作者丨劉宇

出品丨鰲頭財經

3月3日，深圳證券交易所上市審核委員會第9次審議會議落下帷幕，惠科股份有限公司（簡稱“惠科股份”）的首發(fā)上市申請獲得審議通過，成為2026年深交所和上交所第8家過會的企業(yè)。

這家全球電視面板出貨面積排名第三的行業(yè)巨頭，在經歷了創(chuàng)業(yè)板撤回、主板中止審核的波折后，終于站在了A股市場的門前。

然而，在這份“符合發(fā)行條件、上市條件和信息披露要求”的審議結果背后，惠科股份身上背負的691.53億元巨額負債、129.42億元對賭回購義務、持續(xù)下滑的研發(fā)投入以及懸而未決的美國337調查，依然是市場無法忽視的重重疑云。

負債總額高達691.53億元

根據惠科股份招股書披露，公司計劃在深交所主板公開發(fā)行股票不低于7.3億股且不超過11.59億股，擬募集資金85億元。

這筆資金將主要用于長沙新型OLED研發(fā)升級項目（25億元）、長沙Oxide研發(fā)及產業(yè)化項目（30億元）、綿陽Mini-LED智能制造項目（20億元），以及補充流動資金及償還銀行貸款（10億元）。

從募資投向來看，惠科股份試圖通過此次IPO向高端顯示技術領域發(fā)起沖擊。作為全球領先的大尺寸液晶面板廠商之一，公司2024年電視面板出貨面積位列全球第三，85英寸及以上超大尺寸LCD領域出貨面積更是位居全球第一。

隨著顯示面板行業(yè)從LCD向OLED、Mini-LED等技術迭代加速，惠科股份在高端技術領域的儲備顯得力不從心。

此次募資中高達75億元投向高技術門檻的顯示項目，被市場視為公司彌補技術短板的“豪賭”。但在研發(fā)投入持續(xù)下滑的背景下，這一轉型能否成功，仍是一個巨大的問號。

從財務數據看，惠科股份的業(yè)績表現堪稱顯示面板強周期行業(yè)的極致縮影。

2022年至2024年，公司營業(yè)收入分別為269.65億元、358.24億元、402.82億元，歸母凈利潤分別為-14.21億元、25.82億元、33.20億元，呈現巨虧后迅速扭虧為盈的“過山車”走勢。

進入2025年，公司業(yè)績增速幾乎原地踏步，全年實現營業(yè)收入408.71億元，同比增長1.46%，增速較2024年的12.44%明顯放緩；凈利潤38.08億元，同比增長14.70%。

更令市場擔憂的是公司的財務狀況。截至2025年6月末，惠科股份負債總額高達691.53億元，資產負債率66.99%，其中有息負債達427.09億元。與同行業(yè)可比公司相比，公司資產負債率高出行業(yè)均值約15個百分點。

短期借款和一年內到期的非流動負債合計高達293.97億元，而公司賬面雖有大額貨幣資金，但相當部分受限用于生產經營與債務償還，短期償債壓力十分突出。

與同行相比，惠科股份的資產負債率高出行業(yè)均值約15個百分點，流動比率、速動比率長期低于安全線。僅2025年上半年，公司利息支出就達5.24億元，占利潤總額的19.84%。

大股東突擊分紅惹市場爭議

在巨額負債之外，惠科股份還與多地國資簽訂的對賭協議。公司在融資過程中，與滁州、綿陽、長沙等地的國資平臺簽訂了多份投融資協議，這些協議均附帶明確的上市節(jié)點要求及股權回購條款。

截至2025年6月末，上述對賭協議對應的潛在股權回購義務高達129.42億元。若公司未能按期完成上市目標，實控人王智勇需按年化6%-8%的收益率回購國資持有的股權。

這筆巨額回購義務一旦觸發(fā)，不僅實控人個人面臨資金鏈斷裂風險，公司控制權也將岌岌可危。

在債務壓頂、現金流緊張的情況下，惠科股份卻上演“一邊缺錢、一邊分錢”的反常操作。2024年至2025年上半年，公司累計現金分紅近6億元，其中2024年分紅1.99億元，2025年上半年分紅3.99億元。

而此次IPO，公司擬募資10億元用于補充流動資金及償還銀行貸款，這種“用股民的錢還債，給大股東分紅”的操作引發(fā)市場強烈不滿。

從股權結構看，實控人王智勇通過惠科投控及深圳惠同合計控制公司52.31%股份的表決權，分紅大部分流入實控人及關聯方口袋。

這種“重股東分紅、輕企業(yè)發(fā)展”的導向，暴露出公司治理或存重大缺陷。

更令人擔憂的是研發(fā)投入的持續(xù)下滑。2022年至2025年1-6月，公司研發(fā)費用率從5.31%一路降至3.23%，不僅遠低于行業(yè)平均5.57%的水平，也落后于京東方、TCL科技等主要競爭對手。

截至2025年6月末，公司擁有專利7803項，其中發(fā)明專利占比約67%，但核心專利中35%為外購或合作研發(fā)，自主研發(fā)能力存疑。

行業(yè)周期紅利已基本見頂

值得注意的是，作為一家境外收入占比超50%的企業(yè)，惠科股份正面臨美國國際貿易委員會的337調查。

2025年8月，美國BHI公司向ITC提起申請，指控惠科及其下游客戶侵犯其面板核心專利，請求發(fā)布排除令與禁止令。該案已于2025年11月立案，預計2026年8月開庭審理。

盡管公司在招股書中稱“被認定侵犯專利權的可能性較小”，即使禁令生效也僅影響2024年營收的0.08%。

但市場普遍認為，這一測算過于樂觀——337調查的威力往往在于對整個供應鏈的切斷效應，一旦被認定為侵犯知識產權，對于正在拓展海外市場的惠科而言，將是毀滅性打擊。

在3月3日的審議會議上，上市委現場問詢的主要問題直指核心：“請發(fā)行人代表結合行業(yè)周期及發(fā)展趨勢、技術迭代、市場競爭格局、發(fā)行人競爭優(yōu)劣勢及期后業(yè)績等情況，說明未來經營業(yè)績的穩(wěn)定性。”

這恰恰是惠科股份面臨的最大挑戰(zhàn)。公司業(yè)績高度綁定LCD面板景氣周期，2022年行業(yè)下行期TV面板毛利率曾跌至-15.10%。

隨著全球LCD面板出貨面積增速預計從2025年的5.01%降至2027年的0.32%，行業(yè)步入成熟末期，價格上漲動力枯竭，惠科股份的周期紅利已基本見頂。

值得注意的是，上市委審議結果中“需進一步落實事項”一欄顯示為“無”。這意味著惠科股份已通過審核環(huán)節(jié)的最后一關，接下來將向證監(jiān)會提交注冊申請。

對惠科股份而言，此次IPO成功過會無疑是化解債務危機、緩解對賭壓力的關鍵一步。對于投資者而言，這不僅僅是一家公司的上市，更是一次關于風險識別和價值判斷的考驗。

未來將何去何從，有待時間檢驗。