1.先看一個(gè)MS的視頻，是Andrew Sheets（全球FICC主管）和Martijn Rats（大宗研究主管）之間的探討，普及了一些常識(shí)：

脆弱的供需：全球每天消耗約1億桶原油，其中海運(yùn)市場(chǎng)約占6000萬桶。其中有2000萬桶（約三分之一） 必須經(jīng)過霍爾木茲海峽。

Martijn強(qiáng)調(diào)原油市場(chǎng)非常敏感。歷史上，每天200萬到300萬桶的供需失衡（例如2008年的暴跌或2022年對(duì)俄羅斯斷供的預(yù)期）就足以引發(fā)油價(jià)的劇烈震蕩。因此，每天2000萬桶的潛在斷供是一個(gè)極其龐大的數(shù)字，規(guī)模甚至超過了史上最大的原油危機(jī)（1950年代蘇伊士運(yùn)河危機(jī)）的兩倍。

現(xiàn)有的全球備選方案“杯水車薪”——如果海峽被封鎖，市場(chǎng)會(huì)試圖自救，這個(gè)缺口根本補(bǔ)不上。即使將所有最樂觀的替代方案疊加：沙特的備用管道（約增400萬桶/天）、阿聯(lián)酋的管道（約50萬桶/天）、解除對(duì)其他國家的制裁，以及極其激進(jìn)地釋放戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備（SPR，即使達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的 200萬桶/天），全球最多也只能擠出約700萬桶/天的替代供應(yīng)。這意味著每天仍有高達(dá)1300萬桶的巨大缺口完全無法解決。

市場(chǎng)將不得不依靠“極端的超高油價(jià)”來強(qiáng)制再平衡，既然供給端無法填補(bǔ)缺口，唯一的解決辦法就是需求破壞（消殺）機(jī)制。為了做到這一點(diǎn)，油價(jià)必須飆升到一個(gè)在歷史上極其罕見的極端高位（例如130美元甚至更高）。由于原油的消費(fèi)直接與柴油（貨運(yùn)）、航空煤油（飛行）和石化產(chǎn)品掛鉤，這種強(qiáng)制性的需求破壞實(shí)質(zhì)上就是對(duì)全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)（GDP）的重創(chuàng)。

2.最近私人信貸市場(chǎng)又比較受關(guān)注，OFR發(fā)了一個(gè)Brief，結(jié)論是雖然私人信貸基金整體杠桿率不高且銀行端抵押充足，但考慮到其龐大的體量和復(fù)雜的LP資本催繳機(jī)制，風(fēng)險(xiǎn)不可不察。

PC的規(guī)模在2024年底已超過1.6萬億美元，超越了傳統(tǒng)的廣泛銀團(tuán)貸款和高收益公司債券市場(chǎng)。交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)主要通過兩個(gè)渠道向外傳導(dǎo)：一是向私人信貸基金提供債務(wù)融資的借款機(jī)構(gòu)；二是提供股權(quán)資本并承諾未來繼續(xù)注資的有限合伙人（LP）。

綜合多項(xiàng)數(shù)據(jù)估計(jì)，銀行和非銀行機(jī)構(gòu)對(duì)私人信貸實(shí)體（包括BDC）的總借貸敞口大約在4100億至5400億美元之間，絕大多數(shù)私人信貸基金的杠桿率極低，樣本的中位數(shù)杠桿率（總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)）約為1.0，幾乎沒有使用杠桿，但風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)尾部特征：排名前5%的極端基金杠桿率超過3.5，這部分機(jī)構(gòu)貢獻(xiàn)了約810億美元的借款規(guī)模。

美國國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)（G-SIBs和商業(yè)銀行）為私人信貸基金提供了約80%的借貸資金，兩者間關(guān)聯(lián)度極高，盡管互聯(lián)性強(qiáng)，但基于美聯(lián)儲(chǔ)Y-14數(shù)據(jù)的評(píng)估顯示，銀行對(duì)此類實(shí)體的承銷標(biāo)準(zhǔn)依然保守：高達(dá)86%的貸款由第一或第二留置權(quán)擔(dān)保，且多為浮動(dòng)利率貸款。

LP面臨的未繳存資本承諾高達(dá)約3000億美元，其中養(yǎng)老基金占據(jù)了約1000億美元。在市場(chǎng)長期低迷的環(huán)境下，底層投資組合貸款違約會(huì)削減私人信貸基金的現(xiàn)金分配，這種現(xiàn)金流的減少疊加持續(xù)的“資本催繳”，可能迫使本身帶有杠桿的LP拋售公開市場(chǎng)的股票或債券等流動(dòng)性資產(chǎn)來履約，從而引發(fā)更廣泛的金融傳染。

注解（未繳存資本承諾）：

你答應(yīng)了要給，但目前還留在你自己賬上沒打過去的那部分錢，就叫“未繳存資本承諾”，

資本催繳指的就是上門喊你現(xiàn)在給錢了

注解（留置權(quán)）：

如果借錢的人破產(chǎn)了，資產(chǎn)被變賣，誰有資格最先拿走賣出來的錢。

3.Gundlach觀點(diǎn)更新：

通脹根本壓不下去，美元即將見頂，把昂貴的美股成長股換成非美資產(chǎn)和實(shí)物。

在利率方面，他認(rèn)為FED其實(shí)就是被兩年期美債牽著鼻子走。考慮到最近通脹和原油的情況，他篤定本月會(huì)議絕對(duì)不會(huì)降息，特意警告別碰三十年期長債，認(rèn)為目前純屬久期陷阱。

說到通脹和商品，他認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)的2%通脹目標(biāo)已經(jīng)破產(chǎn)了。原油由于地緣政治隨便一跳，就能把接下來的通脹數(shù)據(jù)懟到3.5%左右。所以他力推拿 15%的倉位囤實(shí)物資產(chǎn)防身。其中10%必須是黃金，因?yàn)槿蜓胄卸荚诏偪褓I入作為底倉，他還順帶吐槽“比特幣是老登資產(chǎn)”，遠(yuǎn)不如黃金堅(jiān)挺。剩下5%可以給大宗商品指數(shù)，不過現(xiàn)在擁擠度有點(diǎn)高，得等泡沫擠一擠再進(jìn)。

最后是跨資產(chǎn)輪動(dòng)。他極度看空美元，覺得今年就要跌破十年的長期支撐位。因此在股票頭寸上，他非常嫌棄現(xiàn)在美股那種頭重腳輕的市值加權(quán)和動(dòng)量抱團(tuán)玩法，呼吁切到等權(quán)重和價(jià)值股。更關(guān)鍵的是，美股市凈率已經(jīng)干到了5.3，而海外才2.2出頭。他強(qiáng)烈建議去買歐洲和新興市場(chǎng)股票，只要美元一軟，不僅能吃到股市的估值修復(fù)，還能白撿一波匯率升值的戴維斯雙擊。

圖：嫌棄BTC是老登資產(chǎn)