算力業(yè)務(wù)目前仍處于投入期，缺乏核心差異化的服務(wù)器轉(zhuǎn)售模式，難以在短期內(nèi)建起護(hù)城河。在這個(gè)過程中，墊資規(guī)模的擴(kuò)大、現(xiàn)金流的承壓以及利潤(rùn)的犧牲，都是中興通訊必須咽下的苦果。

文 | 嘯 天

3月6日晚，中興通訊交出了一份充滿戲劇張力的2025年成績(jī)單：營(yíng)收同比增長(zhǎng)10.38%，達(dá)到創(chuàng)歷史新高的1338.95億元，但歸母凈利潤(rùn)卻大幅下滑33.32%至56.18億元，扣非凈利潤(rùn)更是逼近腰斬，大跌45.45%至33.70億元。

透過這份“增收不增利”的財(cái)報(bào)，「數(shù)智研究社」發(fā)現(xiàn)，曾經(jīng)作為利潤(rùn)奶牛的運(yùn)營(yíng)商網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)正在收縮，而以算力為核心的政企業(yè)務(wù)則在狂飆突進(jìn)。新舊動(dòng)能的此消彼長(zhǎng)，拉低了公司整體的盈利水位。

要是算上2024年的下滑，中興通訊的歸母凈利潤(rùn)已連續(xù)兩年處于下行通道。為了應(yīng)對(duì)轉(zhuǎn)型期的壓力，中興在內(nèi)部舉起了優(yōu)化的手術(shù)刀。繼2024年減員3718人后，2025年公司員工總數(shù)再次減少3280人。兩年累計(jì)減員7000人，依然未能阻止業(yè)務(wù)換擋期帶來的利潤(rùn)與現(xiàn)金流的雙重承壓。

凈利潤(rùn)連續(xù)兩年下跌背后

中興通訊交出的這份2025年財(cái)報(bào)，總營(yíng)收的增長(zhǎng)掩蓋不了內(nèi)部三大業(yè)務(wù)板塊冰火兩重天的事實(shí)。

作為中興通訊的壓艙石，運(yùn)營(yíng)商網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)在2025年實(shí)現(xiàn)收入628.57億元，同比下降10.62%。這是該業(yè)務(wù)連續(xù)第二年出現(xiàn)萎縮。在國(guó)內(nèi)5G建設(shè)進(jìn)入成熟期、運(yùn)營(yíng)商資本開支從“建網(wǎng)”轉(zhuǎn)向“用網(wǎng)”的大背景下，中興傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)的無線接入和固網(wǎng)產(chǎn)品首當(dāng)其沖。盡管該板塊的毛利率依然維持在48.09%的高位，但在總營(yíng)收中的占比已從2023年的66.61%滑落至46.94%，首次跌破半壁江山。

與傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的收縮形成鮮明對(duì)比的，是政企業(yè)務(wù)的爆發(fā)。2025年，中興政企業(yè)務(wù)收入達(dá)到372.22億元，同比暴漲100.49%，占比飆升至27.80%。這一跨越式增長(zhǎng)的核心引擎，正是當(dāng)前火熱的算力基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。中興的智算服務(wù)器、數(shù)據(jù)中心等產(chǎn)品在互聯(lián)網(wǎng)、金融、電力等行業(yè)實(shí)現(xiàn)了大規(guī)模突破，算力業(yè)務(wù)全年?duì)I收同比增長(zhǎng)約150%。消費(fèi)者業(yè)務(wù)也保持了溫和增長(zhǎng)，收入338.16億元，同比上升4.35%。

然而，這場(chǎng)看似成功的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)重塑，代價(jià)極其高昂。

政企業(yè)務(wù)雖然規(guī)模翻倍，但由于其主要依賴服務(wù)器等硬件設(shè)備的銷售，附加值極低。2025年，中興政企業(yè)務(wù)的毛利率僅10.97%，較上年再次下降了4.36個(gè)百分點(diǎn)。高毛利業(yè)務(wù)萎縮，低毛利業(yè)務(wù)膨脹，結(jié)構(gòu)性的錯(cuò)配，直接導(dǎo)致中興通訊綜合毛利率從2023年的41.53%斷崖式下跌至2025年的30.25%。

中興通訊的現(xiàn)金流也在惡化。2025年，中興通訊經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~僅為39.19億元，同比暴跌65.86%。經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流與凈利潤(rùn)的比值降至0.7，這意味著公司賬面上的利潤(rùn)并未能有效轉(zhuǎn)化為真金白銀的流入，盈利質(zhì)量顯著變差。

把視野拉寬，將中興與行業(yè)內(nèi)其他巨頭如華為、愛立信對(duì)比發(fā)現(xiàn)，華為憑借在高端手機(jī)市場(chǎng)的強(qiáng)勢(shì)回歸以及智能汽車解決方案的突破，依然保持了較強(qiáng)的盈利韌性。相比之下，中興通訊的基數(shù)本就偏小，在遭遇周期切換和戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的雙重夾擊時(shí)，其利潤(rùn)端的抗風(fēng)險(xiǎn)能力顯得最為薄弱。

這一切，還是建立在公司持續(xù)進(jìn)行人員優(yōu)化和成本控制的基礎(chǔ)之上。2025年，中興通訊員工總數(shù)從68375人降至65095人，減少3280人。這其中既包括自然流失，也包含業(yè)務(wù)調(diào)整帶來的結(jié)構(gòu)性裁員。

隨著AI工具的普及和低附加值崗位的縮減，省下的人力成本被投入到算力等新賽道。但從財(cái)報(bào)結(jié)果來看，裁員省下的錢，遠(yuǎn)不夠填補(bǔ)新業(yè)務(wù)擴(kuò)張燒出的窟窿。

算力業(yè)務(wù)仍未成“第二曲線”

中興通訊在算力賽道上的狂奔，不僅拉低了整體毛利率，更將公司拖入了一個(gè)巨大的“資金黑洞”。

AI算力基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，本質(zhì)上是一門重資產(chǎn)、重投入的生意。

在這一產(chǎn)業(yè)鏈中，中興通訊扮演著設(shè)備制造商和系統(tǒng)集成商的角色。面對(duì)上游強(qiáng)勢(shì)的芯片和元器件供應(yīng)商（如英偉達(dá)等GPU大廠），中興需要提前支付巨額預(yù)付款以鎖定產(chǎn)能和貨源。財(cái)報(bào)顯示，2025年末中興通訊預(yù)付賬款達(dá)14.4億元，較期初翻倍。同時(shí)，為應(yīng)對(duì)政企業(yè)務(wù)爆發(fā)式的交付需求，公司不得不大幅增加備貨，導(dǎo)致存貨規(guī)模膨脹至470.17億元。

產(chǎn)業(yè)鏈的下游，中興通訊面對(duì)的是互聯(lián)網(wǎng)巨頭、大型政企和運(yùn)營(yíng)商等強(qiáng)勢(shì)客戶。在搶占智算中心市場(chǎng)份額的跑馬圈地階段，中興為了拿下訂單，不僅在價(jià)格上需要做出讓步（這直接導(dǎo)致了政企業(yè)務(wù)10.97%的極低毛利率），在付款周期上也必須承擔(dān)更長(zhǎng)的賬期。

這種“上游要求現(xiàn)款甚至預(yù)付，下游回款緩慢”的產(chǎn)業(yè)地位，使得中興通訊陷入了越賣越缺錢的怪圈。

算力產(chǎn)品賣得越多，前期墊付的資金就越龐大。巨額的應(yīng)收賬款和存貨雙雙高企，像兩塊巨大的海綿，吸干了公司日常運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流。這正是中興經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流暴跌至39.19億元、盈利質(zhì)量變差的根本原因。

要維持這種消耗，中興通訊不得不依賴外部融資。截至2025年末，公司有息負(fù)債規(guī)模達(dá)到677.64億元，較2021年增加六成以上。一方面，高額的有息負(fù)債帶來了沉重的利息支出，吞噬了本就不豐厚的利潤(rùn)。同時(shí)，公司在2025年甚至拋出了400億元的自有資金委托理財(cái)計(jì)劃，這種“一邊大舉借債，一邊巨額理財(cái)”的資金錯(cuò)配，進(jìn)一步引發(fā)了外界對(duì)其資金使用效率的質(zhì)疑。

從“通信管道建造者”向“連接+算力雙輪驅(qū)動(dòng)的AI原生架構(gòu)師”轉(zhuǎn)型，是中興通訊面對(duì)傳統(tǒng)周期見頂時(shí)的必然選擇。但這條路并不好走。

算力業(yè)務(wù)目前仍處于投入期，缺乏核心差異化的服務(wù)器轉(zhuǎn)售模式，難以在短期內(nèi)建起護(hù)城河。在這個(gè)過程中，墊資規(guī)模的擴(kuò)大、現(xiàn)金流的承壓以及利潤(rùn)的犧牲，都是中興通訊必須咽下的苦果。