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3月10日晚間，樂(lè)惠國(guó)際（603076.SH）一紙定增預(yù)案引發(fā)熱議：擬向?qū)嶋H控制人控制的寧波樂(lè)贏定向增發(fā)，募資不超過(guò) 3.5 億元，發(fā)行價(jià) 20.92元/股，折價(jià)20%，由實(shí)控人全額認(rèn)購(gòu)，全部用于補(bǔ)充流動(dòng)資金和償還銀行貸款。

與這招定增“紓困”形成反差的是——公司上一輪非公開(kāi)發(fā)行的募集資金中，約 1.09 億元仍躺在賬上，募投項(xiàng)目用途累計(jì)變更比例高達(dá)98.38%，部分鮮啤項(xiàng)目被延期至2027年。

錢沒(méi)徹底花完、方向大幅修正，又加碼新一輪再融資，代表了在前次募資的“試錯(cuò)”以及“造血不足”之下，公司管理層的生存焦慮。此番定增意味著，處于轉(zhuǎn)型途中的樂(lè)惠國(guó)際向資本市場(chǎng)換取下一次突圍機(jī)會(huì)。

3.5 億“輸血”，實(shí)控人包攬8折定增

按照預(yù)案，樂(lè)惠國(guó)際本次定增具有幾個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)。

• 樂(lè)惠國(guó)際定增發(fā)行對(duì)象為寧波樂(lè)贏企業(yè)管理合伙企業(yè)（有限合伙），為公司實(shí)際控制人賴云來(lái)、黃粵寧控制的企業(yè)，賴云來(lái)、黃粵寧各自持股寧波樂(lè)贏50%。
• 發(fā)行對(duì)象將以現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)本次發(fā)行的股票，發(fā)行價(jià)格為20.92元/股，不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前二十個(gè)交易日公司股票交易均價(jià)的80%。
• 預(yù)案公告時(shí)，公司二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)約在26元上下，按此估算折價(jià)區(qū)間約20%左右。
• 本次向特定對(duì)象發(fā)行A股股票擬募集資金總額不超過(guò)3.5億元，全部用于補(bǔ)充流動(dòng)資金和償還貸款。

圖源：公司公告

樂(lè)惠國(guó)際披露，定增的動(dòng)機(jī)是：主營(yíng)業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張疊加資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)高位，即需要“補(bǔ)血”補(bǔ)流+降杠桿。

缺錢源自樂(lè)惠國(guó)際業(yè)務(wù)擴(kuò)張疊加高杠桿，利潤(rùn)難以跑贏資產(chǎn)端。2022–2024年，公司營(yíng)業(yè)收入從12.04億元增至14.90億元，三年復(fù)合增速約11.25%， 盡管2025年Q3增速降為0.55%，規(guī)模擴(kuò)張對(duì)營(yíng)運(yùn)資金占用明顯。

2025年前三季度，公司歸母凈利潤(rùn)僅為 3360.06 萬(wàn)元，同比下降 17.10%;單第三季度歸母凈利潤(rùn)僅為 796.42 萬(wàn)元，同比大幅下降 56.51%。2022年至2025年Q3，公司資產(chǎn)負(fù)債率始終在60%以上，2025年9月末達(dá)到62.97%。

對(duì)于Q3利潤(rùn)滑坡，公司解釋稱，主要系公司與德國(guó) MAX 和 NSM 公司的股權(quán)糾紛引發(fā)的 2020 年仲裁(包括執(zhí)行程序)以及 2022 年仲裁案，計(jì)提的預(yù)計(jì)負(fù)債與實(shí)際支付的差額計(jì)入 2024 年?duì)I業(yè)外收入，導(dǎo)致上年同期基數(shù)較高，進(jìn)而引發(fā)本期業(yè)績(jī)同比下滑。

利潤(rùn)結(jié)構(gòu)上，鮮啤業(yè)務(wù)的疲軟是重要因素，新開(kāi)辟的“鮮啤30公里”精釀業(yè)務(wù)仍在爬坡：裝備板塊作為基本盤，2024年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)9637.88萬(wàn)元，保持增長(zhǎng)，2025年H1實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)約3544.95萬(wàn)元，凈利率約6.65%；鮮啤業(yè)務(wù)2024年虧損7527.88萬(wàn)元，成為拖累主因，2025年H1凈利潤(rùn)2919萬(wàn)元，首度扭虧，但規(guī)模仍偏小，總體盈利能力偏弱。

實(shí)控人以20元/股全額認(rèn)購(gòu)的底氣，包括兩點(diǎn)。其一是啤酒市場(chǎng)的高端化趨勢(shì)，目前中國(guó)精釀市場(chǎng)滲透率處于較低水平，2025年僅為3%，處于發(fā)展階段，參考?xì)W美市場(chǎng)，仍有較大發(fā)展空間。

其二是跑馬圈地、渠道拓展雖然困難重重，但邊際改善已經(jīng)顯露，銷量增長(zhǎng)，初步扭虧，亟需加強(qiáng)“砸錢鋪路”，打響知名度。

鮮啤業(yè)務(wù)持續(xù)燒錢，前次募資包袱沉重

本次定增的真實(shí)壓力，要回溯到樂(lè)惠國(guó)際近年的重要轉(zhuǎn)型：從設(shè)備商跨界賣酒人。

2017年，公司高舉高打進(jìn)軍精釀賽道，規(guī)劃"百城百?gòu)S"產(chǎn)能網(wǎng)絡(luò)，復(fù)制設(shè)備商"下場(chǎng)賣水"敘事。

2018年，樂(lè)惠國(guó)際開(kāi)始正式推進(jìn)寧波精釀谷項(xiàng)目，彼時(shí)從上市時(shí)募投項(xiàng)目中調(diào)整出6992萬(wàn)元，并將IPO募投項(xiàng)目之一“釀造與無(wú)菌灌裝實(shí)驗(yàn)室項(xiàng)目”一并變更至寧波精釀谷，擬累計(jì)使用募集資金1.15億元。

2021年，寧波精釀谷便更名為寧波鮮啤三十公里科技有限公司，“鮮啤 30 公里”成為公司鮮啤品牌核心標(biāo)簽——“不殺菌、不過(guò)濾、內(nèi)含活性酵母、全程冷鏈運(yùn)輸”，也因此要求消費(fèi)者與酒廠的距離最好不超過(guò) 30 公里。同年，樂(lè)惠國(guó)際啟動(dòng)定增計(jì)劃，擬募資 4.46 億元，一方面投向過(guò)程裝備產(chǎn)能擴(kuò)充，另一方面計(jì)劃新開(kāi) 445 家自營(yíng)精釀鮮啤小酒館。

2021年定增成功，被視為資本對(duì)“第二曲線”的投票認(rèn)可，畢竟公司立于幾個(gè)“風(fēng)口”的交會(huì)點(diǎn)：消費(fèi)升級(jí)、精釀啤酒滲透提升、國(guó)產(chǎn)高端啤酒品牌崛起……邏輯順滑、想象空間巨大。

但現(xiàn)實(shí)性的問(wèn)題是，規(guī)?？梢凿?，利潤(rùn)遲遲跟不上。即使2022年以來(lái)樂(lè)惠國(guó)際不斷變更和調(diào)整定增募投項(xiàng)目，將資金投入到精釀啤酒板塊中，盈利表現(xiàn)卻長(zhǎng)期疲軟：新建工廠折舊、小酒館裝修攤銷、人員費(fèi)用高企，部分城市客流與坪效不達(dá)預(yù)期。

2025年3月，樂(lè)惠國(guó)際披露項(xiàng)目延期公告，累計(jì)投入金額2.37億元，投入進(jìn)度57.8%，部分項(xiàng)目延期至2027年。各項(xiàng)目具體投入?：

• "當(dāng)日鮮精釀（啤酒工坊）項(xiàng)目"：961.87萬(wàn)元（進(jìn)度100%），原計(jì)劃投入 2.46 億元，實(shí)質(zhì)上終止
• "鮮啤酒售賣機(jī)運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目"：350萬(wàn)元（進(jìn)度100%），原計(jì)劃 1.58 億元，實(shí)際僅投入 350 萬(wàn)元就達(dá)進(jìn)度 100%，即不再擴(kuò)張；
• "鮮啤三十公里長(zhǎng)沙萬(wàn)噸城市工廠項(xiàng)目"：8,020.20萬(wàn)元（進(jìn)度100%）
• "鮮啤30公里武漢城市工廠項(xiàng)目"：12,587.86萬(wàn)元（進(jìn)度77.16%）
• "昆明鮮啤三十公里城市酒廠項(xiàng)目"：1,813.60萬(wàn)元（進(jìn)度17.36%）
• "長(zhǎng)春鮮啤三十公里城市酒廠項(xiàng)目"：7.60萬(wàn)元（進(jìn)度0.15%）

就此，樂(lè)惠國(guó)際的鮮啤擴(kuò)張從激進(jìn)鋪設(shè)轉(zhuǎn)向產(chǎn)能消化，管理層坦言"優(yōu)先提高產(chǎn)能利用率"，意味著前期資本開(kāi)支的回報(bào)周期被大幅拉長(zhǎng)。

截至 2026 年 2 月 25 日，前次募資尚有約 1.09 億元未使用完畢，部分資金仍在理財(cái)產(chǎn)品中賺利息。

錢沒(méi)徹底花完、方向大幅修正，又加碼新一輪再融資，代表了在前次募資的“試錯(cuò)成本”下，公司管理層的生存焦慮：在初始階段的鮮啤市場(chǎng)突圍，要真正撬動(dòng)市場(chǎng)認(rèn)知、營(yíng)銷、渠道拓展、物流保鮮等等問(wèn)題，仍需重金續(xù)投。（文｜公司觀察，作者｜黃田，編輯｜曹晟源）