《港灣商業(yè)觀察》蕭秀妮

2025年12月31日，國(guó)內(nèi)商業(yè)航天領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)藍(lán)箭航天空間科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“藍(lán)箭航天”）向上交所科創(chuàng)板遞交上市申請(qǐng)，保薦機(jī)構(gòu)為中金公司。

這家成立于2015年的企業(yè)，歷經(jīng)十年深耕，以液氧甲烷可重復(fù)使用火箭技術(shù)為核心，完成了從技術(shù)探索到商業(yè)化初期的跨越，成為中國(guó)民營(yíng)商業(yè)航天領(lǐng)域首款實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)及商用的液體燃料火箭持有者。

此次IPO不僅標(biāo)志著藍(lán)箭航天正式開(kāi)啟資本市場(chǎng)征程，更折射出中國(guó)商業(yè)航天產(chǎn)業(yè)從萌芽走向成熟的行業(yè)趨勢(shì)，但其背后持續(xù)虧損、技術(shù)迭代壓力等風(fēng)險(xiǎn)也同樣值得市場(chǎng)關(guān)注。

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持續(xù)虧損下的資金壓力

藍(lán)箭航天是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的商業(yè)航天企業(yè)，主要從事液氧甲烷發(fā)動(dòng)機(jī)及運(yùn)載火箭的研發(fā)、生產(chǎn)，并提供商業(yè)航天火箭發(fā)射服務(wù)。公司致力于構(gòu)建以中大型可重復(fù)使用液氧甲烷運(yùn)載火箭為核心的“研發(fā)、制造、試驗(yàn)、發(fā)射”全產(chǎn)業(yè)鏈條，打造航天領(lǐng)域的科技綜合體，目標(biāo)成為世界一流商業(yè)航天企業(yè)。

2022年至2024年及2025年1-6月（報(bào)告期內(nèi)），公司營(yíng)業(yè)收入分別為78.29萬(wàn)元、395.21萬(wàn)元、427.83萬(wàn)元、3643.19萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)的凈利潤(rùn)分別為-8.21億元、-12.16億元、-9.16億元、-6.35億元，合計(jì)虧損35.88億元。

保薦機(jī)構(gòu)中金公司表示，認(rèn)可藍(lán)箭航天的技術(shù)里程碑價(jià)值，認(rèn)為朱雀二號(hào)作為全球首枚入軌的液氧甲烷火箭、朱雀三號(hào)可重復(fù)使用火箭首飛入軌等成果，完全契合上交所《商業(yè)火箭企業(yè)適用科創(chuàng)板第五套上市標(biāo)準(zhǔn)》的核心要求，為未盈利但技術(shù)領(lǐng)先的商業(yè)航天企業(yè)打通了資本化路徑。

現(xiàn)金流方面，報(bào)告期內(nèi)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-7.3億元、-8.09億元、-11.41億元、-6.22億元，持續(xù)為負(fù)。截至2025年6月30日，公司合并報(bào)表未分配利潤(rùn)為-48.4億元，首次上市后短期內(nèi)無(wú)法向股東進(jìn)行現(xiàn)金分紅。

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，公司依賴外部融資補(bǔ)充運(yùn)營(yíng)資金。報(bào)告期內(nèi)，藍(lán)箭航天累計(jì)完成17輪融資，總額超70億元，遞表前估值升至200億元，但未來(lái)仍需大量資金支撐研發(fā)與商業(yè)化落地。若融資不及時(shí)或商業(yè)發(fā)展不及預(yù)期，公司可能面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

此外，報(bào)告期各期末，公司存貨賬面余額分別為3.95億元、2.75億元、7.71億元、10.02億元，存貨跌價(jià)準(zhǔn)備分別為0萬(wàn)元、1559.06萬(wàn)元、1.57億元和7716.53萬(wàn)元，存貨周轉(zhuǎn)率分別為0.11次/年、0.16次/年、0.4次/年、0.17次/年。

隨著業(yè)務(wù)發(fā)展，存貨規(guī)�？赡苓M(jìn)一步增加，若未來(lái)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、產(chǎn)品迭代加快或市場(chǎng)需求出現(xiàn)不利變化，存貨可變現(xiàn)凈值可能下降，進(jìn)而增加存貨跌價(jià)損失，影響盈利能力。

預(yù)計(jì)負(fù)債金額較大也成為業(yè)績(jī)波動(dòng)的重要風(fēng)險(xiǎn)。報(bào)告期各期末，公司預(yù)計(jì)負(fù)債金額分別為1212萬(wàn)元、1820.14萬(wàn)元、2020萬(wàn)元和9379.44萬(wàn)元。由于朱雀二號(hào)系列運(yùn)載火箭單次發(fā)射成本較高，相關(guān)商業(yè)化發(fā)射合同可能形成虧損合同，公司需按會(huì)計(jì)準(zhǔn)則計(jì)提預(yù)計(jì)負(fù)債，導(dǎo)致各年度業(yè)績(jī)波動(dòng)。

申萬(wàn)宏源證券在行業(yè)點(diǎn)評(píng)中提到，公司持續(xù)虧損、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為負(fù)的現(xiàn)狀，若商業(yè)化進(jìn)度不及預(yù)期，可能面臨流動(dòng)性壓力。

同時(shí)，稅收優(yōu)惠政策變動(dòng)與政府補(bǔ)助波動(dòng)也可能對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生不利影響。報(bào)告期內(nèi)，公司及全資子公司享受所得稅優(yōu)惠稅率、部分收入免征增值稅等政策，且計(jì)入損益的政府補(bǔ)助分別為1910.6萬(wàn)元、2075.27萬(wàn)元、2985.45萬(wàn)元及878.27萬(wàn)元。

若稅收優(yōu)惠政策變動(dòng)或公司不再符合優(yōu)惠條件，將導(dǎo)致凈利潤(rùn)下降；政府補(bǔ)助的時(shí)間、金額、標(biāo)準(zhǔn)由政府部門決定，后續(xù)能否持續(xù)獲取存在不確定性，若補(bǔ)助發(fā)生波動(dòng)，將對(duì)財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果產(chǎn)生影響。產(chǎn)生不利影響。

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對(duì)標(biāo)SpaceX，角逐商業(yè)航天千億賽道

藍(lán)箭航天虧損的核心原因，一方面在于商業(yè)化發(fā)射尚處于初期階段，收入難以覆蓋成本；另一方面是行業(yè)技術(shù)密集型屬性導(dǎo)致研發(fā)投入居高不下。報(bào)告期內(nèi)，公司研發(fā)費(fèi)用分別達(dá)4.87億元、8.3億元、6.13億元、3.6億元，研發(fā)人員占比始終保持在30%以上，2024年末研發(fā)人員占比為32.98%。高額研發(fā)投入推動(dòng)了技術(shù)突破，但也帶來(lái)了持續(xù)的資金壓力。

業(yè)內(nèi)專家指出，商業(yè)航天行業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)性在藍(lán)箭航天身上體現(xiàn)得尤為明顯。技術(shù)層面，運(yùn)載火箭產(chǎn)品升級(jí)與技術(shù)迭代需要大量資金與時(shí)間投入，涉及復(fù)雜的設(shè)計(jì)、試驗(yàn)與驗(yàn)證環(huán)節(jié)，若未能及時(shí)跟上市場(chǎng)對(duì)可回收、低成本的需求趨勢(shì)，現(xiàn)有產(chǎn)品可能面臨淘汰風(fēng)險(xiǎn)。盡管公司已實(shí)現(xiàn)多項(xiàng)技術(shù)突破，但與SpaceX相比，在技術(shù)成熟度、平均發(fā)射成本等方面仍有追趕空間，且新技術(shù)研發(fā)存在周期超預(yù)期、投入產(chǎn)出不成正比的不確定性。

該專家表示，發(fā)射風(fēng)險(xiǎn)是商業(yè)航天企業(yè)的核心經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)�；鸺兄萍夹g(shù)難度大，對(duì)可靠性要求極高，一旦發(fā)生發(fā)射失利，不僅會(huì)造成直接經(jīng)濟(jì)損失，還將損害公司聲譽(yù)與客戶信心，影響后續(xù)訂單獲取。

商業(yè)航天產(chǎn)業(yè)正迎來(lái)全球競(jìng)爭(zhēng)格局的轉(zhuǎn)變，低軌衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)星座建設(shè)的緊迫性催生了對(duì)低成本、大運(yùn)力、高頻次發(fā)射服務(wù)的巨大需求。目前，國(guó)際市場(chǎng)上SpaceX憑借可重復(fù)使用火箭技術(shù)占據(jù)主導(dǎo)地位，而藍(lán)箭航天的崛起正打破這一格局，有望形成國(guó)際商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)。

馬斯克曾公開(kāi)表示：“朱雀三號(hào)可能在五年內(nèi)超過(guò)獵鷹”，英國(guó)外媒也關(guān)注到中國(guó)商業(yè)航天新勢(shì)力對(duì)SpaceX的挑戰(zhàn)，藍(lán)箭航天在液氧甲烷火箭領(lǐng)域的技術(shù)先發(fā)性，使其成為全球商業(yè)航天賽道的重要參與者。

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)方面，商業(yè)運(yùn)載火箭領(lǐng)域參與者包括航天科技集團(tuán)、航天科工集團(tuán)等傳統(tǒng)巨頭，以及星際榮耀、星河動(dòng)力等民營(yíng)同行。與行業(yè)內(nèi)多數(shù)一次性火箭不同，藍(lán)箭航天聚焦的可重復(fù)使用技術(shù)路線，精準(zhǔn)契合了衛(wèi)星規(guī)模化組網(wǎng)的效率與成本需求。隨著公司“星箭一體化”發(fā)射解決方案的完善，尤其是多星堆疊壓緊釋放機(jī)構(gòu)及星間鎖的成功研制，其服務(wù)衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)星座快速組網(wǎng)的能力進(jìn)一步提升，有望在千億級(jí)商業(yè)發(fā)射市場(chǎng)中占據(jù)重要份額。

值得注意的是，藍(lán)箭航天已形成一定的客戶資源優(yōu)勢(shì)，與中國(guó)星網(wǎng)、垣信衛(wèi)星等頭部企業(yè)簽訂正式發(fā)射服務(wù)合同，下游應(yīng)用場(chǎng)景明確，但商業(yè)航天行業(yè)天然存在客戶集中度較高的特點(diǎn)。

報(bào)告期內(nèi)，公司向主營(yíng)業(yè)務(wù)客戶合計(jì)銷售金額分別為72.73萬(wàn)元、255.18萬(wàn)元、291.42萬(wàn)元、3569萬(wàn)元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為92.89%、64.57%、68.12%和97.96%。

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核心業(yè)務(wù)液氧甲烷火箭，回收任務(wù)未能成功

招股書顯示，藍(lán)箭航天的核心業(yè)務(wù)聚焦液氧甲烷發(fā)動(dòng)機(jī)及運(yùn)載火箭的研發(fā)、生產(chǎn)與商業(yè)發(fā)射服務(wù)，致力于構(gòu)建“研發(fā)、制造、試驗(yàn)、發(fā)射”全產(chǎn)業(yè)鏈條，目標(biāo)打造航天領(lǐng)域科技綜合體。公司核心產(chǎn)品涵蓋朱雀二號(hào)系列中型運(yùn)載火箭與朱雀三號(hào)系列中大型可重復(fù)使用運(yùn)載火箭。依托“關(guān)鍵技術(shù)自主掌握”的發(fā)展原則，藍(lán)箭航天搭建了集研發(fā)設(shè)計(jì)、生產(chǎn)制造、測(cè)試試驗(yàn)、發(fā)射回收為一體的技術(shù)能力體系，在不銹鋼箭體與液氧甲烷動(dòng)力系統(tǒng)等關(guān)鍵技術(shù)上實(shí)現(xiàn)攻關(guān)。

作為國(guó)內(nèi)液氧甲烷火箭研制的先行者，公司在技術(shù)領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)了多項(xiàng)突破性成就。其中，朱雀二號(hào)已成為中國(guó)民商航天首款進(jìn)入量產(chǎn)及商用的液體燃料火箭，報(bào)告期內(nèi)成功執(zhí)行四次液體燃料運(yùn)載火箭發(fā)射任務(wù)；朱雀三號(hào)作為面向衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)星座組網(wǎng)任務(wù)的新一代產(chǎn)品，450公里軌道一次性任務(wù)運(yùn)載能力達(dá)11.1噸，已入選中國(guó)星網(wǎng)核心供應(yīng)商名單，并中標(biāo)垣信衛(wèi)星一箭18星發(fā)射服務(wù)項(xiàng)目，將為“GW星座”和“千帆星座”等國(guó)家重大戰(zhàn)略需求提供批量化、高頻次發(fā)射服務(wù)。

2023年7月，公司成功實(shí)現(xiàn)全球首枚液氧甲烷火箭入軌。

2025年8月15日9時(shí)17分，藍(lán)箭航天朱雀二號(hào)改進(jìn)型遙三運(yùn)載火箭在東風(fēng)商業(yè)航天創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)發(fā)射后出現(xiàn)飛行異常，任務(wù)失利。根據(jù)藍(lán)箭航天官方聲明，公司將基于飛行數(shù)據(jù)開(kāi)展故障歸因與技術(shù)改進(jìn)，并向客戶致歉。值得注意的是，朱雀二號(hào)此前5次發(fā)射中有4次成功（2023年12月至2025年5月）。

2025年12月3日，藍(lán)箭航天自主研制的液氧甲烷運(yùn)載火箭——朱雀三號(hào)（ZQ-3）遙一火箭成功實(shí)現(xiàn)首飛入軌，但一級(jí)火箭回收任務(wù)未能成功。

藍(lán)箭航天當(dāng)時(shí)表示：此次任務(wù)的飛行過(guò)程中，火箭起飛、一二級(jí)分離、二級(jí)發(fā)動(dòng)機(jī)起動(dòng)、整流罩分離、二級(jí)發(fā)動(dòng)機(jī)關(guān)機(jī)、二級(jí)滑行、二級(jí)發(fā)動(dòng)機(jī)二次起動(dòng)等關(guān)鍵動(dòng)作均按計(jì)劃完成。與此同時(shí)，本次任務(wù)開(kāi)展了一子級(jí)垂直回收技術(shù)的飛行驗(yàn)證。根據(jù)飛行測(cè)量數(shù)據(jù)，火箭一子級(jí)在著陸段點(diǎn)火后出現(xiàn)異常，未實(shí)現(xiàn)在回收?qǐng)銎旱能浿�，殘骸著陸于回收�(qǐng)銎哼吘墸厥赵囼?yàn)失敗，具體原因正在進(jìn)一步排查中。

2026年2月11日，在聯(lián)合國(guó)外空委（聯(lián)合國(guó)和平利用外層空間委員會(huì)）科技小組委員會(huì)第63屆會(huì)議期間，藍(lán)箭航天作為中國(guó)商業(yè)航天企業(yè)代表，作了相關(guān)專題技術(shù)報(bào)告。報(bào)告中，藍(lán)箭航天表示公司正在優(yōu)化著陸流程，計(jì)劃于2026年第二季度再次開(kāi)展回收試驗(yàn)，并根據(jù)試驗(yàn)情況爭(zhēng)取在第四季度嘗試首次回收復(fù)用飛行。

截至2025年6月30日，公司擁有境內(nèi)專利802項(xiàng)，其中發(fā)明專利274項(xiàng)；參與制定國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)4項(xiàng)，牽頭或參與10余項(xiàng)重大科研項(xiàng)目（包括國(guó)家某專項(xiàng)工程項(xiàng)目A）；還獲得國(guó)家科學(xué)技術(shù)進(jìn)步獎(jiǎng)二等獎(jiǎng)等多項(xiàng)榮譽(yù)，技術(shù)護(hù)城河逐步構(gòu)建。

公司治理方面，特別表決權(quán)股份安排可能引發(fā)中小股東對(duì)自身利益保護(hù)的擔(dān)憂。截至招股說(shuō)明書簽署日，公司前四大股東分別為持股7.95%的星瀚信息、持股6.73%的張昌武、持股6.48%的青島海金、持股5.1%的無(wú)錫產(chǎn)發(fā)。

實(shí)際控制人張昌武作為星瀚信息、翊航管理、絲路航通、啟宇航科、航研管理的執(zhí)行事務(wù)合伙人，合計(jì)控制公司23.47%的股份；通過(guò)表決權(quán)差異安排（特別表決權(quán)股份與普通股份表決權(quán)比例為10:1），張昌武共計(jì)控制公司75.2%的表決權(quán)。這一機(jī)制使實(shí)際控制人能夠主導(dǎo)股東會(huì)決策，限制了其他股東的參與權(quán)；若實(shí)際控制人利益與中小股東不一致，可能存在損害中小股東利益的風(fēng)險(xiǎn)。

自2015年成立以來(lái)，藍(lán)箭航天累計(jì)完成17輪融資，總額超70億元，遞表前估值升至200億元，吸引了眾多知名機(jī)構(gòu)投資。股東名單中包括國(guó)家制造業(yè)轉(zhuǎn)型基金（SS）、國(guó)家產(chǎn)業(yè)投資基金（SS）、無(wú)錫產(chǎn)發(fā)、招銀資本管理的羽翔成長(zhǎng)、基石資本管理的無(wú)錫產(chǎn)發(fā)等，其中國(guó)有資本持股比例合計(jì)超6%，形成國(guó)有資本與民營(yíng)資本共同持股的格局。

報(bào)告期內(nèi)，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)頻繁，有12名老股東清倉(cāng)離場(chǎng)。其中，碧桂園2019年投資5億元后，2025年因重組債務(wù)以13.05億元“割肉”清倉(cāng)；天使投資方一村資本等也陸續(xù)轉(zhuǎn)讓股份套現(xiàn)；無(wú)其他投資、無(wú)任職的“神秘人”江棟2019年入股后，通過(guò)多次股份轉(zhuǎn)讓累計(jì)套現(xiàn)6670萬(wàn)余元；遞表前6個(gè)月內(nèi)仍有多筆大額股份轉(zhuǎn)讓發(fā)生。

此外，股權(quán)變動(dòng)過(guò)程中還存在部分歷史遺留問(wèn)題。

招股書顯示，因公司離職員工張龍受限股糾紛訴訟所致，法院判決“張龍應(yīng)將其名下持有的淮安藍(lán)箭23.45萬(wàn)元財(cái)產(chǎn)份額變更登記至張昌武名下，藍(lán)箭航天向張龍支付轉(zhuǎn)讓款975.25萬(wàn)元”，導(dǎo)致原本應(yīng)當(dāng)由張昌武承擔(dān)的現(xiàn)金支付義務(wù)轉(zhuǎn)移至由公司承擔(dān)，并于2025年6月凍結(jié)并強(qiáng)制執(zhí)行藍(lán)箭航天1000萬(wàn)元司法劃扣款。因此公司層面于2025年6月確認(rèn)對(duì)張昌武的其他應(yīng)收款1000萬(wàn)元，截至本招股說(shuō)明書簽署日，張昌武已將1,000萬(wàn)元轉(zhuǎn)賬至公司銀行賬戶。

2018年7月，公司與蘇州頤尚彤泰投資中心（有限合伙）（簡(jiǎn)稱“頤尚中心”）簽署《可轉(zhuǎn)股債權(quán)投資協(xié)議》，約定其以可轉(zhuǎn)債方式向公司投資5000萬(wàn)元，后因公司股東會(huì)投票否決，未通過(guò)頤尚中心投資的議案，因此未接受其投資。

后續(xù)雙方就合同無(wú)效、合同終止、違約賠償?shù)仁马?xiàng)進(jìn)行了多輪訴訟。此前經(jīng)北京市第三中級(jí)人民法院2021年9月終審判決及出具的（2021）京03民終11530號(hào)民事判決書，判決雙方《可轉(zhuǎn)股債權(quán)投資協(xié)議》及《可轉(zhuǎn)股債權(quán)投資協(xié)議之補(bǔ)充協(xié)議》終止；并經(jīng)北京市第二中級(jí)人民法院2024年6月終審判決及出具的（2024）京02民終4675號(hào)民事判決書，判決公司支付頤尚中心損失204.14萬(wàn)元。

2024年10月，頤尚中心向北京市朝陽(yáng)區(qū)人民法院提起另案訴訟，要求張昌武將其在2018年12月31日持有的公司5%股權(quán)按35.52萬(wàn)元的價(jià)款轉(zhuǎn)讓至頤尚中心。

經(jīng)北京市朝陽(yáng)區(qū)人民法院2025年10月一審判決及出具的（2025）京0105民初10978號(hào)民事判決書，駁回頤尚中心的全部訴訟請(qǐng)求。頤尚中心已就上述一審判決結(jié)果提起上訴，截至本招股說(shuō)明書簽署日，尚未開(kāi)庭。

本次IPO，藍(lán)箭航天募投項(xiàng)目的實(shí)施也存在不確定性。公司擬募集資金75億元，其中27.7億元擬投入可重復(fù)使用火箭產(chǎn)能提升項(xiàng)目，47.3億元擬投入技術(shù)提升項(xiàng)目。

但是，湖州生產(chǎn)子項(xiàng)目部分用地相關(guān)手續(xù)尚在辦理；北京生產(chǎn)、研發(fā)子項(xiàng)目已與當(dāng)?shù)卣炇鹣嚓P(guān)土地出讓合同，尚未取得募投土地使用證，項(xiàng)目用地需按照國(guó)家現(xiàn)行法律法規(guī)及正常用地程序辦理，土地使用權(quán)的最終取得時(shí)間存在不確定性，從而對(duì)本次募投項(xiàng)目實(shí)施產(chǎn)生一定影響。此外，募集資金到位后，公司凈資產(chǎn)規(guī)模將大幅增長(zhǎng)，短期內(nèi)可能導(dǎo)致凈資產(chǎn)收益率下降。（港灣財(cái)經(jīng)出品）