這次股價(jià)崩盤的直接導(dǎo)火索。

財(cái)報(bào)顯示，Sea第四季度每股收益（EPS）僅為 $0.63，低于華爾街分析師普遍預(yù)期的 $0.80-$0.90。這向市場(chǎng)傳遞了一個(gè)負(fù)面信號(hào)，在當(dāng)前擴(kuò)張策略下，公司獲取每一美元收入所付出的成本比預(yù)想中更高。

Sea 目前主要由三大業(yè)務(wù)構(gòu)成，包括電商平臺(tái) Shopee、金融業(yè)務(wù) Monee，以及游戲業(yè)務(wù) Garena。其中，電商已經(jīng)成為公司最核心的增長(zhǎng)引擎。

2025 年全年，Shopee 貢獻(xiàn)了 約 145 億美元收入，占集團(tuán)總營(yíng)收約 63%；Monee 收入約 38 億美元，占比約 16%；而曾經(jīng)支撐 Sea 崛起的游戲業(yè)務(wù) Garena 收入約 24 億美元，占比僅約 10%。

換句話說(shuō)，如今 Sea 的增長(zhǎng)與盈利能力，很大程度上取決于 Shopee 的表現(xiàn)。然而也正是在這項(xiàng)核心業(yè)務(wù)上，盈利效率開始受到市場(chǎng)質(zhì)疑。

過(guò)去一年多，Shopee 在東南亞市場(chǎng)多次上調(diào)賣家傭金，上漲幅度在1%-5%不等，同時(shí)在傭金費(fèi)之外引進(jìn)了新的平臺(tái)服務(wù)費(fèi)用。尤其2025 年 7 月起，Shopee 對(duì)印度尼西亞、越南和馬來(lái)西亞的賣家進(jìn)行重大費(fèi)用調(diào)整。

根據(jù) The Wolf of Harcourt Street 的測(cè)算，此次新費(fèi)率在印尼、越南和馬來(lái)西亞共能為 Shopee 帶來(lái)約 4.14 億美元的年度新增收入，其中印尼約占 2.08 億美元。

財(cái)報(bào)也顯示，Shopee 的變現(xiàn)能力確實(shí)在提升。2025年Q4，Shopee平臺(tái)的商品交易總額（GMV）同比增長(zhǎng)29%，達(dá)到367億美元，同時(shí)平臺(tái)綜合 Take Rate（傭金率）提升至 13.5%，較去年同期 12.8% 提升了 70 個(gè)基點(diǎn)。

但問(wèn)題在于，即使提高抽成，也難以完全對(duì)沖不斷攀升的履約、物流與營(yíng)銷成本，Shopee 的盈利空間仍然受到明顯擠壓。

財(cái)報(bào)顯示，Shopee 營(yíng)收增長(zhǎng)了 35.8%，但調(diào)整后的 EBITDA 僅增長(zhǎng)了 33%。另外，集團(tuán)整體毛利率從去年同期約?44.6% 縮至?43.8%，同比收窄了 0.8 個(gè)百分點(diǎn)。

在游戲與金融業(yè)務(wù)毛利率均有所提升的情況下，整體毛利率仍出現(xiàn)下滑，這意味著拖累主要來(lái)自電商板塊。換句話說(shuō)，即便平臺(tái)不斷提高傭金、廣告與物流服務(wù)費(fèi)，Shopee 的成本增長(zhǎng)仍然在吞噬收入增長(zhǎng)帶來(lái)的利潤(rùn)空間。

此外，金融科技和游戲業(yè)務(wù)也不樂(lè)觀。

金融科技板塊 Monee 的營(yíng)收同比增長(zhǎng) 54.3%，但調(diào)整后 EBITDA 僅增長(zhǎng) 24.7%。背后的原因是，為了擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模，公司持續(xù)加大消費(fèi)貸款投放，導(dǎo)致信貸損失準(zhǔn)備金同比大幅增長(zhǎng) 66.7%。在宏觀環(huán)境仍存在不確定性的情況下，這種激進(jìn)擴(kuò)張，很容易被市場(chǎng)解讀為潛在風(fēng)險(xiǎn)。

而曾經(jīng)的利潤(rùn)奶牛游戲業(yè)務(wù) Garena，增長(zhǎng)也開始顯露疲態(tài)。

財(cái)報(bào)顯示，2025 年第四季度 Garena 的季度活躍用戶為 6.33 億，僅同比增長(zhǎng) 2.5%，用戶規(guī)模增長(zhǎng)放緩。與此同時(shí)，付費(fèi)用戶達(dá)到 5800 萬(wàn)，同比增長(zhǎng) 15%，平均每用戶付費(fèi)從 0.88 美元提升至 1.06 美元。

這意味著 Garena 當(dāng)前的收入增長(zhǎng)更多來(lái)自存量玩家付費(fèi)提升，而非用戶規(guī)模擴(kuò)張。在核心產(chǎn)品《Free Fire》進(jìn)入成熟期之后，游戲業(yè)務(wù)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間也因此受到市場(chǎng)關(guān)注。

在電商盈利效率承壓、金融業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升、游戲增長(zhǎng)放緩的背景下，資本市場(chǎng)開始重新評(píng)估 Sea 的增長(zhǎng)質(zhì)量，這也成為財(cái)報(bào)發(fā)布后股價(jià)劇烈波動(dòng)的重要原因。

二、電商護(hù)城河正被攻陷

資本市場(chǎng)真正擔(dān)心的是，Shopee 在東南亞市場(chǎng)的領(lǐng)先地位正被動(dòng)搖。

TikTok Shop 合并 Tokopedia 后攻勢(shì)凌厲，Sea 必須在保利潤(rùn)和保份額之間走鋼絲，資本市場(chǎng)對(duì)Shopee是否能在東南亞保持老大位置產(chǎn)生了懷疑。

據(jù)市場(chǎng)研究公司Momentum Works 的數(shù)據(jù)，來(lái)自 Shopee（由 SPX 配送）和 TikTok Shop（由 J&T Express 配送）的包裹數(shù)量幾乎相等。2025年，TikTok Shop 在東南亞的 GMV 翻了一番，雖然GMV仍然落后于Shopee，但攻勢(shì)猛烈。

在其最大的市場(chǎng)印尼，Shopee正與 Tokopedia 展開激烈競(jìng)爭(zhēng)（現(xiàn)由 TikTok 控股、曾與 Gojek 合并）。在其他市場(chǎng)，該公司還要與TikTok Shop 等平臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)，市場(chǎng)份額已經(jīng)縮水。

以越南市場(chǎng)為例。

2023 年，Shopee 在越南的市場(chǎng)份額曾高達(dá) 61%，而當(dāng)時(shí)的 TikTok Shop 僅為 24%。

根據(jù)電商數(shù)據(jù)平臺(tái) Metric 的 2025 年度報(bào)告，Shopee 的增長(zhǎng)已出現(xiàn)放緩跡象，雖然以超過(guò) 56%市場(chǎng)份額保持領(lǐng)先，但TikTok Shop的市場(chǎng)份額在年內(nèi)增長(zhǎng)至超過(guò)41%。相比之下，Lazada和Tiki的合計(jì)市場(chǎng)份額則從6%收窄至3%。

除了市場(chǎng)份額變化，商家生態(tài)也在發(fā)生變化。

越來(lái)越多東南亞賣家開始同時(shí)運(yùn)營(yíng) Shopee 與 TikTok Shop 店鋪，一些爆款商品甚至優(yōu)先在 TikTok 上做內(nèi)容推廣，再回流到 Shopee 成交。這種“內(nèi)容種草 + 平臺(tái)成交”的路徑，也在進(jìn)一步削弱電商平臺(tái)對(duì)流量的控制力。

零售洞察公司Cube Asia調(diào)查顯示，印度尼西亞、泰國(guó)和菲律賓的消費(fèi)者在TikTok Shop上的支出，減少了在Shopee（-51%）、Lazada（-45%）以及線下購(gòu)物（-38%）上的支出。

為應(yīng)對(duì)TikTok 帶來(lái)的沖擊，近年來(lái)，Shopee一直在積極推進(jìn)內(nèi)容電商。

2019 年下半年，Shopee 在印尼、越南等市場(chǎng)試水直播帶貨；2022 年，Shopee 搭建短視頻Shopee Video。此外，Shopee 加大了與Youtube、Facebook的合作，目前與Facebook的聯(lián)盟合作現(xiàn)已在新加坡、馬來(lái)西亞、泰國(guó)、臺(tái)灣、印度尼西亞、越南、菲律賓和巴西推出。

去年11月，曼谷郵報(bào)報(bào)道，Shopee 繼續(xù)加大對(duì)泰國(guó)的投資，將利用人工智能 (AI) 來(lái)增強(qiáng)直播體驗(yàn)，并投入 10 億泰銖用于創(chuàng)作者計(jì)劃，以推動(dòng)內(nèi)容電商發(fā)展。Shopee 報(bào)告稱，直播賣家訂單增長(zhǎng)了 65%，而 Shopee 視頻商品交易總額同比增長(zhǎng)了 400%。

目前，與外部平臺(tái)的內(nèi)容合作帶來(lái)一定進(jìn)展。2025年Q4，由 YouTube 內(nèi)容帶來(lái)的訂單量同比增長(zhǎng)超過(guò)三倍。但是，對(duì)于Shopee 來(lái)說(shuō)，它面臨和國(guó)內(nèi)淘寶一樣的困境，Shopee 的內(nèi)容化仍然建立在傳統(tǒng)貨架電商之上，內(nèi)容電商只是補(bǔ)充，未來(lái)能帶來(lái)多大增量未可知。

另一方面，電商講究多快好省，因此Shopee 瘋狂強(qiáng)化本地履約能力，加倍投入物流速度上，比如在巴西大規(guī)模建設(shè)物流網(wǎng)絡(luò)以縮短配送時(shí)間；在東南亞核心都市圈推進(jìn)生鮮一小時(shí)達(dá)和當(dāng)日達(dá)服務(wù)。

但這也意味著更高的運(yùn)營(yíng)成本。

在競(jìng)爭(zhēng)加劇的背景下，Shopee 不僅需要持續(xù)投入補(bǔ)貼爭(zhēng)奪用戶，還必須不斷提升物流效率來(lái)維持平臺(tái)體驗(yàn)。結(jié)果是，電商業(yè)務(wù)的成本持續(xù)上升，并開始拖累集團(tuán)整體利潤(rùn)表現(xiàn)。

三、是否撐得起“小騰訊”之稱？

Sea業(yè)務(wù)主要由電商平臺(tái)Shopee、數(shù)字娛樂(lè)業(yè)務(wù)Garena、數(shù)字金融服務(wù)Monee構(gòu)成。這三大板塊相互協(xié)同，構(gòu)成了一個(gè)覆蓋用戶生活全場(chǎng)景的生態(tài)，因此Sea 在過(guò)去多年被視為“東南亞小騰訊”。

早期階段，Sea 的增長(zhǎng)邏輯確實(shí)與騰訊頗為相似。Garena 負(fù)責(zé)提供利潤(rùn)和現(xiàn)金流，Shopee 負(fù)責(zé)擴(kuò)大用戶規(guī)模，金融業(yè)務(wù)則承接平臺(tái)流量并提升變現(xiàn)效率。

在最輝煌的時(shí)期，Garena 憑借爆款游戲 Free Fire 為 Sea 提供了大量現(xiàn)金流，而 Shopee 則通過(guò)補(bǔ)貼迅速攻占東南亞電商市場(chǎng)，金融業(yè)務(wù)也借助電商生態(tài)快速擴(kuò)張。

但隨著競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境變化，資本市場(chǎng)開始意識(shí)到，這種“東南亞小騰訊”的類比，其實(shí)存在一個(gè)關(guān)鍵前提，即必須擁有穩(wěn)定的生態(tài)護(hù)城河。

而恰恰在這一點(diǎn)上，Sea 與騰訊存在本質(zhì)差異。

騰訊在中國(guó)構(gòu)建的是一個(gè)以微信和 QQ 為核心的社交網(wǎng)絡(luò)。社交關(guān)系鏈帶來(lái)了極強(qiáng)的用戶粘性，并進(jìn)一步延伸出支付、小游戲、小程序、電商等多種商業(yè)場(chǎng)景，形成了高度閉環(huán)的數(shù)字生態(tài)。

相比之下，Sea 的三大業(yè)務(wù)之間協(xié)同關(guān)系并不牢固。

Shopee 本質(zhì)上是一個(gè)電商交易平臺(tái)，用戶更多是對(duì)價(jià)格敏感而非對(duì)平臺(tái)忠誠(chéng)；Garena 是娛樂(lè)平臺(tái)，用戶活躍度高度依賴單一產(chǎn)品的生命周期；而金融業(yè)務(wù)更多依附于電商支付場(chǎng)景。這三者之間缺乏類似微信社交網(wǎng)絡(luò)那樣的強(qiáng)關(guān)系連接。

換句話說(shuō)，用戶使用 Shopee，并不意味著會(huì)使用 Garena；玩 Garena 的玩家，也未必會(huì)成為 Shopee 的消費(fèi)者。這種結(jié)構(gòu)決定了，Sea 的用戶體系更多依賴補(bǔ)貼、流量投放以及自身APP用戶粘性來(lái)維持，而不是依靠社交網(wǎng)絡(luò)形成的自然增長(zhǎng)。

當(dāng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、補(bǔ)貼成本上升時(shí)，這種生態(tài)壁壘的缺失便開始被資本市場(chǎng)放大。尤其是在 TikTok 的內(nèi)容電商沖擊下，Shopee 的流量入口正被重新分配，而 Garena 的增長(zhǎng)也在 Free Fire 熱度下降后明顯放緩。

在這種背景下，市場(chǎng)開始重新審視一個(gè)問(wèn)題，Sea 是否真的擁有類似騰訊的生態(tài)護(hù)城河？對(duì)于 Sea 來(lái)說(shuō)，未來(lái)真正的考驗(yàn)在于能否建立起足夠穩(wěn)固的生態(tài)壁壘，讓三駕馬車的協(xié)同從資本故事變成現(xiàn)實(shí)。