引言

繼在3月8日推出關(guān)于璞泰來的深度報(bào)道之后，趕碳號(hào)今天推出2025新能源企業(yè)年報(bào)解讀系列的第二篇文章——寧德時(shí)代。

作為璞泰來的第一大客戶，作為曾毓群的兩位前同事，璞泰來的董事長(zhǎng)和總經(jīng)理只想悶聲發(fā)大財(cái)，但寧德時(shí)代無法低調(diào)，也無須低調(diào)——業(yè)績(jī)實(shí)在靚麗！所以，在2025年報(bào)致股東的信最后一段，董事長(zhǎng)曾毓群不無豪情地寫道，寧德時(shí)代將與眾股東攜手邁向更加光明的未來——一個(gè)更好的“您的時(shí)代”。

“您的時(shí)代”這個(gè)提法，似乎被趕碳號(hào)搶了個(gè)先，在去年5月寫過一篇文章，題目就叫《寧德時(shí)代，您的時(shí)代》。當(dāng)時(shí)我們還提出過一些疑問：按照常識(shí)，寧德時(shí)代很多子分公司名稱其實(shí)都很難完成工商注冊(cè)。

舉個(gè)例子，子公司“四川時(shí)代新能源科技有限公司”這個(gè)公司名稱，“四川”是地名，“新能源”、“科技”、"時(shí)代"都是通用詞匯，“有限公司”是公司性質(zhì)。如以“時(shí)代”二字注冊(cè)，稍有點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)的人都知道，雖然可以申請(qǐng)工商注冊(cè)核名，但幾乎不可能通過。不管如何，在寧德時(shí)代當(dāng)時(shí)338家子分公司中，以地名+時(shí)代為組合的企業(yè)有很多，不完全羅列如下：宜春時(shí)代、廈門時(shí)代、江蘇時(shí)代、青海時(shí)代、香港時(shí)代、福鼎時(shí)代、上海時(shí)代。

這些都是無關(guān)緊要的小事?？傊?，“您的時(shí)代”，真的很厲害！

有投資經(jīng)理說，搞懂了寧德時(shí)代，基本上就搞懂了整個(gè)鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈。今年，趕碳號(hào)準(zhǔn)備重點(diǎn)學(xué)習(xí)、研究?jī)?chǔ)能行業(yè)，寧德時(shí)代當(dāng)然是一部教科書。

喜報(bào)要趁早，只有那些業(yè)績(jī)暴雷的才會(huì)拖到4月底扎堆發(fā)布——信披規(guī)定最后的一兩天。所以，剛剛進(jìn)入3月上旬，寧德時(shí)代就在昨晚發(fā)布了2025年年報(bào)，業(yè)績(jī)依然炸裂：報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)總營(yíng)業(yè)收入4,237.02億元，同比增長(zhǎng)17.04%；利潤(rùn)總額達(dá)到895.27億元，同比增長(zhǎng)41.7%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)722.01億元，同比增長(zhǎng)42.28%。

增收更增利，這充分說明在2025財(cái)年，寧德時(shí)代的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量更好了，盈利能力更強(qiáng)了。

面對(duì)復(fù)雜的大環(huán)境，寧德時(shí)代非常有信心，寧德時(shí)代在年報(bào)業(yè)績(jī)交流會(huì)上表示，“相比受多重因素影響且波動(dòng)較大的單位毛利，單位凈利更能客觀反映公司的綜合經(jīng)營(yíng)質(zhì)量”。這似乎是說，公司的毛利或有變化，單位凈利仍非常穩(wěn)健，甚至可能提升。這是其他鋰電同行難以企及的。

01誰是真正的心腹大患？

人無完人，公司也一樣，都有路徑依賴，有時(shí)甚至越優(yōu)秀，路徑依賴可能越強(qiáng)。寧德時(shí)代在動(dòng)力電池領(lǐng)域足夠優(yōu)秀，以致于對(duì)于儲(chǔ)能的爆發(fā)式增長(zhǎng)出現(xiàn)了戰(zhàn)略誤判——這是趕碳號(hào)的觀點(diǎn)。

在2025年寧德時(shí)代的儲(chǔ)能板塊明顯不及動(dòng)力電池板塊。用數(shù)據(jù)說話：

（1）動(dòng)力電池：報(bào)告期內(nèi)，寧德時(shí)代實(shí)現(xiàn)動(dòng)力電池銷量541GWh，同比增長(zhǎng)41.85%，全球市占率突破歷史新高。根據(jù)SNE Research統(tǒng)計(jì)，2025年公司全球動(dòng)力電池使用量市占率提升1.2個(gè)百分點(diǎn)至39.2%。另外，2025年全球動(dòng)力電池使用量為 1,187GWh，同比增長(zhǎng)了31.7%。寧德時(shí)代的動(dòng)力電池增速略快于行業(yè)。

（2）儲(chǔ)能電池：報(bào)告期內(nèi)，寧德時(shí)代公司實(shí)現(xiàn)儲(chǔ)能電池銷量121GWh，同比增長(zhǎng)29.13%。2025年，寧德時(shí)代儲(chǔ)能電池的市占率是22%。同樣根據(jù)SNE Research統(tǒng)計(jì)，2025年全球儲(chǔ)能電池出貨量550GWh，同比增長(zhǎng)了79%。寧德時(shí)代的儲(chǔ)能電池增速遠(yuǎn)不及行業(yè)增速。

實(shí)際上，垂直比較也能看出寧德時(shí)代在儲(chǔ)能上的短板：2025年，全球儲(chǔ)能電池與動(dòng)力電池的出貨量比值為46.34%，寧德時(shí)代的儲(chǔ)能電池與動(dòng)力電池出貨量比值為22.37%。

綜合以上可以看出，寧德時(shí)代在動(dòng)力電池和儲(chǔ)能電池領(lǐng)域雖然都是全球市占率第一，但儲(chǔ)能板塊的增速、市場(chǎng)份額均遠(yuǎn)不及其在動(dòng)力電池業(yè)務(wù)。

然而，作為“短板”的寧德時(shí)代儲(chǔ)能板塊，毛利率為26.71%，高于動(dòng)力電池 23.84%的毛利率。儲(chǔ)能行業(yè)不僅增速快，而且更賺錢。所以，寧德時(shí)代正全面發(fā)力，有時(shí)甚至不得不刺刀見紅，其中有三件事值得我們關(guān)注：

第一，狙擊行業(yè)老二海辰儲(chǔ)能。

在動(dòng)力電池領(lǐng)域，比亞迪有多能打大家是知道的，汽車出貨量全球第六、中國(guó)第一。兩巨頭對(duì)戰(zhàn)多年，市場(chǎng)格局基本已定。

但儲(chǔ)能領(lǐng)域的老二，是成立于2019年的海辰儲(chǔ)能，至少和比亞迪不是一個(gè)量級(jí)，但已經(jīng)對(duì)寧德時(shí)代的第二曲線構(gòu)成重大挑戰(zhàn)。海辰儲(chǔ)能2025年上半年儲(chǔ)能電池出貨量為30.0GWh，同比增長(zhǎng)252.9%。SNE Research預(yù)計(jì)，海辰儲(chǔ)能在2025年出貨量有望達(dá)到69GWh。這個(gè)目標(biāo)如果實(shí)現(xiàn)了，海辰的出貨量就相當(dāng)于寧德時(shí)代儲(chǔ)能電池出貨量的57%！

總之，寧德時(shí)代只是在儲(chǔ)能這事上打了一個(gè)瞌睡，海辰儲(chǔ)能居然就瘋長(zhǎng)起來了！趕碳號(hào)認(rèn)為，寧德時(shí)代大概率對(duì)于儲(chǔ)能市場(chǎng)的增速存在戰(zhàn)略誤判，才會(huì)允許前員工吳祖鈺帶隊(duì)辭職創(chuàng)業(yè)，以致最終“養(yǎng)虎為患”。

因此，當(dāng)海辰儲(chǔ)能向港交所遞交招股書時(shí)，不出意料地遭到寧德時(shí)代的全面狙擊——遠(yuǎn)比當(dāng)年狙擊中創(chuàng)新航赴港上市還要狠，這次直接“抓人了”。

寧德時(shí)代的關(guān)鍵動(dòng)作有兩個(gè)：其一，2025年7月：海辰總裁辦主任/工程部負(fù)責(zé)人馮登科因涉嫌侵犯商業(yè)秘密，被寧德警方刑事強(qiáng)制措施；其二，寧德時(shí)代對(duì)海辰提起7起專利侵權(quán)訴訟，覆蓋電芯設(shè)計(jì)、制造工藝等核心技術(shù)。受上述因素等影響，海辰港股IPO并不順利，仍在推進(jìn)中。

此外，海辰儲(chǔ)能的創(chuàng)始人吳祖鈺2011–2019年任職寧德時(shí)代，離職簽有競(jìng)業(yè)協(xié)議，曾因違反競(jìng)業(yè)條款還向?qū)幍聲r(shí)代賠償100萬。曾經(jīng)有海辰員工說，海辰儲(chǔ)能的團(tuán)隊(duì)中至少有上百人有在寧德時(shí)代工作的經(jīng)歷。寧德時(shí)代不會(huì)甘心培育出一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

市場(chǎng)傳聞，吳祖鈺當(dāng)年創(chuàng)業(yè)時(shí)曾與老東家約定，只做儲(chǔ)能電池不做動(dòng)力電池。但是，寧德時(shí)代是真沒想到這個(gè)儲(chǔ)能電池竟然能發(fā)展這么快呀。

亦有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，讓寧德時(shí)代真正不爽的不是海辰搶市場(chǎng)，而是低價(jià)搶市場(chǎng)——這就壞了規(guī)矩。明明能多賺錢，但海辰為了沖規(guī)模偏偏犧牲掉一部分利潤(rùn)，關(guān)鍵是產(chǎn)品質(zhì)量還不錯(cuò)。

如果真的存在惡意價(jià)格戰(zhàn)的行為，客觀說趕碳號(hào)是支持寧德時(shí)代這樣的“反內(nèi)卷”的；當(dāng)然，如果海辰不存在低于成本價(jià)銷售的行為，寧德時(shí)代攜行業(yè)龍頭之威打壓競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，就有點(diǎn)勝之不武了?？傊梢越梃b光伏行業(yè)遵循的“反內(nèi)卷”原則：市場(chǎng)化、法治化。

第二，寧德時(shí)代或認(rèn)為儲(chǔ)能行業(yè)還不成熟。

現(xiàn)在，寧德時(shí)代提供電芯、電池柜、儲(chǔ)能集裝箱以及系統(tǒng)集成等儲(chǔ)能解決方案。公司的儲(chǔ)能電池廣泛應(yīng)用于表前儲(chǔ)能和表后儲(chǔ)能領(lǐng)域，包括公用事業(yè)儲(chǔ)能、工商業(yè)儲(chǔ)能及數(shù)據(jù)中心儲(chǔ)能等。

總之，寧德時(shí)代在做儲(chǔ)能集成上，是有成效的。寧德時(shí)代也在著力構(gòu)建自己的儲(chǔ)能生態(tài)。去年，公司深度整合全球供應(yīng)鏈資源，提升儲(chǔ)能系統(tǒng)整站優(yōu)化與工程設(shè)計(jì)能力，系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)全球共計(jì)交付超70個(gè)項(xiàng)目。

但是，寧德時(shí)代儲(chǔ)能的增速仍沒有達(dá)到行業(yè)平均增度。在2025業(yè)績(jī)交流會(huì)上，寧德時(shí)代高管意味深長(zhǎng)地說：“在儲(chǔ)能領(lǐng)域，還沒有看到最優(yōu)、最完整的解決方案?！?/p>

這似乎是說，追求極致品質(zhì)的寧德時(shí)代還沒有在儲(chǔ)能上真正發(fā)力。也可能是，寧德時(shí)代認(rèn)為儲(chǔ)能還沒有真正成熟到與化石能源同價(jià)。那么，寧德時(shí)代未來將會(huì)推出什么樣的王炸產(chǎn)品，影響和改變整個(gè)行業(yè)，我們拭目以待。

第三，或?qū)⑹召?gòu)華為數(shù)字能源。

去年底，市場(chǎng)中首次傳出寧德時(shí)代擬整體收購(gòu)華為數(shù)字能源，標(biāo)的估值約4000億元，據(jù)說寧德時(shí)代報(bào)價(jià)僅1500–2000 億元。后來，市場(chǎng)又傳聞兩家企業(yè)談判破裂。

很多人認(rèn)為，寧德時(shí)代收購(gòu)華為數(shù)字能源，對(duì)于雙方來說都是“絕配”。這一方面可以讓華為專注半導(dǎo)體領(lǐng)域，對(duì)于寧德時(shí)代來說，則可以補(bǔ)齊公司在PCS方面的短板。

在年報(bào)業(yè)績(jī)交流會(huì)上，有投資者問到了這個(gè)問題，寧德時(shí)代的高管并沒有直接否認(rèn)，只是說：“這個(gè)謠言傳了很久了，很多人都知道。我們是上市公司，該披露一定會(huì)披露的。一切等官宣吧?！?/p>

如果是假的，或者之前談過現(xiàn)在不談了，那完全可以直接否認(rèn)，沒必要讓市場(chǎng)猜測(cè)。寧德時(shí)代高管這樣的回答，無異于默認(rèn)了這事件。只不過，還沒簽約，還沒到可以信息披露的時(shí)機(jī)。

02寧德時(shí)代“不關(guān)心”的兩件事

寧德時(shí)代的大環(huán)境和同行真的不一樣嗎？

寧德時(shí)代業(yè)績(jī)挺好的，未來也挺好的，這是寧德時(shí)代2025年年報(bào)透露給我們的信息。

但是，對(duì)于投資人來說，他們更希望可以通過寧德時(shí)代的財(cái)報(bào)，感覺到鋰電行業(yè)的趨勢(shì)和未來。

趕碳號(hào)在開頭就提到了，寧德時(shí)代表述的非常簡(jiǎn)單、模糊。我們大致可以得到哪些寧德時(shí)代的論斷呢？

（1）對(duì)固態(tài)電池態(tài)度謹(jǐn)慎。

2025年被稱為固態(tài)電池元年。寧德時(shí)代認(rèn)為，自己固態(tài)領(lǐng)域處于領(lǐng)先地位，但是：“固態(tài)電池仍有部分工程問題尚待解決，產(chǎn)業(yè)化和商業(yè)化落地還需要一些時(shí)間。”

寧德時(shí)代態(tài)度偏謹(jǐn)慎，更理性，認(rèn)為: “產(chǎn)品只有在綜合性能與安全性均全面領(lǐng)先且真正具備成熟商業(yè)化條件時(shí)才會(huì)推向市場(chǎng)?！?/p>

相較之下，同行們走在了寧德前面，相關(guān)固態(tài)電池在2025年就已上車。

在年報(bào)業(yè)績(jī)交流會(huì)上，也有投資人問及固態(tài)電池中試線進(jìn)展情況，寧德時(shí)代對(duì)此關(guān)鍵信息，亦沒有進(jìn)一步的說明。希望寧德時(shí)代在憋大招吧。

（2）完全忽視了碳酸鋰等原材料漲價(jià)？

從2025年6月份開始，碳酸鋰價(jià)格開始上漲。作為鋰電最核心的原材料，碳酸鋰的價(jià)格將直接影響鋰電企業(yè)的利潤(rùn)。

但是，在寧德時(shí)代2025年年報(bào)，對(duì)碳酸鋰的提及竟然是0。而同一天發(fā)布年報(bào)的電解液企業(yè)——天賜材料，一篇年報(bào)中22次提及碳酸鋰。

因此，趕碳號(hào)總是感覺寧德時(shí)代年報(bào)披露太簡(jiǎn)陋。

但是，對(duì)于寧德時(shí)代來說，可能碳酸鋰的價(jià)格上漲下跌，對(duì)其都沒有什么影響——根本就不是什么風(fēng)險(xiǎn)因素，也不值得一提。其年報(bào)僅是泛泛提及：“公司已采取自制開采、投資合作、簽署長(zhǎng)協(xié)訂單等措施保障供應(yīng)鏈安全及穩(wěn)定。公司持續(xù)重視回收技術(shù)的發(fā)展與應(yīng)用，實(shí)現(xiàn)資源的可持續(xù)利用。”

在年報(bào)業(yè)績(jī)交流會(huì)上，有投資機(jī)構(gòu)提到了碳酸鋰價(jià)格上漲以及客戶返利情況。寧德時(shí)代回復(fù)稱：“自上一輪碳酸鋰價(jià)格周期以來，公司與下游客戶建立 并完善了價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制，目前運(yùn)行良好。本輪碳酸鋰漲價(jià)幅度明顯弱于上輪漲價(jià)周期，疊加公司在技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)品 迭代及降本增效上成效顯著，公司自身對(duì)成本波動(dòng)的消化能力增強(qiáng)。目前客戶端商務(wù)合作平穩(wěn)。若無極端行情，現(xiàn)有返利政策及商務(wù)條款將保持穩(wěn)定?！?/p>

同時(shí)，“公司正加速推進(jìn)鈉新電池的商業(yè)化落地，已實(shí)現(xiàn)部分裝車應(yīng)用且綜合性能處于行業(yè)領(lǐng)先水平。若未來碳酸鋰價(jià)格進(jìn)一步上漲，鈉新電池的應(yīng)用場(chǎng)景及市場(chǎng)滲透率有望進(jìn)一步擴(kuò)大?！?/p>

好吧，只能說寧德時(shí)代所處的經(jīng)營(yíng)環(huán)境、風(fēng)險(xiǎn)因子真的和其他同行不一樣。別人操心的可能是怎么活下去，活得更好。

趕碳號(hào)猜測(cè)，寧德時(shí)代真正會(huì)考慮的問題是，如何平衡企業(yè)的規(guī)模與利潤(rùn)。市占率不是越高越好，邊際效應(yīng)也會(huì)遞減。作為在一個(gè)行業(yè)擁有壓倒性優(yōu)勢(shì)的頭部企業(yè)，就像是一只雄獅，每天考慮的往往不是生存、生計(jì)問題，而是在這片大草原上，今天究竟應(yīng)該吃掉幾只兔子，應(yīng)該放掉幾只——這樣既不會(huì)搞得以后沒有兔子可吃，又不致于讓兔子今后泛濫成災(zāi)。

后 記

根據(jù)行業(yè)現(xiàn)有的業(yè)績(jī)預(yù)告情況，趕碳號(hào)粗略統(tǒng)計(jì)，寧德時(shí)代一家公司在2025年的凈利潤(rùn)應(yīng)，有可能是其他所有主流電池廠利潤(rùn)總和的1.5倍！

那么，究竟應(yīng)該留下幾只兔子呢？寧德時(shí)代用行動(dòng)給出了答案。

我們看到在2025年以及2026年初，寧德時(shí)代瘋狂囤“鋰”。容百科技宣布與寧德時(shí)代的合同金額高達(dá)1200億（因?yàn)樾排麅?nèi)容浮夸、不準(zhǔn)確，該公司已被證監(jiān)會(huì)立案）；富臨精工公告稱，寧德時(shí)代計(jì)劃3年擬向其采購(gòu)300萬噸磷酸鐵鋰；萬潤(rùn)新能公告：2025年5月至2030年預(yù)計(jì)對(duì)寧德時(shí)代的總供貨量約132.31萬噸 ……

大家都在抱寧德時(shí)代的大腿。寧德時(shí)代又在抱誰的大腿呢？在2025年年報(bào)里，在寧德時(shí)代的眼中，只有與特斯拉的電池訂單才稱得上是重大合同，可能其他合作協(xié)議都未達(dá)到信息披露的要求吧。因此，我們也不知道，容百科技們與寧德時(shí)代簽署的千億協(xié)議，是否真得有約束力。

寧德時(shí)代真的需要這么多的碳酸鋰嗎？

（1）EVTank 在《中國(guó)鋰離子電池行業(yè)發(fā)展白皮書（2026 年）》中預(yù)計(jì)，全球鋰離子電池出貨量在2026年和2030年將分別達(dá)到3016.3GWh和6012.3GWh。

（2）2025年全球鋰離子電池總體出貨量：2280.5GWh，中國(guó)出貨量為1888.6GWh，同比增長(zhǎng)55.5%，占全球82.8%。

（3）寧德時(shí)代2025年的出貨量（銷售量）是661GWh，生產(chǎn)量是748GWh；鋰電池產(chǎn)能772GWh，期末在建產(chǎn)能321GWh。寧德時(shí)代很快將成為TWh的產(chǎn)能的鋰電企業(yè)。

鋰電行業(yè)剛復(fù)蘇，以寧德時(shí)代為首的鋰電企業(yè)就開始了大規(guī)模的擴(kuò)產(chǎn)了。這和過去的光伏行業(yè)何其相似。

2026年1月7日：四部委聯(lián)合動(dòng)力和儲(chǔ)能電池行業(yè)座談會(huì)，包括寧德時(shí)代、比亞迪在內(nèi)的16 家頭部電池/儲(chǔ)能企業(yè)參會(huì)，核心議題就是整治低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)、產(chǎn)能過剩、無序擴(kuò)張；強(qiáng)化價(jià)格執(zhí)法、質(zhì)量監(jiān)管、知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)；健全產(chǎn)能監(jiān)測(cè)與預(yù)警。

趕碳號(hào)一直認(rèn)可寧德時(shí)代的價(jià)格機(jī)制，不低價(jià)銷售，不搞價(jià)格戰(zhàn)，但是趕碳號(hào)也不希望因?yàn)閿U(kuò)產(chǎn)鋰電，成為第二個(gè)光伏——內(nèi)卷外化、虧錢挨罵產(chǎn)。眾所周知，國(guó)內(nèi)大儲(chǔ)做得越多虧得越多，這已經(jīng)是一個(gè)嚴(yán)峻的現(xiàn)實(shí)。

END