近日，上交所官網(wǎng)披露，上海燧原科技股份有限公司（下稱“燧原科技”）的科創(chuàng)板IPO申請(qǐng)正式進(jìn)入問詢階段。從1月22日獲受理到進(jìn)入問詢，僅耗時(shí)20天，推進(jìn)速度之快引發(fā)了市場(chǎng)廣泛關(guān)注。

作為“國(guó)產(chǎn)GPU四小龍”中成立最早的選手，燧原科技卻是最晚叩響資本市場(chǎng)大門的一個(gè)。此前，摩爾線程、沐曦股份已成功登陸A股，壁仞科技也成功登陸港交所。如果燧原科技此次順利通關(guān)，這四家代表著國(guó)內(nèi)GPU最高水平的初創(chuàng)企業(yè)將齊聚資本市場(chǎng)。

然而，在這場(chǎng)遲來的IPO背后，燧原科技提交的招股書卻有些沉重。擬募資60億元的宏大計(jì)劃之下，隱藏著累計(jì)超51.8億元的巨額虧損、高度敏感的對(duì)賭協(xié)議，以及對(duì)單一巨頭騰訊深度的業(yè)務(wù)“依賴癥”。在AI芯片算力軍備競(jìng)賽的深水區(qū)，燧原科技的真實(shí)底色正接受著監(jiān)管與市場(chǎng)的雙重審視。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)疑點(diǎn)重重

燧原科技成立于2018年3月，由曾在AMD任職的高管趙立東和張亞林聯(lián)合創(chuàng)立。公司定位為云端AI芯片設(shè)計(jì)商，產(chǎn)品涵蓋AI加速卡及模組、智算系統(tǒng)及集群等。

在技術(shù)路線上，燧原科技放棄了兼容目前市場(chǎng)占據(jù)絕對(duì)統(tǒng)治地位的英偉達(dá)CUDA生態(tài)，轉(zhuǎn)而基于自研指令集架構(gòu)（GCU-CARA），打造獨(dú)立的軟硬件生態(tài)平臺(tái)“馭算TopsRider”。這種追求完全自主可控的底層創(chuàng)新，在提升安全性的同時(shí)，也意味著極高的研發(fā)成本和漫長(zhǎng)的商業(yè)化周期。

這一點(diǎn)直接反映在了財(cái)報(bào)上。招股書顯示，2022年至2025年前三季度，燧原科技的歸母凈虧損分別達(dá)到11.16億元、16.65億元、15.1億元和8.88億元，不到四年，累計(jì)虧損達(dá)51.79億元。

與巨額虧損相伴的，是燧原科技高速增長(zhǎng)的營(yíng)收。2022年至2024年，公司營(yíng)收從0.9億元飆升至7.22億元，兩年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)183.15%。2025年前三季度，營(yíng)收進(jìn)一步達(dá)到5.4億元。燧原科技的收入結(jié)構(gòu)也發(fā)生了轉(zhuǎn)變，從早期的IP授權(quán)，逐步過渡到以AI加速卡及模組為核心，2025年前三季度占比達(dá)到76.73%。

在這份光鮮的營(yíng)收增長(zhǎng)曲線下，某些財(cái)務(wù)指標(biāo)的勾稽關(guān)系頗為反常。

2022年至2024年，隨著營(yíng)收的大幅增長(zhǎng)，其應(yīng)收賬款賬面余額也從0.83億元同步攀升至5.18億元。但在2025年前三季度，在營(yíng)收達(dá)到5.4億元（接近2024年全年75%規(guī)模）的情況下，應(yīng)收賬款余額反而較2024年末下降了18.3%，降至4.24億元。

在宏觀經(jīng)濟(jì)整體承壓、下游客戶回款普遍放緩背景下，這種營(yíng)收增長(zhǎng)與應(yīng)收賬款絕對(duì)值下降的背離，引發(fā)了市場(chǎng)關(guān)于其是否在報(bào)告期末突擊催收以粉飾報(bào)表的疑問。

毛利率的困惑，也影響著外界對(duì)燧原科技的判斷。2024年，燧原科技AI加速卡及模組的毛利率為40.78%。2025年前三季度，整體毛利率維持在36%左右。從絕對(duì)值看，這一水平低于國(guó)內(nèi)同行業(yè)可比上市公司的平均表現(xiàn)。在競(jìng)爭(zhēng)白熱化的AI芯片市場(chǎng)，面對(duì)英偉達(dá)的強(qiáng)勢(shì)碾壓以及同行的價(jià)格戰(zhàn)，燧原科技產(chǎn)品定價(jià)權(quán)較弱的現(xiàn)實(shí)暴露無遺。

但另一方面，考慮到其超過七成的營(yíng)收來自議價(jià)能力極強(qiáng)的第一大客戶，36%的毛利率又顯得有些“堅(jiān)挺”。這種看似矛盾的數(shù)據(jù)，使得其關(guān)聯(lián)交易的定價(jià)機(jī)制成為了關(guān)注焦點(diǎn)。

費(fèi)用端，高企的研發(fā)投入是虧損的直接推手。2022年至2024年，燧原科技累計(jì)研發(fā)投入達(dá)35.29億元，研發(fā)費(fèi)用率常年維持在160%以上。但值得注意的是，截至2025年第三季度，公司研發(fā)人員為658人，占比76.51%。

在2025年?duì)I收高速增長(zhǎng)的階段，其研發(fā)人員的增速卻明顯放緩。在AI大模型對(duì)算力需求呈指數(shù)級(jí)爆發(fā)的當(dāng)下，主動(dòng)“優(yōu)化”研發(fā)團(tuán)隊(duì)結(jié)構(gòu)，不僅與行業(yè)爭(zhēng)搶人才的趨勢(shì)相悖，也讓人對(duì)其自研生態(tài)后續(xù)的迭代能力擔(dān)憂。

同時(shí)，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~持續(xù)為負(fù)，報(bào)告期內(nèi)累計(jì)凈流出47.64億元。大量資金用于提前支付大額預(yù)付款進(jìn)行備貨。如果IPO募資不暢，脆弱的現(xiàn)金流將成為懸在燧原科技頭頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍。

騰訊依賴癥難解

穿透技術(shù)和財(cái)務(wù)的迷霧，燧原科技在商業(yè)模式上還與騰訊之間存在深度綁定關(guān)系。這種綁定，在早期幫助燧原科技度過生存危機(jī)，但如今卻成為燧原科技獨(dú)立上市的“阿喀琉斯之踵”。

2018年8月，燧原科技成立僅數(shù)月后的Pre-A輪融資中，騰訊便已重金入局。此后，騰訊連續(xù)參與了燧原科技的多輪融資。截至招股書簽署日，騰訊科技（上海）有限公司直接持有燧原科技19.9493%的股份，加上其一致行動(dòng)人蘇州湃益，合計(jì)持股比例達(dá)到20.258%，穩(wěn)居公司第一大機(jī)構(gòu)股東之位。騰訊甚至向燧原科技派駐了董事，深度參與公司重大決策。

股權(quán)結(jié)構(gòu)上，實(shí)控人趙立東（美國(guó)國(guó)籍）與張亞林合計(jì)控制公司28.14%的表決權(quán)，與騰訊系的持股差距不到8個(gè)百分點(diǎn)。且公司股權(quán)較為分散，無單一控股股東。

資本的聯(lián)姻直接傳導(dǎo)至業(yè)務(wù)端。招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)，燧原科技對(duì)前五大客戶的銷售占比常年超過90%。其中，對(duì)騰訊的銷售占比（含直接銷售和通過服務(wù)器廠商的AVAP模式間接銷售）從2022年的8.53%，激增至2023年的33.34%、2024年的37.77%，在2025年前三季度更是狂飆至71.84%。

當(dāng)一家擬上市企業(yè)超過七成的收入依賴單一關(guān)聯(lián)方時(shí)，其業(yè)務(wù)的獨(dú)立性必然會(huì)受到監(jiān)管的嚴(yán)苛拷問。

這種高度的客戶集中，衍生出幾個(gè)無法回避的現(xiàn)實(shí)問題。

招股書中提到了一種特殊的“AVAP模式”，即燧原科技將產(chǎn)品銷售給騰訊指定的服務(wù)器廠商，再由這些廠商整合成系統(tǒng)交付給騰訊。這種增加了一層“中間商”的指定交易鏈條，不僅冗長(zhǎng)，而且容易掩蓋真實(shí)的終端銷售價(jià)格，存在利用該模式進(jìn)行利潤(rùn)調(diào)節(jié)的理論空間。

另外，離開騰訊后，燧原科技存在獨(dú)立造血能力缺失的問題。燧原科技在招股書中將募資的60億元主要投向五代、六代AI芯片的研發(fā)。如果這巨額的研發(fā)產(chǎn)出，最終依然只能在騰訊體系內(nèi)消化，那么燧原科技的本質(zhì)，更像是一個(gè)披著獨(dú)立公司外衣的“騰訊AI芯片外包部門”。一旦騰訊的算力采購(gòu)策略發(fā)生調(diào)整，或者引入了性價(jià)比更高的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，燧原科技的營(yíng)收大廈將面臨傾覆的風(fēng)險(xiǎn)。

募資項(xiàng)目遭質(zhì)疑

燧原科技此次科創(chuàng)板IPO擬募資60億元，資金主要投向第五代、第六代AI芯片研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化，以及先進(jìn)人工智能軟硬件協(xié)同創(chuàng)新項(xiàng)目，這一計(jì)劃也成為媒體質(zhì)疑的焦點(diǎn)之一。

首先是估值合理性的爭(zhēng)議，公司在累計(jì)虧損超51億元、尚未實(shí)現(xiàn)單季盈利的情況下，IPO前估值已突破200億元，對(duì)應(yīng)市銷率遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平，媒體認(rèn)為其高估值嚴(yán)重透支了未來增長(zhǎng)潛力，在客戶高度依賴、技術(shù)生態(tài)尚未成熟的背景下，缺乏扎實(shí)的基本面支撐。

其次，募資用途的明確性備受拷問，盡管近半數(shù)資金將用于五代、六代芯片研發(fā)，但公司此前已累計(jì)投入近45億元研發(fā)資金仍未實(shí)現(xiàn)盈利，市場(chǎng)質(zhì)疑其持續(xù)高強(qiáng)度研發(fā)投入的必要性，且招股書中關(guān)于軟硬件協(xié)同創(chuàng)新項(xiàng)目的具體落地路徑、效益測(cè)算等內(nèi)容披露模糊，難以驗(yàn)證資金使用的合理性。

此外，投資回報(bào)周期過長(zhǎng)的問題引發(fā)擔(dān)憂，AI芯片從研發(fā)、流片到量產(chǎn)落地并實(shí)現(xiàn)規(guī)模化盈利，通常需要3至5年甚至更久，即便公司預(yù)計(jì)2026年有望實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，這一目標(biāo)仍受外部供應(yīng)鏈、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)及生態(tài)建設(shè)等多重不確定因素影響。媒體普遍認(rèn)為，巨額募資將進(jìn)一步推高公司的研發(fā)成本，短期內(nèi)仍難以扭轉(zhuǎn)持續(xù)燒錢的局面，投資者面臨的投資回報(bào)不確定性顯著增加。

IPO變奏

實(shí)際上，燧原科技此次沖刺IPO的節(jié)奏，也透出一絲焦灼與詭異。

公司早期的A輪、B輪融資中，曾包含大量的對(duì)賭協(xié)議（如贖回權(quán)條款）。通常情況下，這類條款在企業(yè)申報(bào)IPO前會(huì)被清理，但清理的附加條件往往是“以IPO成功為前提”。這意味著，如果IPO失敗，沉睡的對(duì)賭條款可能會(huì)被激活。在公司連年巨虧、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流持續(xù)流出的狀況下，一旦觸發(fā)回購(gòu)，后果不堪設(shè)想。

對(duì)賭壓力驅(qū)使下，燧原科技的IPO輔導(dǎo)進(jìn)程發(fā)生了戲劇性轉(zhuǎn)折。2024年8月首次輔導(dǎo)備案時(shí)，保薦機(jī)構(gòu)還是中金公司。但2025年11月，公司突然將其更換為中信證券，并在不到三個(gè)月的時(shí)間內(nèi)火速完成申報(bào)。中信證券在資本市場(chǎng)與騰訊系有千絲萬縷的聯(lián)系。這種臨陣換將并極速推進(jìn)的操作，是否是借助中信加速過會(huì)，以解對(duì)賭之圍，給外界留下了遐想空間。

作為國(guó)產(chǎn)AI芯片的重要一極，燧原科技敢于挑戰(zhàn)底層指令集自研的勇氣值得肯定。然而，在科創(chuàng)板的審核聚光燈下，巨額虧損、脆弱的現(xiàn)金流、高懸的對(duì)賭條款，特別是那高達(dá)71.84%的“騰訊依賴癥”，都是橫亙?cè)陟菰萍糏PO之路上的重重障礙。在問詢階段，這家硬科技企業(yè)必須向監(jiān)管層和投資者證明，它不僅有能力造出好芯片，更有能力在巨頭的光環(huán)之外，獨(dú)立、健康地活下去。