在大品牌和大渠道之間的博弈夾縫中，君樂寶靠 “代工換渠道” 推動(dòng)鮮奶業(yè)務(wù)高增長(zhǎng)。

文丨胡昊

今年初在港股遞交 IPO 招股書的君樂寶，是一家在國內(nèi)相對(duì)獨(dú)特的綜合乳制品公司，原因在于其牧加銷一體化的程度非常高，自建牧場(chǎng)所供應(yīng)的原奶量達(dá)到自身產(chǎn)量的 66%，這要顯著高于其他大型綜合乳制品公司。

一體化程度越高意味著企業(yè)經(jīng)營模式越重，這種模式在需求增長(zhǎng)或價(jià)格上漲的順周期里，能夠盡可能保證供應(yīng)鏈的穩(wěn)定并且減少產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)各層級(jí)流轉(zhuǎn)的交易費(fèi)用，從而為公司追逐超額增長(zhǎng)提供價(jià)格上的競(jìng)爭(zhēng)力和釋放空間。

但在需求萎縮或價(jià)格下跌的逆周期里，一體化的重資產(chǎn)屬性往往會(huì)推升公司的經(jīng)營成本率和自由現(xiàn)金流的緊張程度，屆時(shí)公司會(huì)因?yàn)楦哓?fù)債率、規(guī)模效應(yīng)弱化、重資產(chǎn)折舊剛性等內(nèi)在原因，承受超額的行業(yè)壓力。

同時(shí)，公司也需要內(nèi)化整條產(chǎn)業(yè)鏈上下游的經(jīng)營壓力，一旦逆周期的時(shí)間足夠長(zhǎng)、下跌幅度足夠大，一體化公司就可能會(huì)被迫回歸到專業(yè)化分工的產(chǎn)業(yè)協(xié)同模式中，并且承擔(dān)處置或剝離資產(chǎn)帶來的大額損失。

當(dāng)下國內(nèi)乳業(yè)正處于原奶（即生/鮮牛乳）價(jià)格持續(xù)走低、乳制品市場(chǎng)需求不振的周期底部，

2026 年是這一輪奶價(jià)下行周期的第 6 個(gè)年頭，國內(nèi)原奶價(jià)格從 2021 年 8 月的 4.38 元/kg 頂點(diǎn)持續(xù)下跌至目前的 3.01 元/kg，累計(jì)跌幅已經(jīng)超 31%；

而社零數(shù)據(jù)顯示，2023 年至 2025 年的三年時(shí)間里，全年奶類消費(fèi)價(jià)格指數(shù)漲跌幅分別為 0.4%、-1.6%、-1.5%，乳制品市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)連續(xù)兩年出現(xiàn)較大比例的市場(chǎng)萎縮。

一般而言，在這樣的行業(yè)背景下，一體化程度之高的君樂寶應(yīng)該比較容易顯現(xiàn)出內(nèi)部運(yùn)營承壓的情況，其利潤(rùn)結(jié)構(gòu)和自由現(xiàn)金流會(huì)愈發(fā)趨于弱化。

實(shí)際情況是，君樂寶的數(shù)據(jù)表現(xiàn)還是要優(yōu)于上述的設(shè)想，盡管 2025 年前三季度的公司毛利率和現(xiàn)金流凈額有所回落，但整體表現(xiàn)仍較為穩(wěn)定，同時(shí)，其凈利率還在繼續(xù)提升。

根本原因在于，現(xiàn)在的君樂寶還沒有出現(xiàn)收入萎縮的情況，尤其以 2024 年為例，這是近年來乳制品行業(yè)壓力最大的一年，包括伊利、蒙牛、光明、新乳業(yè)、以及三元均出現(xiàn)-11%~-3% 幅度的營收萎縮，但君樂寶卻能實(shí)現(xiàn) 13% 的增長(zhǎng)。

事實(shí)上，這幾年國內(nèi)乳業(yè)所面臨的壓力是顯而易見的，以深耕北京市場(chǎng)的三元股份為例，早些年年其 950ml 新鮮屋鮮奶的價(jià)格大概在 13.9 元~16.9 元，現(xiàn)在的售價(jià)則是 9.9 元，而三元為盒馬代工的同類鮮奶產(chǎn)品的售價(jià)更是低至 7.8 元，在這樣的市場(chǎng)大環(huán)境下，大型乳企其實(shí)很難實(shí)現(xiàn)超額增長(zhǎng)。

所以，這篇文章所探討的重點(diǎn)是，

君樂寶到底是如何實(shí)現(xiàn) 2024 年的逆行業(yè)增長(zhǎng)？

其是否具備行業(yè)差異化的競(jìng)爭(zhēng)方式？

其未來還能否實(shí)現(xiàn)內(nèi)生性增長(zhǎng)，以及來源于哪里？

并購帶來的逆行業(yè)增長(zhǎng)

客觀而言，此次君樂寶 IPO 招股書提供的數(shù)據(jù)區(qū)間非常有限，只展示了從 2023 年開始的兩個(gè)完整年度數(shù)據(jù)和 2025 前三季度數(shù)據(jù)，這放在整個(gè)奶價(jià)下行的大時(shí)間段里，很難反映出一家公司前后連續(xù)的運(yùn)營及變化情況，因此，我們需要拉長(zhǎng)君樂寶的觀察時(shí)間軸。

君樂寶的起家業(yè)務(wù)是酸奶，在 2014 年推出奶粉產(chǎn)品之后，其營收規(guī)模隨著奶粉業(yè)務(wù)的不斷提升而得到顯著推動(dòng)；

于 2021 年，君樂寶的營收達(dá)到 203 億元，其中大概百億元來自于奶粉業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)；

之后奶粉業(yè)務(wù)出現(xiàn)大幅下滑，截止 2025 年前三季度奶粉業(yè)務(wù)占比回落至約 20% 的水平，進(jìn)而也就拉低了 2021 年之后君樂寶營收規(guī)模的增長(zhǎng)。

2015 年~2021 年是君樂寶奶粉業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)的時(shí)期，同時(shí)也是中國國產(chǎn)奶粉飛速發(fā)展的市場(chǎng)階段，這期間國產(chǎn)奶粉受益于政策扶持，疊加消費(fèi)升級(jí)和二孩及多孩生育政策的放開，國產(chǎn)奶粉品牌得以重新劃分市場(chǎng)格局。

在自建牧場(chǎng)和百分之百的奶源自供模式下，飛鶴牢牢占據(jù)著國產(chǎn)高端嬰幼兒奶粉的頭把交椅；伊利依靠規(guī)模、渠道、以品牌優(yōu)勢(shì)盤踞中高端市場(chǎng)；而君樂寶則以高性價(jià)比和下線市場(chǎng)策略在大眾化定位的市場(chǎng)中分得市場(chǎng)蛋糕。

相比于飛鶴的高毛利和高凈利（例如 2020 年分別為超 70% 和 40%），君樂寶在 2015 年~2020 年的凈利率介于 2%~4% 區(qū)間，這導(dǎo)致當(dāng)經(jīng)濟(jì)步入低婚低孕、消費(fèi)不振的階段后，飛鶴和伊利會(huì)紛紛降價(jià)開始擠壓君樂寶的市場(chǎng)空間，而君樂寶很難有與之對(duì)抗的財(cái)務(wù)實(shí)力。

數(shù)據(jù)顯示，在 2021 年之后，飛鶴的營收基本處于停滯狀態(tài)，且利潤(rùn)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)較大稀釋，但其產(chǎn)能規(guī)模卻從 26.7 萬噸增長(zhǎng)至 36.5 萬噸，表明其奶粉出貨量在大幅增加；同期，伊利的奶粉及奶制品業(yè)務(wù)收入從 162 億元大幅增長(zhǎng)至近 300 億元，奶粉出貨量也從 25.3 萬噸提升至 39.5 萬噸，表明伊利奶粉的市占份額也在大幅擴(kuò)大。

毫無疑問，在相對(duì)存量的奶粉市場(chǎng)里，受擠壓的君樂寶難以避免地出讓了大部分市場(chǎng)份額，從百億營收規(guī)模下降至 2024 年的 54 億元，奶粉出貨量也從 10 萬噸下降至 5.5 萬噸，而 2025 前三季度的情況則是進(jìn)一步地下滑。

目前，君樂寶正通過提高毛利的方式來盡可能維持奶粉業(yè)務(wù)的營收規(guī)模，但其長(zhǎng)期萎縮的趨勢(shì)已經(jīng)很難扭轉(zhuǎn)。

因此，在 2021 年就達(dá)到 203 億元營收的君樂寶，其規(guī)模隨后萎縮至 2023 年的 176 億元，這其中還包括一部分是來自并購地方乳企的收入。

2023 年 5 月和 7 月，君樂寶分別完成了對(duì)西安銀橋乳業(yè)和云南來思爾乳業(yè)及云南來思爾智能的控股，意味著在合并日之后，這兩家公司的收入將計(jì)入到君樂寶的利潤(rùn)表中。

2022 年銀橋的營收大概在 30 億元~40 億元區(qū)間，來思爾乳業(yè)和來思爾智能的合計(jì)的收入規(guī)模約 17 億元，按照下半年合并計(jì)入收入推測(cè)，這三家公司合計(jì)為 2023 年君樂寶貢獻(xiàn)了 24 億元~29 億元的總營收，也就意味著如果剔除這部分合并公司的影響，2023 年君樂寶的營收應(yīng)該為 150 億元上下。

進(jìn)而，這也就表明從 2021 年到 2023 年的兩年時(shí)間里，君樂寶的營收下滑基本都來自于其奶粉業(yè)務(wù)的萎縮，換言之，這兩年時(shí)間里君樂寶的非奶粉業(yè)務(wù)整體呈現(xiàn)增長(zhǎng)停滯的情況。

2024 年，由于銀橋和來思爾的收入按全年計(jì)入到君樂寶的營收中，簡(jiǎn)單按照 2022 年的靜態(tài)數(shù)據(jù)推算，銀橋和來思爾會(huì)為君樂寶貢獻(xiàn)大概 50 億元的營收規(guī)模，也就表明如果剔除合并公司帶來的影響，2024 年君樂寶原本的營收大概還是貼近于 150 億元。

考慮到 2024 年君樂寶奶粉業(yè)務(wù)的收入為 54 億元（基本與 2023 年的情況一致），所以君樂寶的非奶粉業(yè)務(wù)仍然延續(xù)著前幾年停滯的狀態(tài)。

所以，再回看行業(yè)大型乳企普遍陷入萎縮的 2024 年，君樂寶能夠?qū)崿F(xiàn) 13% 的增長(zhǎng)源于橫向并購的結(jié)果，并非其本身業(yè)務(wù)能力的爆發(fā)式體現(xiàn)。

鮮奶的高增長(zhǎng)離不開大渠道的規(guī)模便利

進(jìn)一步來看 2025 年前三季度的數(shù)據(jù)，君樂寶的乳制品業(yè)務(wù)收入其實(shí)略有下滑（金額約 1 億元），同時(shí)業(yè)務(wù)毛利率也從 2024 年的 37.7% 降至 36.6%，這可能是液態(tài)奶（即低溫酸奶和鮮奶、常溫酸奶和牛奶）以價(jià)換量的結(jié)果。

其中，售價(jià)降幅最大且收入增長(zhǎng)最高的就是低溫鮮奶，其單價(jià)降幅為 8%，但卻推動(dòng)銷售額增長(zhǎng) 41%、銷量增長(zhǎng)達(dá) 52%，這是君樂寶得以維持乳制品業(yè)務(wù)規(guī)模的關(guān)鍵。

除此之外，從君樂寶整體營收結(jié)構(gòu)來看，2025 年前三季度對(duì)業(yè)務(wù)規(guī)模有重要貢獻(xiàn)的就是 “其他業(yè)務(wù)”，具體就是半加工乳制品原料銷售、蛋類及副食品銷售、包裝材料銷售、合同制造服務(wù)、以及向員工銷售住宅，顯然，這其中包含著代工貼牌業(yè)務(wù)。

相比于 2024 前三季度的 5.6 億元營收，其他業(yè)務(wù)在 2025 年同比翻倍至 11.1 億元，這對(duì)君樂寶總營收的平穩(wěn)起到了重要作用，但這一業(yè)務(wù)除了能夠拉高營收之外，并不貢獻(xiàn)正向的商業(yè)效益，2025 前三季度君樂寶的其他業(yè)務(wù)錄得-8.6% 的毛利率。

因此，君樂寶到底是如何實(shí)現(xiàn)鮮奶業(yè)務(wù)的高增長(zhǎng)就成為了判斷其未來商業(yè)質(zhì)地的關(guān)鍵。

根據(jù)其招股書披露，2024 年君樂寶的鮮奶品牌 “悅鮮活” 占據(jù)國內(nèi)高端鮮奶市場(chǎng) 24% 的零售份額，按照該年 133 億元的高端鮮奶市場(chǎng)規(guī)模計(jì)算，剔除終端促銷折扣影響，悅鮮活的零售市場(chǎng)規(guī)模約 32 億元。

按照 21 元/kg 的最低終端售價(jià)計(jì)算，2024 年君樂寶最多出售了 15.2 萬噸的悅鮮活鮮奶，這占到整個(gè)君樂寶鮮奶銷量的 67%，也就表明君樂寶的主要鮮奶商品就是悅鮮活。

2023 年和 2024 年比較，君樂寶的鮮奶收入增速為 45%，考慮到銀橋和來思爾均有鮮奶業(yè)務(wù)，所以這 45% 的增速中有一部分還是來自于上述并購帶來的加持，但君樂寶悅鮮活的增長(zhǎng)也是重要的構(gòu)成部分。

2024 前三季度和 2025 前三季度比較，君樂寶鮮奶的營收增速仍然維持在 41% 的高速狀態(tài)，這意味著 2025 前三季度君樂寶的整個(gè)鮮奶業(yè)務(wù)仍具備顯著的銷售杠桿，這可能與這一時(shí)期君樂寶 “其他業(yè)務(wù)”（即代工貼牌業(yè)務(wù)）的高增長(zhǎng)存在某種關(guān)聯(lián)。

這里以 “鮮奶” 戰(zhàn)略為核心的新乳業(yè)為參照對(duì)象，從 2021 年~2025 上半年，新乳業(yè)的單位液體乳及乳制品的銷售均價(jià)基本穩(wěn)定維持在 8700 元/噸~9000 元/噸之間，毛利率則從 25% 提升至 30%，這期間的營收 CAGR 超 10%，這是近年來在一眾乳企里變現(xiàn)最為亮眼的公司。

一個(gè)重要原因在于，新乳業(yè)的直營業(yè)務(wù)占比能夠達(dá)到 2/3 的高水平，而像光明、三元等乳企頂多在 1/3 以內(nèi)，直營業(yè)務(wù)擁有更高的毛利率和渠道控制能力，這對(duì)其利潤(rùn)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性和業(yè)務(wù)規(guī)模的持續(xù)增長(zhǎng)奠定了基礎(chǔ)。

對(duì)比而言，2023 年、2024 年、以及 2025 前三季度君樂寶的直營業(yè)務(wù)占比分別為 20.3%、24.1%、以及 23.9%，這其中還包括牧業(yè)業(yè)務(wù)（即生牛乳業(yè)務(wù)和飼料及牛肉業(yè)務(wù)），因此，君樂寶乳制品的直營比例還要低于這些數(shù)字。

但是，從絕對(duì)值看，君樂寶鮮奶業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)與直營業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)存在高度正相關(guān)性，這很可能表明君樂寶主要在用直營方式來運(yùn)營其鮮奶業(yè)務(wù)，通過直接對(duì)接 KA 客戶和電商平臺(tái)來實(shí)現(xiàn)自身鮮奶產(chǎn)品更高效的規(guī)模擴(kuò)張。

那么，君樂寶的鮮奶到底是如何大規(guī)模進(jìn)入到 KA 客戶和電商平臺(tái)就成為進(jìn)一步探究上述問題的重點(diǎn)。

有一種可能的情況是，與蒙牛、光明、三元等早些年均已深度介入 KA 渠道和代工貼牌業(yè)務(wù)的乳企相比，君樂寶的鮮奶規(guī)模相對(duì)較小，且涉及的代工業(yè)務(wù)占比并不高。作為后發(fā)者，君樂寶的鮮奶要想借助 KA 客戶和電商平臺(tái)的大渠道便利，需要支付一筆 “入場(chǎng)費(fèi)”。

渠道 “暗戰(zhàn)” 下的后發(fā)優(yōu)勢(shì)

所謂的 “入場(chǎng)費(fèi)”，可能并不是品牌商一次性兌付給渠道商的駐場(chǎng)費(fèi)用，而是指品牌商需要為渠道商的自有品牌商品提供一個(gè)相對(duì)更低價(jià)格的代工貼牌服務(wù)，以此幫助渠道商收獲更多的流量和渠道間的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

在經(jīng)濟(jì)增速調(diào)檔、消費(fèi)市場(chǎng)步入新階段之際，國內(nèi)零售行業(yè)正處在深度調(diào)整中，除了傳統(tǒng)的品牌商與品牌商之間、渠道商與渠道商之間的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系變得更為激烈之外，品牌商與渠道商之間也在趨于一種新型的競(jìng)合博弈關(guān)系。

為了在一個(gè)相對(duì)有限的市場(chǎng)中尋求各自超額增長(zhǎng)的可能，品牌商與渠道商都不得不盡力擴(kuò)大自身在價(jià)值鏈上的影響力（也就是利益分配的占比），當(dāng)全社會(huì)的商品供給呈現(xiàn)過剩的結(jié)構(gòu)性失衡狀況下，大型的渠道商往往更容易提升對(duì)整個(gè)商品價(jià)值鏈的話語權(quán)和分配權(quán)。

因此，渠道商會(huì)不斷壓縮品牌商的利益空間，當(dāng)達(dá)到一個(gè)閾值區(qū)間之后，兩者的合作關(guān)系就會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)楦?jìng)爭(zhēng)關(guān)系，這時(shí)如果渠道商繼續(xù)施壓，品牌商就很有可能會(huì)縮量，甚至是直接退出這一渠道。

但由于市場(chǎng)環(huán)境是供大于需，因此尋求渠道突破的品牌商眾多，渠道商會(huì)利用這一結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢(shì)來重新組建另一種利益更大化且更穩(wěn)定的與品牌商合作的關(guān)系——打造自有品牌和建立供應(yīng)鏈，這樣既能夠盡可能弱化與品牌商的直接競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，又能夠讓自身徹底把控商品的控制權(quán)，從而服務(wù)于自身更綜合的利益需要。

當(dāng)然，這也并不能夠徹底消除渠道商和代工品牌商之間的矛盾，因?yàn)榍郎痰淖杂衅放粕唐吠枰狭看蟆r(jià)低的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)需要。

以鮮奶為例，其保質(zhì)期很短，在需求端擁有較高的消費(fèi)剛性，屬于是一種粘性很高且強(qiáng)現(xiàn)金流的品類，非常適合拿來做渠道端的引流商品，自然也就成為渠道商打造自有品牌的實(shí)物。

參照北京地區(qū)的盒馬，其自有鮮奶基本來自于三元、新乳業(yè)、蒙牛的代工產(chǎn)品，類型覆蓋鮮奶、有機(jī)鮮奶、高鈣鮮奶、低脂鮮奶、娟姍鮮奶等，價(jià)格分布在 7.8 元~19.9 元區(qū)間。以三元代工的目前售價(jià) 7.8 元的屋型鮮奶為例，這應(yīng)該是其出貨量最大的單一鮮奶商品，此前的售價(jià)要高于目前這一定價(jià)。

由于近年來原奶價(jià)格的不斷走低、商超之間的競(jìng)爭(zhēng)升級(jí)、即時(shí)零售的消費(fèi)趨勢(shì)，高性價(jià)比的鮮奶就成為了各個(gè)商超吸引客流、帶動(dòng)整體銷量的重要大單品，其價(jià)格逐年走低，這給代工品牌商也帶來很大的經(jīng)營壓力。

從 2021 年至 2024 年，三元的營收規(guī)模由近 90 億元下降至 70 億元，其毛利率則由近 29% 下降至 23%，這期間的乳制品銷量基本維持在 73 萬噸~79 萬噸之間，凈利率基本只維持在略高于零的水平，這表明三元在用降價(jià)的方式來維持其大體的出貨量，也就是 “價(jià)減” 并沒有換得 “量升”。

在這種情況下，盒馬的自有鮮奶可能會(huì)因?yàn)樯侥?、物美、七鮮、以及即時(shí)零售平臺(tái)等其他渠道的鮮奶降價(jià)而需要跟進(jìn)降價(jià)，因此，盒馬會(huì)將降價(jià)的壓力分?jǐn)傊寥?，如果后者不愿意配合前者，那么兩者的代工服?wù)關(guān)系和渠道合作關(guān)系就有可能發(fā)生變化，盒馬或?qū)?huì)物色另一個(gè)更適合的代工品牌商。

客觀而言，包括蒙牛、光明、三元等乳企都在面臨著類似的壓力，要么他們的利潤(rùn)結(jié)構(gòu)相對(duì)穩(wěn)定，但營收規(guī)模在萎縮；要么他們的營收正接近企穩(wěn)，但利潤(rùn)結(jié)構(gòu)仍在逐年下降，這是先發(fā)者在面對(duì)行業(yè)β變化時(shí)所難以避免的結(jié)果。

在這一過程中，君樂寶屬于后發(fā)者，其鮮奶業(yè)務(wù)規(guī)模相對(duì)較小，定位高端鮮奶市場(chǎng)的悅鮮活占據(jù) 2/3 的出貨量，目前其鮮奶業(yè)務(wù)正處在公司資源投入推動(dòng)規(guī)模擴(kuò)張的戰(zhàn)略計(jì)劃中，依靠悅鮮活的高毛利優(yōu)勢(shì)，君樂寶仍可以通過導(dǎo)入低毛利的鮮奶代工業(yè)務(wù)來引入大渠道的規(guī)模空間，推動(dòng)自身鮮奶業(yè)務(wù)的高增長(zhǎng)，從而達(dá)成一種更為綜合的商業(yè)效益。

事實(shí)上，君樂寶的鮮奶代工產(chǎn)品已經(jīng)進(jìn)入物美超過和七鮮超市，隨著渠道空間的擴(kuò)大，君樂寶的鮮奶業(yè)務(wù)會(huì)呈現(xiàn)更多元的市場(chǎng)定位，因?yàn)楦叨缩r奶市場(chǎng)的規(guī)模有限，君樂寶需要借助渠道便利來推廣更大眾化的鮮奶商品（例如恬鮮鮮奶、君樂寶鮮奶），但隨著這類鮮奶商品的銷量提升，其業(yè)務(wù)毛利率必然將呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)。

君樂寶 2025 前三季度的數(shù)據(jù)顯示，

其鮮奶業(yè)務(wù)的毛利率為 36.3%，相比于去年同期的 38% 下降了 1.7 個(gè)百分點(diǎn)；

其他業(yè)務(wù)的毛利率為-8.6%，相較去年同期的 0.2% 下降了 8.8 個(gè)百分點(diǎn)；

其整體毛利率為 31.9%，相比去年的 34.7% 下降了 2.8 個(gè)百分點(diǎn)；

其銷售費(fèi)用率為 16.7%，相比去年的 18.4% 下降了 1.7 個(gè)百分點(diǎn)；

其凈利率為 5.9%，相比去年的 4.8% 提升了 1.1 個(gè)百分點(diǎn)。

目前來看，雖然君樂寶的毛利率有逐步下降的發(fā)展趨勢(shì)，但其銷售費(fèi)用的杠桿仍然明顯，這背后就是大渠道便利性帶來的正向加持。

短期內(nèi)，君樂寶的凈利率仍有進(jìn)一步提升的空間。

真正的 “杠桿” 將來自于一體化和周期反轉(zhuǎn)

跳出單一的鮮奶業(yè)務(wù)，君樂寶最大的增長(zhǎng) “杠桿” 來自于養(yǎng)加銷一體化模式和原奶價(jià)格未來可能的周期反轉(zhuǎn)。

與君樂寶的 “高自供、低外采” 養(yǎng)加銷一體化模式不同，包括伊利、蒙牛、光明、新乳業(yè)、以及三元這類大型綜合型乳制品公司均采取 “低自供、高外采” 的奶源經(jīng)營策略，這是因?yàn)槟翗I(yè)公司在原奶價(jià)格周期波動(dòng)的過程中，其利潤(rùn)結(jié)構(gòu)也會(huì)一同出現(xiàn)巨大的周期起伏，這會(huì)嚴(yán)重影響一體化乳制品公司的財(cái)務(wù)穩(wěn)定性。

以國內(nèi)最大的兩家牧業(yè)公司（超 60 萬頭奶牛的優(yōu)然牧業(yè)和超 50 萬頭奶牛的現(xiàn)代牧業(yè)）為例，從 2021 年至 2025 上半年，兩家牧業(yè)的利潤(rùn)結(jié)構(gòu)構(gòu)幾乎同步隨著原奶價(jià)格的一路走低而下滑，其中，相比于毛利率的降幅，凈利率的降幅更大。

在牧業(yè)公司的利潤(rùn)表中，會(huì)出現(xiàn) “于收獲時(shí)點(diǎn)按公平值減去銷售成本初始確認(rèn)農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)生的收益” 與 “生物資產(chǎn)公平值減銷售成本變動(dòng)產(chǎn)生的虧損” 項(xiàng)目，在奶價(jià)與牛肉價(jià)格上行期時(shí)，這兩項(xiàng)的差值往往為正數(shù)且金額較大，但在奶價(jià)和牛肉價(jià)格下行期里，這個(gè)差值則變?yōu)樨?fù)數(shù)。

這就意味著在順周期時(shí)，牧業(yè)公司的利潤(rùn)結(jié)構(gòu)會(huì)非常強(qiáng)勁，但在逆周期里，牧業(yè)公司很可能會(huì)錄得財(cái)務(wù)虧損。但需要注意的是，這只是會(huì)計(jì)層面的利潤(rùn)數(shù)據(jù)，從現(xiàn)金流角度來看，其業(yè)務(wù)仍然具有正商業(yè)效益。

現(xiàn)在的行業(yè)情況是，原奶價(jià)格的下行周期已經(jīng)來到了第 6 個(gè)年頭，原奶價(jià)格已經(jīng)接近于 3 元 /kg，今年 1 月底的全國存欄成熟母牛為 591 萬頭，已經(jīng)比較貼近于之前行業(yè)普遍預(yù)計(jì)的 580 萬頭的均衡值，這表明行業(yè)已經(jīng)處在這一輪周期底部的尾聲階段，很有可能奶價(jià)將會(huì)在年內(nèi)（或一年之內(nèi)）企穩(wěn)回升。

君樂寶是國內(nèi)第三大牧業(yè)公司，截止 2025Q3 擁有 19.2 萬頭奶牛，以悠然牧業(yè)和現(xiàn)代牧業(yè)的經(jīng)營情況估計(jì)，君樂寶的牧業(yè)公司或同樣處于虧損狀態(tài)。所以，2025 前三季度君樂寶的利潤(rùn)結(jié)構(gòu)實(shí)則是承擔(dān)了自身牧業(yè)虧損的結(jié)果，一旦未來奶價(jià)企穩(wěn)上行，其牧業(yè)將帶動(dòng)利潤(rùn)結(jié)構(gòu)的反彈。

屆時(shí)，原奶高外采的乳企將面臨原料成本上漲的壓力，如果消費(fèi)市場(chǎng)沒有同步或同比例地實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇，那么這類乳企仍會(huì)面臨較大的增長(zhǎng)壓力。

反觀這一時(shí)期的君樂寶，一體化在原料價(jià)格上行的階段能夠給公司提供更高的毛利空間，也就意味著君樂寶能夠以更具性價(jià)比的競(jìng)爭(zhēng)策略來實(shí)現(xiàn)自身規(guī)模的持續(xù)增長(zhǎng)，這將幫助其在下一輪奶價(jià)順周期里提升市占份額。

那么，站在當(dāng)下這一時(shí)點(diǎn)再看君樂寶此次港股 IPO，除了君樂寶本身的商業(yè)質(zhì)地之外，市場(chǎng)可能更為關(guān)注的變量或杠桿是奶價(jià)所處的周期位置。

如果奶價(jià)能夠盡快跨過這一輪的周期拐點(diǎn)，隨著價(jià)格的上漲，君樂寶將有很大的可能性實(shí)現(xiàn)超額增長(zhǎng)，這將會(huì)使其成為行業(yè)中最具彈性的標(biāo)的公司。

題圖來源：君樂寶