前言

從今天開始，趕碳號(hào)繼續(xù)推出一年一度的“脫水年報(bào)”系列文章。

在資本市場(chǎng)中，總有極少數(shù)公司只想低調(diào)賺錢，而不事張揚(yáng)。比如，有這樣一家企業(yè)，2025年實(shí)現(xiàn)31.72%的毛利率，16.58%的凈利率，營收增長(zhǎng)了16.83%，但扣非凈利潤卻增長(zhǎng)了108.74%！

這一組有點(diǎn)魔幻的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，并非發(fā)生在AI算力這樣的高成長(zhǎng)賽道，而是正在“反內(nèi)卷”的鋰電池行業(yè)。這家企業(yè)在去年實(shí)現(xiàn)了157.1億的營業(yè)收入、23.6億的歸母凈利潤。它就是鋰電材料細(xì)分行業(yè)的隱形冠軍——璞泰來。

璞泰來所處環(huán)節(jié)，趕碳號(hào)以前寫過從事鋰電池基膜生產(chǎn)的恩捷股份。但深入研究后我們才發(fā)現(xiàn)，鋰電池行業(yè)的基膜和涂覆隔膜，就像半導(dǎo)體領(lǐng)域的硅片與芯片，紡織行業(yè)的白坯布與成衣，雖然同屬一個(gè)行業(yè)的上下游，但技術(shù)門檻、利潤水平完全不同。這或許就能解釋，為何兩家公司在2025年一個(gè)巨虧，一個(gè)爆賺。

上市以來一直頂著負(fù)極材料二線企業(yè)標(biāo)簽的璞泰來，早已悄然轉(zhuǎn)型，是全球最大的獨(dú)立涂覆隔膜加工商，2025年涂覆加工量達(dá)109.42億㎡，占到全球新能源電池涂覆隔膜市場(chǎng)份額35.3%，已經(jīng)連續(xù)7年位居世界第一，牢牢錨定寧德、比亞迪、LG等頭部客戶。

除了賣涂覆隔膜，璞泰來還賣設(shè)備，是涂覆隔膜設(shè)備的全球老大，在離線涂覆隔膜用涂布機(jī)細(xì)分領(lǐng)域的全球市占率超過80%，并與日本小林制作所共同控制全球90%以上高端市場(chǎng)。國內(nèi)頭部電池企業(yè)的離線涂覆產(chǎn)線，其子公司嘉拓設(shè)備占比超75%。

另外，在基膜設(shè)備領(lǐng)域，璞泰來也解決了鋰電池隔膜行業(yè)的“卡脖子”問題——此前鋰電隔膜基膜的核心生產(chǎn)設(shè)備（如雙向同步拉伸機(jī)）長(zhǎng)期被日本、德國企業(yè)壟斷。公司通過自主研發(fā)實(shí)現(xiàn)了基膜設(shè)備100%自主集成設(shè)計(jì)，國產(chǎn)替代率目前已超80%，一舉讓基膜設(shè)備采購成本下降了30%-40%、基膜綜合生產(chǎn)成本降低了20%-25%，并大幅縮短了擴(kuò)產(chǎn)周期、攤薄了折舊與能耗。

非但如此，在固態(tài)電池干法電極設(shè)備領(lǐng)域，璞泰來也是國內(nèi)唯一具備干法電極整線交付能力的企業(yè)，同時(shí)掌握多輥轉(zhuǎn)移、分段輥壓、雙鋼帶輥壓三大干法成膜工藝路線，解決了固態(tài)電池生產(chǎn)中無氧環(huán)境、極片成型等核心難題。

然而，璞泰來卻是一家?guī)缀醣毁Y本市場(chǎng)忽略的公司，最近幾年甚至都沒有一份超過20頁的行業(yè)研報(bào)，以至于市場(chǎng)還認(rèn)為這仍然是2017年上市時(shí)的那家負(fù)極材料企業(yè)。雖然公司的技術(shù)壁壘足夠高，獨(dú)特的一體化商業(yè)模式難以復(fù)制，趕碳號(hào)估計(jì)公司管理層仍然保持謹(jǐn)慎：悶聲發(fā)財(cái)就好，為什么要讓除客戶以外無關(guān)緊要的人了解呢？樹大招風(fēng)，萬一有老鄉(xiāng)來挖人、挖配方呢？

趕碳號(hào)之所以關(guān)注、研究這家企業(yè)，是因?yàn)檎娴暮闷?，在?nèi)卷嚴(yán)重的鋰電池隔膜、設(shè)備和負(fù)極材料等領(lǐng)域，璞泰來是如何構(gòu)建起一條既寬且深的護(hù)城河的。所以，本篇文章的所有研究均來自公開信息，并未同企業(yè)有任何聯(lián)系，或接到企業(yè)的授意。

舉個(gè)例子，作為新能源行業(yè)第一家發(fā)布2025年財(cái)報(bào)的企業(yè)，璞泰來雖然利潤翻倍，竟然連一個(gè)像樣的投資者交流會(huì)都沒有組織，更沒有什么業(yè)績(jī)路演PPT，只是程式化地在交易所平臺(tái)上搞了半小時(shí)的線上文字交流。要知道，這家公司的主要始創(chuàng)人之一梁豐，并非資本市場(chǎng)素人，而是曾經(jīng)執(zhí)掌過中信基金120億盤子的公募大佬。也許，璞泰來就希望自己像空氣、像水、像塵埃一樣，無色無形，但又無所不在。

圖片來自網(wǎng)絡(luò)

01業(yè)務(wù)悄然轉(zhuǎn)型，這兩年選擇“將錯(cuò)就錯(cuò)”

來自璞泰來2025年年報(bào)

在大多數(shù)投資者和產(chǎn)業(yè)觀察者的固有印象里，璞泰來仍然帶著 “鋰電負(fù)極材料企業(yè)” 的標(biāo)簽。這種認(rèn)知，源于其上市初期的業(yè)務(wù)構(gòu)成，也來自于負(fù)極材料這個(gè)環(huán)節(jié)本身作為鋰電核心主材的高關(guān)注度。

但如果以璞泰來2025年的最新經(jīng)營數(shù)據(jù)和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)為標(biāo)尺，就會(huì)發(fā)現(xiàn)這種認(rèn)知早已與事實(shí)脫節(jié)——如今的璞泰來早已悄然完成了從單一負(fù)極龍頭到膜材料+負(fù)極+鋰電設(shè)備龍頭的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。

公司現(xiàn)在“材料+工藝+設(shè)備”全都干，已經(jīng)轉(zhuǎn)型成了一家鋰電平臺(tái)型公司，主營業(yè)務(wù)涵蓋膜材料及涂覆加工、負(fù)極材料等主材，PVDF（這塊業(yè)務(wù)公司也是隱形冠軍，后面會(huì)展開）及粘結(jié)劑、氧化鋁及勃姆石等。

趕碳號(hào)認(rèn)為，璞泰來似乎并不愿意讓市場(chǎng)知道太多，所以公司從2024年開始，新能源電池材料與服務(wù)就作為一個(gè)大項(xiàng)來做會(huì)計(jì)處理。這是目前公司營收占比最高，也是毛利率最高的一個(gè)板塊。

財(cái)報(bào)顯示，新能源電池材料與服務(wù)實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入117.93億元（內(nèi)部抵消前），毛利率高達(dá)31.66%。因此，可以說這個(gè)板塊是璞泰來的基本盤，將直接決定璞泰來的業(yè)績(jī)。

這個(gè)大項(xiàng)目中，主要包括了涂覆隔膜、負(fù)極材料、功能性材料(PVDF及其衍生品、陶瓷涂覆材料)、極片代加工CAAS。

雖然璞泰來在財(cái)報(bào)中并沒有對(duì)各個(gè)材料的盈利能力做更細(xì)致的披露。但是，行業(yè)少數(shù)領(lǐng)先的電新研究機(jī)構(gòu)還是對(duì)璞泰來的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)行了拆解和估算。趕碳號(hào)匯總了璞泰來產(chǎn)品業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)近三年來的變化，如下。表格中標(biāo)注為精確的為公司已披露的公開數(shù)據(jù)，標(biāo)注為估算的則為電新研究機(jī)構(gòu)根據(jù)產(chǎn)品市場(chǎng)平均售價(jià)、出貨量等估算出來的數(shù)據(jù)。沒辦法，公司最賺錢的涂覆業(yè)務(wù)不想讓市場(chǎng)知道太細(xì)，從2024年起只能估算了。

從毛利上看，涂覆隔膜是公司最賺錢的業(yè)務(wù)，有35個(gè)億，而作為起家業(yè)務(wù)的負(fù)極材料，毛利已經(jīng)和這兩年迅速發(fā)展起來的鋰電設(shè)備業(yè)務(wù)持平，10-11個(gè)億。從毛利率上看，三大業(yè)務(wù)板塊中，涂覆隔膜高達(dá)45%（估算），鋰電設(shè)備為22.39%，負(fù)極材料墊底，為18%（估算）。舉個(gè)例子，2025年璞泰來最賺錢的子公司是經(jīng)營涂覆隔膜的寧德卓高，凈利潤高達(dá)5億元。

說到這里，有必要介紹一下璞泰來的國內(nèi)四個(gè)核心基地。就像光伏行業(yè)膠膜廠會(huì)圍繞主材企業(yè)就近建廠一樣，公司生產(chǎn)基地的地理布局上高度錨定第一大客戶——寧德時(shí)代。

02材料設(shè)備一體化，才是璞泰來的秘密

2023-2025年，璞泰來的膜產(chǎn)品營收占比從31.39%提升至49.65%，成為公司第一大收入來源。

趕碳號(hào)在文章開頭打過一個(gè)比喻，基膜與涂覆隔膜的關(guān)系，就像半導(dǎo)體硅片與半導(dǎo)體晶圓之間的關(guān)系。基膜是半成品“底子”，涂覆隔膜是在底子上加工后的成品，二者是“原料與成品”的關(guān)系，沒有基膜就無法生產(chǎn)涂覆隔膜。

基膜本質(zhì)是一張薄薄的、未經(jīng)過任何加工的塑料薄膜，就像沒裝修的毛坯墻、沒印花的白坯布，是隔膜的“骨架”。它的作用是分隔電池的正負(fù)極，防止短路，但自身有明顯缺陷——不耐熱、容易破損，直接裝進(jìn)動(dòng)力電池里肯定會(huì)有安全隱患，因此不能直接使用，只能作為半成品。

而涂覆隔膜則是基膜的“深加工產(chǎn)品”，相當(dāng)于給毛坯墻刷了防火防潮涂料、給白坯布做了防水處理，硅片通過光刻機(jī)和光刻膠變成了晶圓。生產(chǎn)時(shí)，會(huì)在基膜的表面涂上一層陶瓷、PVDF等保護(hù)層，經(jīng)過這道工序后，隔膜會(huì)變得更耐熱、更堅(jiān)韌，能有效避免電池高溫短路，延長(zhǎng)電池壽命，這才是可以直接賣給電池廠、裝進(jìn)動(dòng)力電池的成品。

實(shí)際上，基膜屬于中高毛利產(chǎn)品，行業(yè)龍頭恩捷的基膜毛利率大概在30%~40%。它技術(shù)門檻高、設(shè)備投入大，能賺錢，但它是半成品，公司大多自己用，很少單獨(dú)對(duì)外賣。

基膜屬于重資產(chǎn)行業(yè)，受原材料價(jià)格波動(dòng)影響較大。早期璞泰來只做涂覆，基膜要從外面買，相當(dāng)于 “借別人的毛坯墻來裝修”，不僅要給別人付基膜的錢（被別人賺走基膜的利潤），還得受基膜原材料價(jià)格波動(dòng)的影響，成本高、相對(duì)被動(dòng)。

現(xiàn)在璞泰來自己布局基膜生產(chǎn)，實(shí)現(xiàn) “自產(chǎn)基膜+自做涂覆” 的一體化，相當(dāng)于 “自己建毛坯墻、自己裝修”：一來，不用再給別人付基膜的錢，把基膜的利潤自己賺了；二來，能自主控制基膜的原材料成本，減少外部材料波動(dòng)的影響；三來，重點(diǎn)賺涂覆那道高附加值的錢，相當(dāng)于 “一份基膜，賺兩份利潤”，這就是璞泰來膜產(chǎn)品業(yè)務(wù)快速發(fā)展、盈利能力提升的核心原因。

在2025年年末，璞泰來的基膜產(chǎn)能只有年產(chǎn)21億㎡，全年銷量達(dá)14.95億㎡，同比增長(zhǎng)160.5%，國內(nèi)出貨量排名躍升至行業(yè)第六位。但是，這種狀況正在發(fā)生變化。隨著四川卓勤基膜涂覆一體化產(chǎn)能的建設(shè)，建成后新增基膜年產(chǎn)能20億㎡。

隔膜龍頭恩捷股份2025年中報(bào)顯示，其鋰電池隔離膜的毛利率為13.66%，璞泰來為其3倍多。除了璞泰來的涂覆技術(shù)優(yōu)勢(shì)以外，還有就是無論是涂覆設(shè)備還是基膜設(shè)備，還是負(fù)極材料的石墨化爐設(shè)備，都是公司自研自產(chǎn)的。

璞泰來依托四川卓勤（隔膜）、四川紫宸（負(fù)極）兩大基地，通過核心設(shè)備自研實(shí)現(xiàn)顯著降本，形成 “材料+設(shè)備” 一體化壁壘。

四川卓勤基膜涂覆一體化項(xiàng)目，建設(shè)20億㎡基膜+30億㎡涂覆產(chǎn)能，僅投資25 億元，設(shè)備投資較同行節(jié)省50%、凈省25 億元，年折舊節(jié)省2.5億元，單位產(chǎn)能折舊下降50%，隔膜綜合成本較同行低8%-12%；2025年基膜銷量 14.95 億㎡，同比大增 160.5%。

四川紫宸負(fù)極基地自研石墨化爐等關(guān)鍵設(shè)備，采購成本降低40%-50%，單條產(chǎn)線年折舊節(jié)省800萬元，石墨化單噸成本較同行低30%，單位投資僅為同行 50%。

03還有個(gè)印鈔機(jī)業(yè)務(wù)——PVDF

PVDF也是璞泰來可以期待的亮點(diǎn)。

PVDF就是一種鋰電池粘結(jié)劑。在2025年，經(jīng)營PVDF及含氟聚合物的子公司——乳源氟樹脂凈利潤高達(dá)4.83億元。 特別要強(qiáng)調(diào)一下，乳源氟樹脂在三大重要子公司中營收最小，但凈利潤率卻最高，高達(dá)31.9%，是妥妥的印鈔機(jī)。

來自2025年年報(bào)；主要子公司及對(duì)公司凈利潤影響達(dá)10%以上的參股公司情況

這款產(chǎn)品為何這么賺錢呢？說到底還是因?yàn)殚T檻高。

PVDF（聚偏氟乙烯）是一種高性能含氟高分子材料，核心應(yīng)用于鋰電級(jí)粘結(jié)劑領(lǐng)域，是鋰電池電極成型的關(guān)鍵材料，直接影響著電池循環(huán)壽命與安全性，同時(shí)廣泛應(yīng)用于光伏、高端防腐等高端場(chǎng)景。該產(chǎn)品技術(shù)壁壘極高，行業(yè)準(zhǔn)入門檻嚴(yán)苛，多數(shù)企業(yè)難以突破核心技術(shù)與產(chǎn)能瓶頸，形成天然競(jìng)爭(zhēng)護(hù)城河。

PVDF行業(yè)門檻主要體現(xiàn)在三大核心維度，每一項(xiàng)均構(gòu)成高準(zhǔn)入壁壘。

其一，原料端政策管控壁壘。生產(chǎn)PVDF的關(guān)鍵單體R142b，受《蒙特利爾議定書》及國內(nèi)產(chǎn)業(yè)政策管控，僅10余家企業(yè)擁有合法生產(chǎn)配額，配額稀缺導(dǎo)致原料供給受限，新進(jìn)入者無法獲得核心生產(chǎn)原料，喪失入場(chǎng)基礎(chǔ)。

其二，生產(chǎn)工藝技術(shù)壁壘，鋰電級(jí)PVDF對(duì)產(chǎn)品純度要求極高，需達(dá)到99.5%以上，雜質(zhì)含量控制在50ppm以內(nèi)，溶液聚合工藝與后處理技術(shù)直接決定產(chǎn)品粘結(jié)性能。多數(shù)企業(yè)難以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定量產(chǎn)合格產(chǎn)品，璞泰來相關(guān)工藝指標(biāo)較行業(yè)平均水平提升20%。

其三，下游客戶認(rèn)證壁壘，鋰電池廠商對(duì)PVDF產(chǎn)品的穩(wěn)定性、一致性要求嚴(yán)苛，認(rèn)證周期長(zhǎng)達(dá)18-24個(gè)月，形成客戶鎖定效應(yīng)，新進(jìn)入者難以快速獲取市場(chǎng)訂單，前期投入難以回收。

從競(jìng)爭(zhēng)格局來看，全球PVDF市場(chǎng)呈現(xiàn)“中國主導(dǎo)、海外補(bǔ)充”的格局——2025年中國PVDF產(chǎn)能達(dá)27.4萬噸，占全球總產(chǎn)能的87%，主導(dǎo)全球供給；海外僅阿科瑪、索爾維等4家企業(yè)擁有合計(jì)4.1萬噸產(chǎn)能，雖技術(shù)領(lǐng)先，但生產(chǎn)成本較高，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力弱于國內(nèi)企業(yè)。

PVDF國內(nèi)市場(chǎng)集中度極高，行業(yè)前5家企業(yè)市場(chǎng)份額達(dá)78.8%，呈現(xiàn)寡頭壟斷格局，新進(jìn)入者難以突破現(xiàn)有競(jìng)爭(zhēng)格局。其中，鋰電級(jí)PVDF市場(chǎng)集中度更高，璞泰來（子公司乳源氟樹脂）一家獨(dú)大，占有30%，其次是東岳集團(tuán)、巨化股份合計(jì)占40%。

璞泰來在PVDF領(lǐng)域的核心優(yōu)勢(shì)突出，主要體現(xiàn)在四大方面：

一是產(chǎn)能規(guī)模與市場(chǎng)份額優(yōu)勢(shì)，公司控股乳源氟樹脂，2025年已形成2.5萬噸PVDF產(chǎn)能，在建1萬噸產(chǎn)能預(yù)計(jì)2026年投產(chǎn)，鋰電級(jí)PVDF市占率超30%，位居國內(nèi)第二；

二是盈利水平優(yōu)勢(shì)，乳源氟樹脂2025年凈利率達(dá)31.9%，顯著高于行業(yè)20%-25%的平均水平，盈利韌性突出；

三是技術(shù)與成本優(yōu)勢(shì)，公司自研三元粘結(jié)劑技術(shù)打破海外壟斷，結(jié)合“材料+設(shè)備”一體化模式，設(shè)備投資成本節(jié)省50%，綜合成本較同行低8%-12%，具備顯著成本競(jìng)爭(zhēng)力；

四是產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同優(yōu)勢(shì)，PVDF產(chǎn)品可直接供給公司自有隔膜、負(fù)極業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)自產(chǎn)自用與對(duì)外供應(yīng)雙向布局，降低供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)，提升整體產(chǎn)業(yè)鏈盈利效率。

截至2025年末，璞泰來PVDF有效產(chǎn)能超過3萬噸，2025年全年P(guān)VDF及含氟聚合物銷量達(dá)4.13萬噸，同比增長(zhǎng)99.1%。

這塊業(yè)務(wù)這么賺錢，公司自然是在加速產(chǎn)能擴(kuò)建，預(yù)計(jì)2026年總產(chǎn)能將達(dá)到5萬噸，市場(chǎng)占有率和規(guī)?；瘍?yōu)勢(shì)將進(jìn)一步提升。2026年公司力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)超過4.5萬噸的PVDF出貨量。

前面多次提到的設(shè)備板塊，除了賦能隔膜、負(fù)極材料業(yè)務(wù)以外，本身已經(jīng)成為公司新增長(zhǎng)引擎。財(cái)報(bào)顯示，璞泰來2025年自動(dòng)化裝備與服務(wù)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入45.69億元（內(nèi)部抵消前），同比增長(zhǎng)21.2%。

2025年，受下游新能源電池制造商加大擴(kuò)產(chǎn)力度應(yīng)對(duì)市場(chǎng)增量需求的推動(dòng)，公司新接訂單金額（含稅）54.27億元，同比增加130.9%。在年報(bào)業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上，璞泰來表示：“公司新增的設(shè)備訂單主要是面向外部客戶，公司是國內(nèi)外主流頭部電池客戶的重要的設(shè)備供應(yīng)商。內(nèi)部客戶的訂單，主要是在隔膜類涂布機(jī)和其他的一些小規(guī)模的配套設(shè)備?！?/p>

璞泰來自動(dòng)化裝備業(yè)務(wù)平臺(tái)——嘉拓智能于 2025 年 12 月正式在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌，在發(fā)布2025年財(cái)報(bào)的同時(shí)，璞泰來還公告，“擬向不特定合格投資者公開發(fā)行股票并在北京證券交易所上市。”

后記

璞泰來的團(tuán)隊(duì)，趕碳號(hào)比較欣賞。在公司多次股權(quán)激勵(lì)中，董事長(zhǎng)梁豐均沒有參與。而某些A股上市公司，在股權(quán)激勵(lì)中董事長(zhǎng)、總經(jīng)理竟然拿走大部分激勵(lì)份額。這與梁豐絕對(duì)持股比例高有關(guān)，抑或與其格局有關(guān)。

梁豐先后就職于東莞新科磁電制品有限公司、中信集團(tuán)深圳中大投資管理有限公司、中信基金管理有限公司、友邦華泰基金管理有限公司、上海毅揚(yáng)投資管理有限公司。2012年11月至2015年11月，擔(dān)任璞泰來有限執(zhí)行董事；2015年11月至今，擔(dān)任璞泰來董事長(zhǎng)。2012 年創(chuàng)立至今，告別金融后梁豐14 年投身實(shí)業(yè)，堅(jiān)定 “材料+裝備一體化”戰(zhàn)略，主導(dǎo)公司對(duì)外并購與產(chǎn)能布局。

公司總經(jīng)理陳衛(wèi)是鋰電產(chǎn)業(yè)元老，20年專注技術(shù)，精準(zhǔn)把握電池廠痛點(diǎn)，主導(dǎo)負(fù)極、隔膜、設(shè)備底層技術(shù)攻關(guān)。公司核心團(tuán)隊(duì)自創(chuàng)業(yè)至今零流失，戰(zhàn)略執(zhí)行高度一致，從無搖擺。

最后要說一句，沒有完美的企業(yè)。璞泰來也有很多挑戰(zhàn)。最大風(fēng)險(xiǎn)還是鋰電行業(yè)周期下行、產(chǎn)能過剩引發(fā)價(jià)格戰(zhàn)，疊加客戶集中度高、海外政策管制，直接壓制盈利與營收穩(wěn)定性。另外，公司高毛利的PVDF業(yè)務(wù)受R142b原料配額剛性約束。還有就是持續(xù)大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)也帶來短期償債壓力、存貨及應(yīng)收賬款偏高的財(cái)務(wù)隱患。所以，最近公司在籌劃赴港上市了。