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作者 | 田大偉

來源 | 混沌天成研究

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

觀點(diǎn)概述：

3月初以來伊朗地緣戰(zhàn)爭(zhēng)至原油及化工板塊大漲。核心邏輯：一是能源成本抬升。二是供應(yīng)擾動(dòng)，這其中第一輪是中東出口的直接影響，到目前第二輪因亞洲原油供應(yīng)中斷運(yùn)費(fèi)大幅抬升，開始影響整個(gè)亞洲煉廠的負(fù)荷。未來潛在影響可能還有出口及調(diào)油。影響路徑：中東出口中斷-中東原油供應(yīng)短缺-亞洲煉廠持續(xù)降負(fù)-芳烴、烯烴短缺-下游化工被動(dòng)停車-價(jià)格上升傳導(dǎo)-需求彈性。

我們認(rèn)為核心影響因素還是供應(yīng)的收縮情況，但空間是要評(píng)估需求彈性以及潛在交割博弈欽情況。通過中東產(chǎn)能+亞洲煉廠10%降負(fù)荷來計(jì)算：目前地緣對(duì)化工供應(yīng)端影響超15%的是聚烯烴（PP、PE）、甲醇乙二醇、PX、純苯。而需求彈性來看，純苯苯乙烯、聚酯鏈下游價(jià)格傳導(dǎo)流暢，終端季節(jié)性剛需明顯、高價(jià)接受度高，仍屬于需求彈性空間較大品種。交割及液體化工特性看，純苯苯乙烯、PX較優(yōu)質(zhì)。因此存較大彈性空間的化工品是純苯苯乙烯、PX，同時(shí)乙二醇、氯堿當(dāng)前仍是相對(duì)低估值，對(duì)供應(yīng)計(jì)價(jià)還不充分的狀態(tài)，是潛在三輪補(bǔ)漲品種。

策略上，仍建議做多純苯苯乙烯、PXPTA、乙二醇，理想位置關(guān)注SC計(jì)價(jià)的成本區(qū)域。其中PXPTA目前補(bǔ)漲彈性更大，純苯苯乙烯待有回調(diào)在擇機(jī)多，乙二醇彈性還需供應(yīng)問題再發(fā)酵才能體現(xiàn)。

風(fēng)險(xiǎn)要關(guān)注：海峽通行恢復(fù)/部分恢復(fù)，油價(jià)大幅回落/趨穩(wěn)，亞洲煉廠負(fù)荷，終端需求負(fù)反饋。

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伊朗地緣影響仍在持續(xù)加深

3月初以來因伊朗地緣戰(zhàn)爭(zhēng)影響，原油及化工板塊大幅上漲。首先核心邏輯：一是能源成本抬升的影響，二是供應(yīng)擾動(dòng)，這其中第一輪是伊朗裝置、中東出口直接影響，到目前第二輪因原油供應(yīng)中斷運(yùn)費(fèi)大幅抬升，開始影響整個(gè)亞洲煉廠的負(fù)荷。未來潛在影響可能還有出口及調(diào)油。

其次從供應(yīng)量影響來看，2025年我國(guó)原油進(jìn)口總量達(dá)5.78億噸，同比增長(zhǎng)4.4%，但原油對(duì)外依存度仍高達(dá)72.7%。其中兩桶油進(jìn)口原料占比7成，而民營(yíng)煉化進(jìn)口原料占比9成；同時(shí)據(jù)國(guó)際能源署，日經(jīng)該霍爾木茲海峽運(yùn)往中國(guó)，占我國(guó)原油進(jìn)口總量的43.5%，海峽封閉對(duì)國(guó)內(nèi)原油及煉廠的供應(yīng)沖擊影響巨大，這也是SC漲幅遠(yuǎn)高于所有國(guó)內(nèi)外品種。其次各化工品供應(yīng)影響程度也有區(qū)別，甲醇主要是伊朗裝置（全球10%）直接受影響，進(jìn)口量影響約國(guó)內(nèi)6%供應(yīng)；乙二醇伊朗裝置占比不高，但封航至整個(gè)中東出口受阻，影響國(guó)內(nèi)約10%供應(yīng)；聚烯烴主要是PE進(jìn)口受影響，約3%國(guó)內(nèi)供應(yīng)量（PP直接進(jìn)口影響不高，但會(huì)通過LPG影響國(guó)內(nèi)PDH供應(yīng)）。隨著亞洲原油持續(xù)斷供的擔(dān)憂，各大煉廠開始降負(fù)荷，東北亞進(jìn)口主力的芳烴首當(dāng)其沖，隨著烯烴芳烴供應(yīng)減少，國(guó)內(nèi)含油頭裝置的乙二醇（乙烯法占比60%）、PVC（乙烯法30%）也將開始受沖擊。

從圖中可以清晰看到，本周國(guó)內(nèi)原油及化工品的波動(dòng)，經(jīng)歷的明顯的邏輯轉(zhuǎn)換/加深。

周一戰(zhàn)爭(zhēng)初先開始交易伊朗裝置影響，原油大幅上漲，抬升化工成本，此時(shí)漲幅度居于前列的是原油、油品及化工中的甲醇聚烯烴，其次是芳烴的成本驅(qū)動(dòng)；隨著戰(zhàn)爭(zhēng)預(yù)期持續(xù)，霍爾木茲海峽封閉預(yù)期延長(zhǎng)，市場(chǎng)開始計(jì)價(jià)整個(gè)中東產(chǎn)能影響大品種，乙二醇、聚烯烴。周四開始隨著中東原油供應(yīng)中斷持續(xù)，市場(chǎng)開始發(fā)酵整個(gè)亞洲煉廠將開始大面積降負(fù)荷預(yù)期，此輪除SC外，芳烴開始補(bǔ)漲，同時(shí)因乙烯持續(xù)減少預(yù)期也開始影響到氯堿板塊。

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若海峽封閉持續(xù)，化工板塊哪些品種還有空間

海峽封閉若持續(xù)封閉，影響路徑：中東化工品斷供-原油供應(yīng)短缺-亞洲煉廠持續(xù)降負(fù)-芳烴、烯烴短缺-下游化工被動(dòng)停車-價(jià)格上升傳導(dǎo)-需求負(fù)反饋彈性。我們認(rèn)為核心影響因素是供應(yīng)的收縮情況/預(yù)期，但空間還是要評(píng)估需求彈性（需求剛性，價(jià)格接受度高；還是需求有彈性，會(huì)很快通過降需求匹配供應(yīng)），以及潛在交割博弈空間。

從供應(yīng)情況看第一輪博弈的伊朗到中東出口影響基本已經(jīng)計(jì)價(jià)的品種是甲醇、聚烯烴，芳烴是受影響不大。當(dāng)前第二輪博弈的亞洲裝置大面積持續(xù)降負(fù)影響才開始，這其中芳烴（PX、PTA、純苯、苯乙烯）受影響最直接，當(dāng)前主要計(jì)價(jià)的部分是亞洲日韓裝置對(duì)進(jìn)口影響，國(guó)內(nèi)的裝置降負(fù)荷影響其實(shí)計(jì)價(jià)的仍不算多【韓國(guó)已傳大面積降負(fù)荷，部分裝置確有停車；同樣國(guó)內(nèi)華東、華南等地部分煉廠也開始初步降低常減壓負(fù)荷】；若持續(xù)降負(fù)荷，影響程度排序：芳烴>烯烴>乙二醇>氯堿。目前乙二醇及氯堿對(duì)供應(yīng)減量的計(jì)價(jià)仍不算高。

從估值角度，以SC為基本計(jì)價(jià)來估算空間，目前芳烴基本均已達(dá)到中等估值水平，低估值的主要在乙二醇、氯堿。

從05潛在交割博弈看，一是評(píng)估以目前進(jìn)口缺失下庫(kù)存可用水平，二是看品種特性，液體化工彈性高于固體，而其中純苯、苯乙烯，又因港口絕對(duì)庫(kù)存低，存潛在交割博弈。

從需求彈性來看，其實(shí)有三個(gè)邏輯：一是直接的需求彈性，主要看下游的傳導(dǎo)，終端的接受度。二是因日韓供應(yīng)減量、歐洲成本抬升后潛在需求上升，由此帶來在出口影響（如PTA、聚酯、苯乙烯、PVC、聚烯烴）。三是調(diào)油邏輯，目前亞洲汽油裂解價(jià)差已大幅上升，若進(jìn)一步上升或疊加歐美夏季調(diào)油需求，存在調(diào)油引發(fā)芳烴供應(yīng)進(jìn)一步收緊可能?，F(xiàn)階段的重點(diǎn)還是直接的需求彈性。

首先要提的是甲醇，因?yàn)榧状嫉膰?guó)內(nèi)原料主要是煤，此輪戰(zhàn)爭(zhēng)的最大影響就是中東進(jìn)口7%供應(yīng)缺失，而這個(gè)體量，完全可通過沿海MTO裝置停車來抵消，因此甲醇后續(xù)主要是受能化價(jià)格抬升估值驅(qū)動(dòng)。

而終端以家電、汽車、特種化纖為主要需求的純苯、苯乙烯，我們認(rèn)為終端高價(jià)值商品，對(duì)下游高價(jià)忍受度相對(duì)更高，而且消費(fèi)存在明顯季節(jié)性特征。而目前下游從還在改善的利潤(rùn)（不論是純苯下游還是苯乙烯下游3S，利潤(rùn)均環(huán)比改善）、以及開工的回升情況看，下游的價(jià)格傳導(dǎo)目前還不存在問題。

聚酯鏈從去年下半年開始，從PTA到下游聚酯就已經(jīng)保持合理開工，以穩(wěn)定加工費(fèi)至正常水平；至目前下游加工費(fèi)保持穩(wěn)定，同時(shí)下游庫(kù)存較往年低，甚至在此輪上漲中庫(kù)存還在下降（海外紡織服裝終端庫(kù)存也較低），考慮到補(bǔ)庫(kù)以及終端出口對(duì)價(jià)格的忍受度情況，聚酯鏈對(duì)高價(jià)的傳導(dǎo)及接受度較高，同時(shí)還具有季節(jié)性的剛需特性。

聚烯烴方面來說，固體特性同時(shí)目前整個(gè)社會(huì)庫(kù)存高，下游主要是眾多中小制品廠，價(jià)格彈性空間相對(duì)偏弱。

總體我們對(duì)需求接受度及空間的評(píng)估：純苯、苯乙烯>PX>PTA、聚酯>聚烯烴、甲醇、氯堿。同時(shí)從出口及全球調(diào)油的角度，芳烴的彈性仍在，第二輪補(bǔ)漲尚未演繹結(jié)束。

綜上我們認(rèn)為隨著原油斷供逐步兌現(xiàn)，日韓煉廠、國(guó)內(nèi)煉廠大面積持續(xù)降負(fù)荷，仍存在較大彈性空間的化工品是純苯苯乙烯、PX，同時(shí)乙二醇、氯堿當(dāng)前仍是相對(duì)低估值，對(duì)供應(yīng)計(jì)價(jià)還不充分的狀態(tài)，仍是潛在補(bǔ)漲品種。

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總結(jié)

3月初以來伊朗地緣戰(zhàn)爭(zhēng)至原油及化工板塊大漲。核心邏輯：一是能源成本抬升。二是供應(yīng)擾動(dòng)，這其中第一輪是中東出口的直接影響，到目前第二輪因亞洲原油供應(yīng)中斷運(yùn)費(fèi)大幅抬升，開始影響整個(gè)亞洲煉廠的負(fù)荷。未來潛在影響可能還有出口及調(diào)油。影響路徑：中東出口中斷-中東原油供應(yīng)短缺-亞洲煉廠持續(xù)降負(fù)-芳烴、烯烴短缺-下游化工被動(dòng)停車-價(jià)格上升傳導(dǎo)-需求彈性。

我們認(rèn)為核心影響因素還是供應(yīng)的收縮情況，但空間是要評(píng)估需求彈性以及潛在交割博弈欽情況。通過中東產(chǎn)能+亞洲煉廠10%降負(fù)荷來計(jì)算：目前地緣對(duì)化工供應(yīng)端影響超15%的是聚烯烴（PP、PE）、甲醇乙二醇、PX、純苯。而需求彈性來看，純苯苯乙烯、聚酯鏈下游價(jià)格傳導(dǎo)流暢，終端季節(jié)性剛需明顯、高價(jià)接受度高，仍屬于需求彈性空間較大品種。交割及液體化工特性看，純苯苯乙烯、PX較優(yōu)質(zhì)。因此存較大彈性空間的化工品是純苯苯乙烯、PX，同時(shí)乙二醇、氯堿當(dāng)前仍是相對(duì)低估值，對(duì)供應(yīng)計(jì)價(jià)還不充分的狀態(tài)，是潛在三輪補(bǔ)漲品種。

策略上，仍建議做多純苯苯乙烯、PXPTA、乙二醇，理想位置關(guān)注SC計(jì)價(jià)的成本區(qū)域。其中PXPTA目前補(bǔ)漲彈性更大，純苯苯乙烯待有回調(diào)在擇機(jī)多，乙二醇彈性還需供應(yīng)問題再發(fā)酵才能體現(xiàn)。

風(fēng)險(xiǎn)要關(guān)注：海峽通行恢復(fù)/部分恢復(fù)，油價(jià)大幅回落/趨穩(wěn)，亞洲煉廠負(fù)荷，終端需求負(fù)反饋。

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