作者：龔進(jìn)輝

最近，B站公布了去年Q4和全年財(cái)報(bào)，既有諸多亮點(diǎn)，終于實(shí)現(xiàn)年度盈利可喜可賀，也有潛在隱憂，千萬別高興得太早了。

亮點(diǎn)方面，最大亮點(diǎn)當(dāng)屬歷史性扭虧為盈。按美國通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（GAAP），B站2025年凈利潤為11.9億元，反觀2024年凈虧損13.6億元，經(jīng)調(diào)整后凈利潤達(dá)到25.9億元，這是B站自成立以來首次實(shí)現(xiàn)全年盈利，徹底扭轉(zhuǎn)多年虧損局面。

其中，Q4單季凈利潤為5.1億元，同比大幅增長478%，經(jīng)調(diào)整后凈利潤為8.8億元，同比增長94%。同時(shí)，B站現(xiàn)金流健康，全年正向運(yùn)營現(xiàn)金流高達(dá)71億元，顯示出極強(qiáng)的造血能力和財(cái)務(wù)穩(wěn)健性。其全年毛利潤達(dá)到111.1億元，毛利率從2024年的32.7%提升至36.6%，Q4單季毛利率更是攀升至37%，連續(xù)14個(gè)季度環(huán)比提升，這主要得益于高毛利的廣告業(yè)務(wù)占比增加和運(yùn)營效率的優(yōu)化。

2025年B站廣告收入100.6億元，同比增長23%，首次突破百億大關(guān)，在總營收的占比提升至37%，成為第二大收入支柱，僅次于增值服務(wù)（直播與大會(huì)員），后者占比為39%。其中，Q4廣告收入為30.4億元，同比增長27%，連續(xù)12個(gè)季度高速增長。

不難看出，廣告收入已成為B站最大引擎，代表其商業(yè)化變現(xiàn)能力顯著增強(qiáng)。其中，B站AI廣告同比增長180%，成為新增長點(diǎn)；廣告結(jié)構(gòu)優(yōu)化，游戲、數(shù)碼、網(wǎng)服、電商、汽車為前五大行業(yè)。

此外，用戶規(guī)模與粘性雙增、付費(fèi)意愿提升也是一大亮點(diǎn)。2025年B站活躍用戶數(shù)連續(xù)4個(gè)季度同比提速增長。Q4日活用戶達(dá)到1.13億，同比增長10%，創(chuàng)歷史新高；月活用戶達(dá)到3.66億，同比增長8%；日均使用時(shí)長也提升至107分鐘，同比增長8分鐘，創(chuàng)歷史新高。背后是其社區(qū)生態(tài)持續(xù)繁榮，對用戶的吸引力始終在線。

B站月均付費(fèi)用戶也創(chuàng)歷史新高，同比增長21%至3566萬，這表明用戶對內(nèi)容的認(rèn)可度轉(zhuǎn)化為付費(fèi)意愿的比例在提高，這也是增值服務(wù)仍是其第一大收入來源的底氣所在。

隱憂方面，首當(dāng)其沖的便是增長動(dòng)能放緩，營收增速下滑。B站全年總營收303.5億元，同比僅增長13%，較2024年的19%明顯放緩，Q4增速更是低至8%，創(chuàng)近年季度增速新低。究其根本，在于在廣告業(yè)務(wù)成為B站最強(qiáng)增長引擎的同時(shí)，非廣告業(yè)務(wù)卻是另一番景象，普遍增長乏力。

具體來看：游戲業(yè)務(wù)、增值服務(wù)全年?duì)I收分別僅增長14%、8%，IP衍生品更是下滑3.3%。說白了，B站整體營收增長嚴(yán)重依賴廣告單一引擎。其中，游戲作為B站傳統(tǒng)優(yōu)勢板塊，增長動(dòng)力明顯不足，一大實(shí)錘是游戲收入整體呈現(xiàn)季度下滑的態(tài)勢。從Q1的17.31億元，降至Q2的16.1億元，再降至Q3的15.1億元，Q4則微增至15.4億元。

恕我直言，B站游戲業(yè)務(wù)主要靠押寶爆款，過度依賴代理和自研的老游戲流水，前者指《三國：謀定天下》，后者指《逃離鴨科夫》。而即將在年內(nèi)上線的《三國：百將牌》《閃耀吧！嚕咪》兩款游戲，能否打造成新晉爆款，存在較大不確定性。一旦B站缺乏新的爆款自研游戲支撐，恐難以在競爭激烈的游戲市場中重現(xiàn)昔日高增長。

增值服務(wù)的增長前景同樣不容樂觀。全年收入僅同比增長8%，Q4單季增速更是低至少得可憐的6%，低于全年13%的增速，代表該板塊增長相對滯后。這反映出直播行業(yè)進(jìn)入存量競爭階段，以及用戶在娛樂消費(fèi)上的預(yù)算收緊，導(dǎo)致大會(huì)員增長可能已觸及階段性天花板。

值得一提的是，行業(yè)競爭加劇和AI投入加大，或?qū)⑹笲站短期利潤承壓。一方面，抖音、快手對用戶時(shí)長的爭奪依然激烈，B站需要持續(xù)投入優(yōu)質(zhì)內(nèi)容，以維持社區(qū)活躍度和用戶時(shí)長。這還沒完，小紅書也不得不防，年初B站開始向廣告主和品牌商講述自身“種草”邏輯，代表其與小紅書已展開正面交鋒。而競爭免不了推高運(yùn)營成本，可能對短期利潤率構(gòu)成壓力。

另一方面，B站管理層明確今年將大幅增加AI研發(fā)與運(yùn)營投入，預(yù)計(jì)將壓制短期利潤率，利潤或出現(xiàn)階段性回吐。同時(shí)，B站設(shè)定毛利率中期目標(biāo)為40-45%，考慮到高毛利廣告增長存在周期性，此時(shí)AI投入加大，或延緩目標(biāo)達(dá)成。

在我看來，B站短期內(nèi)盈利根基并不牢固，而AI是一柄“雙刃劍”，雖然眼下投資AI既時(shí)髦也有必要，但其仍需在投入與產(chǎn)出效率間做平衡。原因很簡單，一旦AI商業(yè)化轉(zhuǎn)化不能有效覆蓋投入，B站或?qū)⒃谟澾吘壚^續(xù)苦苦掙扎。

一言以蔽之，B站2025年Q4和全年財(cái)報(bào)是一份高質(zhì)量的“成人禮”，廣告業(yè)務(wù)的爆發(fā)和付費(fèi)用戶的提升是盈利關(guān)鍵，也是好起來了，但也暴露出商業(yè)化結(jié)構(gòu)失衡這一主要隱憂。其高度依賴廣告、增值服務(wù)，游戲、IP衍生品等第二增長曲線尚未成型，且游戲業(yè)務(wù)、增值服務(wù)已呈現(xiàn)疲軟的態(tài)勢。

更為尷尬的是，B站引以為傲的廣告業(yè)務(wù)不可能一直打順風(fēng)局，其受宏觀經(jīng)濟(jì)與行業(yè)周期的影響較大。顯然，B站業(yè)績增長主要靠單一引擎風(fēng)險(xiǎn)較高，抗周期能力也偏弱。放眼未來，B站需要在保持盈利的同時(shí)，證明自身在游戲和新內(nèi)容品類上仍具備高增長潛力，以重獲資本市場的更高估值。你說呢？