導(dǎo)語(yǔ)

從“草根”創(chuàng)業(yè)到資本寵兒，最終因財(cái)務(wù)造假危機(jī)而迅速崩塌，“水果第一股”洪九果品是一個(gè)典型商業(yè)案例。“解剖麻雀”不難發(fā)現(xiàn)，“爛生意+有壓力”驅(qū)動(dòng)其滑向財(cái)務(wù)造假的深淵

文/饒鋼

在基本面投資決策的場(chǎng)景下，要成功投資得走好兩步：第一步是發(fā)現(xiàn)好公司、排除壞公司，第二步是進(jìn)行價(jià)值與價(jià)格的匹配。

正如巴菲特所說：學(xué)投資的人只需掌握好兩門課程——如何估值企業(yè)，如何對(duì)待股價(jià)。芒格進(jìn)一步凝練表達(dá)為，投資獲勝的法則有兩條：第一條原則是永遠(yuǎn)不要虧錢，第二條原則是永遠(yuǎn)不要忘記第一條原則。

壞公司的極致是財(cái)務(wù)造假，因而識(shí)別財(cái)務(wù)造假、避免踩坑是所有投資者的必修課。我的新書《財(cái)報(bào)真相》的主題，就是外部投資者如何識(shí)別財(cái)務(wù)造假。

有的朋友會(huì)說，為什么要識(shí)別財(cái)務(wù)造假？看到壞公司躲開就是了，費(fèi)這工夫干嗎？話說得很有道理，不過在現(xiàn)實(shí)世界中，往往有那些看著很好的公司最終“爆雷”，給投資者帶來毀滅性損失。例如歷史上的“兩康”（康美、康得新）都曾是資本市場(chǎng)寵兒、千億市值的大牛股，那時(shí)投資者會(huì)覺著它們是壞公司嗎？顯然不會(huì)。所以，好公司、壞公司說的是公司的本質(zhì)，而不是壞公司展示給你的樣子，要是一眼就能看出來，騙子哪有活路？

其實(shí)，只要你有一定的商業(yè)常識(shí)和舞弊識(shí)別技巧，對(duì)于多數(shù)財(cái)務(wù)造假騙局是可以提前預(yù)警、躲開“爆雷”大坑的。

三個(gè)維度、兩個(gè)框架、一張清單是我總結(jié)的財(cái)務(wù)造假識(shí)別方法。其中，三個(gè)維度包括有壓力、爛生意、看信號(hào)，兩個(gè)框架包括“生意質(zhì)量—舞弊壓力”識(shí)別框架、“生意質(zhì)量—財(cái)務(wù)可信度”識(shí)別框架，一張檢查清單包括三個(gè)視角、15個(gè)項(xiàng)目和62個(gè)檢查點(diǎn)。在這里，我將用“生意質(zhì)量—舞弊壓力”識(shí)別框架，對(duì)財(cái)務(wù)造假的底層邏輯進(jìn)行剖析，并用一個(gè)近幾年的案例展示這一識(shí)別框架的威力。

“爛生意+有壓力”：財(cái)務(wù)造假的底層邏輯

在講述“生意質(zhì)量—舞弊壓力”識(shí)別框架的底層邏輯之前，讓我們用第一性原理來思考三個(gè)問題：什么是財(cái)務(wù)造假？為何要實(shí)施財(cái)務(wù)造假？什么樣的公司會(huì)財(cái)務(wù)造假？

什么是財(cái)務(wù)造假？

財(cái)務(wù)造假（財(cái)務(wù)舞弊）的學(xué)術(shù)定義，是指企業(yè)管理層有意識(shí)地采用各種方式和手段，通過違背公認(rèn)會(huì)計(jì)原則（GAAP），故意編制和披露虛假財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息，歪曲反映企業(yè)某一特定日期財(cái)務(wù)狀況、某一會(huì)計(jì)期間經(jīng)營(yíng)成果和現(xiàn)金流量，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)情況作出不實(shí)陳述，以欺騙財(cái)務(wù)報(bào)告使用者并實(shí)現(xiàn)自身目的的犯罪行為。

由于舞弊主體往往是企業(yè)管理層，因此其也稱為管理舞弊，即財(cái)務(wù)舞弊是舞弊者的一種有意識(shí)、有目的的行為，旨在通過違法違規(guī)手段謀取自身利益。

可見，定性財(cái)務(wù)造假涉及四個(gè)要素：行為主體（管理層），行為特征（故意），行為目的（欺騙會(huì)計(jì)信息使用者，管理層謀取自身利益），行為方式（扭曲歪曲會(huì)計(jì)信息）。

為何要實(shí)施財(cái)務(wù)造假？

如果財(cái)務(wù)報(bào)表是原來的樣子，會(huì)妨礙管理層達(dá)成自己的目的。例如，IPO之所以財(cái)務(wù)造假，一般是因?yàn)闃I(yè)績(jī)不達(dá)審核標(biāo)準(zhǔn)，思爾芯就由于虛增營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)被處罰。再如，一張好報(bào)表是融資的前提條件，當(dāng)商業(yè)模式依賴市場(chǎng)融資時(shí)，財(cái)務(wù)造假動(dòng)機(jī)就有了，康美藥業(yè)殷鑒不遠(yuǎn)。還有，為了滿足上級(jí)布置的業(yè)績(jī)?nèi)蝿?wù)要求實(shí)施財(cái)務(wù)造假，因虛增營(yíng)業(yè)收入被行政處罰的中泰化學(xué)就是這樣的例子。

一言以蔽之，財(cái)務(wù)報(bào)表如果是真實(shí)的，會(huì)對(duì)管理層的目標(biāo)產(chǎn)生不利影響。壓力就是動(dòng)力，壓力就是動(dòng)機(jī)，管理層為何要操縱財(cái)務(wù)報(bào)表、為何要財(cái)務(wù)造假？要一張好看的報(bào)表。這樣一來，我們就有了識(shí)別財(cái)務(wù)造假的第一原理——有壓力。

在會(huì)計(jì)理論上，研究財(cái)務(wù)造假最重要、最常用的就是動(dòng)機(jī)理論。當(dāng)“舞弊三角”（壓力、機(jī)會(huì)、借口）三者具備，舞弊的動(dòng)機(jī)就有了。壓力是外部可以觀察到的，機(jī)會(huì)和借口則往往內(nèi)隱。但根據(jù)我的經(jīng)驗(yàn)，在國(guó)內(nèi)資本環(huán)境下，在壓力面前，機(jī)會(huì)和借口從來不值一提，所以根子在壓力，有壓力才會(huì)實(shí)施財(cái)務(wù)造假。

什么樣的公司會(huì)財(cái)務(wù)造假？

既然財(cái)務(wù)造假是管理層面對(duì)壓力故意扭曲財(cái)務(wù)報(bào)表的行為，那么問題來了，什么樣的公司會(huì)財(cái)務(wù)造假？

我們判斷時(shí)只需要依據(jù)常識(shí)：如果是好生意，會(huì)不會(huì)財(cái)務(wù)造假？顯然，概率大大降低。所以，識(shí)別財(cái)務(wù)造假的第二原理是“爛生意”?！盃€生意+有壓力”，意味著財(cái)務(wù)造假的危險(xiǎn)性大大上升。（見圖1）

在現(xiàn)實(shí)中，壓力可能來自外部，例如IPO、業(yè)績(jī)承諾、KPI等，也可能來自生意本身。如果生意本身不能自洽，需要外部持續(xù)輸血，而外部融資需要一張令投資者滿意的報(bào)表，當(dāng)生意不能改善時(shí)只剩下造假一條路。倘若財(cái)務(wù)造假美化了報(bào)表搞來了融資，生意盡管得以維持但仍不能改善，“爆雷”只是時(shí)間問題。例如，著名空頭、香櫞研究公司的創(chuàng)始人安德魯·萊福特于2012年6月21日發(fā)布57頁(yè)報(bào)告，警告投資者恒大日益增長(zhǎng)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。萊福特指出，恒大的結(jié)局已經(jīng)注定，不能確定的只是時(shí)間而已。可見，很多時(shí)候，爛生意本身就是造假的關(guān)鍵信號(hào)。

誠(chéng)然，企業(yè)在發(fā)展過程中，一些商業(yè)模式在某些階段表現(xiàn)為現(xiàn)金流不能自洽（自由現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)），但這只是暫時(shí)的現(xiàn)象。例如產(chǎn)品型商業(yè)模式，在產(chǎn)品研發(fā)期投入大、現(xiàn)金流為負(fù)，一旦產(chǎn)品研發(fā)成功投入市場(chǎng)，產(chǎn)品銷售邊際成本低、邊際利潤(rùn)高，創(chuàng)新藥、微軟的Office就是例證。再如平臺(tái)型公司，早期平臺(tái)建設(shè)和聚集難度大、投入高，一旦突破網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)臨界點(diǎn)，燒錢燒出一片天，未來就能夠賺大錢，許多電商平臺(tái)就是這樣的例子。而一些本質(zhì)上并不形成這類商業(yè)模式的企業(yè)，將自己的業(yè)務(wù)包裝成這樣欺騙市場(chǎng)，例如康美藥業(yè)就將中西藥貿(mào)易包裝成大健康全產(chǎn)業(yè)鏈平臺(tái)。

接下來，我們將通過對(duì)洪九果品公司的財(cái)務(wù)分析，說明怎樣識(shí)別這種類型的財(cái)務(wù)造假風(fēng)險(xiǎn)。

洪九果品：“水果第一股”緣何覆滅？

從“草根”創(chuàng)業(yè)到資本寵兒，最終因財(cái)務(wù)造假危機(jī)而迅速崩塌，洪九果品是一個(gè)典型商業(yè)案例。

從崛起到覆滅

洪九果品的故事大致是這樣的。

崛起之路。洪九果品由鄧洪九于2002年在重慶創(chuàng)立。鄧洪九早年是重慶“棒棒軍”（挑夫）的一員，憑借對(duì)水果市場(chǎng)的敏銳洞察以及掌握信息差起步。公司的核心商業(yè)模式為“端到端”供應(yīng)鏈，即在泰國(guó)等水果原產(chǎn)地直接采購(gòu)、加工，然后分銷至國(guó)內(nèi)批發(fā)市場(chǎng)及商超，以減少中間環(huán)節(jié)。憑借這一模式，公司在榴梿等進(jìn)口高端水果領(lǐng)域迅速做大，一度號(hào)稱“中國(guó)人每吃掉10個(gè)榴梿，就有1個(gè)來自洪九”。洪九果品在發(fā)展中吸引了阿里巴巴等一大批明星資本入股加持。公司在2019年至2021年間營(yíng)收快速增長(zhǎng)，并于2022年9月登陸港交所，成為“水果第一股”，市值一度接近600億元人民幣。

“爆雷”經(jīng)過。高光之下隱患難掩，洪九果品的商業(yè)模式完全無(wú)法內(nèi)生自洽，需要靠外部融資持續(xù)輸血。公司經(jīng)營(yíng)中一方面向上游預(yù)付大量現(xiàn)金鎖定貨源，另一方面對(duì)下游提供長(zhǎng)賬期，造成經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)，資金壓力巨大。洪九果品在上市前合計(jì)融資高達(dá)26.98億元人民幣，上市凈融資4.97億港元，即便如此，現(xiàn)金流在2023年還是出現(xiàn)問題。

“爆雷”導(dǎo)火索在2024年3月被點(diǎn)燃。審計(jì)機(jī)構(gòu)畢馬威因發(fā)現(xiàn)公司2023年第四季度有約34.2億元預(yù)付款流向多家背景可疑的新增供應(yīng)商（例如社保參保人數(shù)為零）并質(zhì)疑后辭任，公司股票隨之停牌。更嚴(yán)重的是，2025年4月，公司公告稱包括創(chuàng)始人鄧洪九在內(nèi)的6名核心高管因涉嫌騙取貸款、虛開增值稅專用發(fā)票被采取刑事強(qiáng)制措施。此后，公司陷入癱瘓，2023年年報(bào)一直“難產(chǎn)”。

最終結(jié)局。港交所上市委員會(huì)于2025年10月3日決定取消其上市地位，“水果帝國(guó)”走向終結(jié)。

“爆雷”前的征兆

下面我們用“生意質(zhì)量—舞弊壓力”識(shí)別框架來分析“爆雷”前的洪九果品。

2023年4月28日，洪九果品公布了2022年年報(bào)。假設(shè)我們回到這個(gè)時(shí)間點(diǎn)，根據(jù)當(dāng)時(shí)的信息，看看能否作出正確判斷，及時(shí)離場(chǎng)。實(shí)際上，洪九果品160億元人民幣左右的市值一直維持到8月3日。這意味著，在2023年5月至7月這三個(gè)月的時(shí)間里，投資者仍然有全身而退的機(jī)會(huì)。

“投入產(chǎn)出雙循環(huán)，七看八問兩分鐘?！边@是我運(yùn)用的財(cái)務(wù)分析方法，在《簡(jiǎn)明財(cái)務(wù)分析》一書中有詳細(xì)說明。受篇幅所限，這里只展示幾組核心數(shù)據(jù)和分析結(jié)論。

首先看營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)（見表1）。公司2022年?duì)I業(yè)收入150.81億元，歸母凈利潤(rùn)14.52億元，相當(dāng)有規(guī)模；歸母凈利潤(rùn)率9.6%，毛利率17.1%，歸母凈利潤(rùn)率不錯(cuò)，毛利率17.1%并不高，但符合水果分銷商的定位，不離譜；過去3年或5年間的毛利率、歸母凈利潤(rùn)率指標(biāo)表現(xiàn)穩(wěn)定。

過去3年及5年間，洪九果品營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)的增速驚人（見圖2）。過去3年，公司營(yíng)業(yè)收入年復(fù)合增速94%，歸母凈利潤(rùn)年復(fù)合增速120%。有券商報(bào)告預(yù)測(cè)，公司未來3年的營(yíng)業(yè)收入年復(fù)合增速40%，歸母凈利潤(rùn)年復(fù)合增速53%，盡管增速顯著放緩，但仍保持較好水平。

總體而言，洪九果品營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)增速都相當(dāng)不錯(cuò)。不過好消息也就這么多，接下來都是壞消息。

評(píng)判上市公司的盈利質(zhì)量，我們主要看兩個(gè)指標(biāo)——凈現(xiàn)比和自由現(xiàn)金流。從這兩個(gè)指標(biāo)看，洪九果品的盈利質(zhì)量很糟糕。

凈現(xiàn)比指標(biāo)用來考察利潤(rùn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的能力，公式為：凈現(xiàn)比=經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流/歸母凈利潤(rùn)。指標(biāo)大于、等于1時(shí)通常被視作較為健康。

自由現(xiàn)金流則是企業(yè)真實(shí)價(jià)值的體現(xiàn)，它是一面“照妖鏡”，簡(jiǎn)易計(jì)算公式為：自由現(xiàn)金流=經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流-購(gòu)建固定資產(chǎn)無(wú)形資產(chǎn)現(xiàn)金開支。有的爛公司盡管利潤(rùn)倒騰出來了，但是質(zhì)量很差，沒有現(xiàn)金流。也就是說，賺了利潤(rùn)沒賺錢。

過去5年，洪九果品的凈現(xiàn)比都是負(fù)數(shù)，原因是經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流始終是負(fù)數(shù)；這也導(dǎo)致了雖然資本性支出不高，但自由現(xiàn)金流始終是負(fù)數(shù)（見表2）。上述兩個(gè)指標(biāo)告訴我們，在過去的歲月里，洪九果品的高增長(zhǎng)是以高投入為前提、負(fù)現(xiàn)金流為代價(jià)的，生意模式無(wú)法內(nèi)生自洽。怪不得，公司在上市之前進(jìn)行了6輪融資，依賴外部輸血來填經(jīng)營(yíng)的坑。

問題是，洪九果品是一家水果分銷商，這么燒錢能燒出什么結(jié)果呢？其實(shí)你用常識(shí)想一下就能明白，或者可以回顧下康美藥業(yè)中藥分銷商的故事。如果之前看不清，在2022年?duì)I業(yè)收入已達(dá)150億元的情況下，洪九果品的經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流仍然是負(fù)數(shù)，應(yīng)該認(rèn)識(shí)到，這樣的商業(yè)模式恐怕難以持續(xù)。除非能夠講一個(gè)讓市場(chǎng)相信的故事，但靠一個(gè)水果分銷商，恐怕很難。

所以，我們基本可以判斷，洪九果品作為水果分銷商“壓力山大”，因?yàn)橐揽繜X、依靠資本市場(chǎng)輸血才能維持生意。公司好不容易熬到上市，規(guī)模做到國(guó)內(nèi)第一，其經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流仍然不能轉(zhuǎn)正，很大程度上證偽了能靠燒錢燒出未來盈利，換句話說，商業(yè)模式走不下去的可能性大增。在我看來，這是爛生意，至少是看不懂的生意。

根據(jù)“生意質(zhì)量—舞弊壓力”舞弊識(shí)別框架，“爛生意+有壓力”處于識(shí)別框架的右上角，是紅燈區(qū)，高度危險(xiǎn)。聞到了危險(xiǎn)的氣味，你該怎么辦？實(shí)際上，在上述信息明朗后的三個(gè)月里，投資者是有機(jī)會(huì)撤離的。

這么看來，只要有商業(yè)常識(shí)，再掌握一點(diǎn)舞弊識(shí)別技巧，躲開財(cái)務(wù)造假是有可能的。

作者系資深董秘、CFO，上市公司獨(dú)立董事

責(zé)編｜未然

初審｜孫堅(jiān)

復(fù)審｜張磊

終審｜葛云