2025年第四季度，經(jīng)營利潤12.5億元，成立11年來首次實現(xiàn)單季盈利。四季度現(xiàn)金儲備增至459億元，環(huán)比大增近百億。美股開盤后，蔚來一度直線拉升超10%。

“李斌終于不燒錢了”、蔚來上岸了。類似的論調開始在市場上流傳。

但如果我們只看到盈利二字就歡呼雀躍，可能會錯過這份財報背后更復雜的敘事。12.5億的利潤，究竟是蔚來商業(yè)模式的徹底逆轉，還是一場由特定產(chǎn)品引爆、費用端“極限壓榨”共同導演的階段性勝利？

一、盈利真相：ES8的獨角戲與費用的手術刀

首先要回答一個問題：四季度的錢，到底是怎么賺出來的？

最直觀的答案是：ES8賣瘋了，以及蔚來終于學會了“省錢”。

財報顯示，四季度蔚來綜合毛利率達到17.5%，整車毛利率18.1%，創(chuàng)三年新高。這其中，售價超過40萬元的全新ES8是絕對的利潤功臣——其單季交付約3.97萬輛，占總交付量的31.8%，毛利率更是接近25%。高盛在研報中直指要害：ES8的銷量占比從之前幾個季度的2%-5%，驟然飆升至32%。

這是蔚來“高舉高打”策略的極致體現(xiàn)。一輛ES8的利潤，可能抵得上幾輛走量車型的總和。

但盈利的另一半功勞，要記在費用端的“極限手術”上。

四季度，蔚來研發(fā)費用20.26億元，同比大降44.3%；銷售及管理費用35.4億元，同比降27.5%。要知道，就在2022年三季度前后，蔚來還保持著單季30億元左右的研發(fā)投入強度。從“不計成本投入”到“每一分錢都要花在刀刃上”，這種轉變在財務數(shù)據(jù)上體現(xiàn)得淋漓盡致。

此外，自研芯片“神璣NX9031”的上車，為單車帶來了超過1萬元的成本優(yōu)化。技術的賬，最終也落進了毛利的口袋里。

所以，四季度的盈利是一場“天時地利人和”： 高端車型爆發(fā)（ES8）+ 費用端“瘦身”（降本）+ 技術降本（自研芯片）。這套組合拳打出了漂亮的單季數(shù)據(jù)，但硬幣的另一面是——這種盈利結構，是否具有可持續(xù)性？

二、危險的“蹺蹺板”：當銷量要靠ES8獨挑大梁

如果說四季度的盈利是ES8撐起來的，那么2026年開年的挑戰(zhàn)，恰恰也來自ES8。

進入2026年，全新ES8的月銷雖然仍保持在萬輛以上，但環(huán)比下滑的趨勢已經(jīng)顯現(xiàn)。而原本應該和ES8共同扛起銷量大旗的樂道品牌，卻在進入2026年后顯現(xiàn)出銷量乏力。

更值得警惕的是銷量結構：今年前兩個月，ES8占整體交付量超過一半，而原本承擔走量任務的ES6、ET5等“5566”系列，未能充分發(fā)揮作用。這種結構在短期內能拉高利潤，長期卻可能制約總銷量增長——當一款40萬以上的旗艦車型成為銷量支柱時，規(guī)模的天花板是肉眼可見的。

蔚來顯然意識到了這一點。李斌在電話會上拋出了“車海戰(zhàn)術”：今年將推出三款全新車型——行政旗艦ES9（二季度上市）、基于ES8平臺的大五座SUV（三季度上市）、樂道L80（二季度上市）。加上已有的樂道L90和全新ES8，蔚來今年將擁有五款中大型和大型SUV同時在售。

這堪稱一場豪賭：把所有籌碼都押在“大車”上，賭的是高端純電SUV市場的持續(xù)爆發(fā)。

李斌的數(shù)據(jù)支撐是：2025年下半年，純電大三排SUV銷量同比增長超過350%，而增程車型同比下滑6%?！霸龀檀笕诺狞S金時代正在過去，純電大三排的時代正在到來”——這句話他反復講了半年。

但問題是，當所有人都涌入同一個賽道時，藍海很快就會變紅。理想、問界、小鵬……誰不在盯著這個市場？蔚來的五款大車，真的能復制ES8的奇跡嗎？

三、盈利的“B面”：那些尚未解決的問題

當然，再漂亮的財報也藏不住所有問題。蔚來面前的坎，依然不少。

第一，換電的“吞金獸”屬性。 截至2025年底，蔚來在全球累計建成換電站3737座，累計投入超180億元。今年還要新建1000座。第五代換電站雖然能兼容三大品牌，有助于提升利用率、攤薄成本，但短期內，換電依然是沉重的資本開支項。

第二，蔚能的應收款壓力。 CFO曲玉在電話會上承認，關聯(lián)方應收款主要來自蔚能電池資產(chǎn)公司，隨著BaaS滲透率和銷量提升，這部分應收款也在增加。雖然蔚能融資渠道多元化，但這塊隱形負債始終是投資者的心頭刺。

第三，成本端的逆風。 芯片、碳酸鋰、大宗材料都在漲價。一季度成本壓力剛剛顯現(xiàn)，如果全年持續(xù)，蔚來能否像曲玉說的那樣“通過大車占比提升來吸收風險”，還有待驗證。

第四，研發(fā)投入的平衡木。 四季度研發(fā)費用降到20億，全年目標也是20-25億/季度。但智能電動賽道技術迭代極快，一旦研發(fā)投入不足，產(chǎn)品競爭力下滑，后果可能是致命的。如何在省錢和保技術之間找到平衡，是所有新勢力共同的難題。

李斌在電話會上說，蔚來已經(jīng)正式邁入發(fā)展的第三階段高質量增長階段。從燒錢擴張到高質量增長，轉型的痛苦和陣痛，才剛剛開始被財報數(shù)據(jù)捕捉。

單季盈利，只是給了蔚來一張繼續(xù)留在牌桌上的底牌。但真正的牌局，還在后面。