再來更新一家上市公司的財報，2024年2月在上交所科創(chuàng)板上市的上海合晶，2024年沒有明顯的“光環(huán)效應(yīng)”，是不是延遲一年在2025年表現(xiàn)出來呢？

“硅外延片”是上海合晶的絕對核心業(yè)務(wù)，2025年占比下降后也接近95%；雖然其增速遠(yuǎn)沒有倍增的“硅材料”業(yè)務(wù)快，但其增長額上還是遙遙領(lǐng)先的。

2025年的營收增長18.3%，是最近五年中僅高于2024年的表現(xiàn)，實際上是連續(xù)兩年下跌后的反彈。從2019年開始的“兩年下跌，兩年增長”的長周期“俯臥撐”模式，似乎到了第三輪。

2025年的境內(nèi)外市場都在反彈，境內(nèi)市場的增速略高一些，其占比也有所提升，但還沒有達(dá)到2023年的水平。別看上海合晶的規(guī)模并不算大，其國際化程度還比較高。這類企業(yè)的優(yōu)點是現(xiàn)金流方面一般沒啥問題，缺點是受國際貿(mào)易環(huán)境的影響比較大。

2025年凈利潤的反彈幅度不及同期營收，也是近五年中次高的表現(xiàn)。凈利潤的波動方向和同期營收基本一致，但幅度更大，這是由凈利潤的綜合性最強(qiáng)，影響因素更多所決定的。

最近兩年的毛利率在29%左右，2025年與2024年基本持平，算是在這一平臺上穩(wěn)定下來了。這就比2021-2023年低了不少，比更早的年份還是有優(yōu)勢的；如果能穩(wěn)住這一水平，逐步做大營收規(guī)模，也是可以接受的。

2025年的銷售凈利率和凈資產(chǎn)收益率比2024年略有下降，也算是處于同一水平上。由于其杠桿太低，近兩年的凈資產(chǎn)收益率只能算是及格與優(yōu)秀之間的水平。

兩大業(yè)務(wù)的毛利率均有所提升，“硅外延片”業(yè)務(wù)的毛利率要高得多，但提升有限，“硅材料”業(yè)務(wù)的毛利率增長很快，但水平較低。

由于“硅材料”業(yè)務(wù)的收入大幅增長，占比也有所提升，從結(jié)構(gòu)上對平均毛利率有拉低的影響，平均毛利率就只有0.1個百分點的增長了。

境外市場的毛利率大幅增長，境內(nèi)市場卻在大幅下跌；由于境內(nèi)市場的占比也是上升的，也從結(jié)構(gòu)上拉低了平均毛利率。

從其分產(chǎn)品和結(jié)構(gòu)的營收構(gòu)成看，適當(dāng)豐富產(chǎn)品和均衡地區(qū)分布，對經(jīng)營和業(yè)績的穩(wěn)定性是比較重要的。當(dāng)然，穩(wěn)定的同時，也會受到“意外”的傷害，某一類業(yè)務(wù)或某一市場的波動，也會傳遞到最終的經(jīng)營成果上。

2025年的主營業(yè)務(wù)盈利空間下滑了1.5個百分點，比前四年都要低。毛利率相對穩(wěn)定，但期間費用占營收比卻上升了，只有靠更大規(guī)模的營收，凈利潤才勉強(qiáng)維持增長狀態(tài)。

導(dǎo)致期間費用占營收比上升的主要原因，是期間費用的增速快于營收。其中財務(wù)費用有一定的影響，但管理費用和研發(fā)費用的增長更明顯。

上市帶來了更多的現(xiàn)金類資產(chǎn)，2024年靠此同比降低了3.4個百分點的期間費用占營收比，但2025年還是把這些實際是“利得”類的好處，還回去了一部分。

在其他收益方面，有一定的政府補(bǔ)助，也有金額與此接近的“資產(chǎn)減值損失”，綜合后，每年差不多能持平，凈收益或凈損失的金額都不高，影響也不大。

分季度來看，從2025年一季度開始，營收已經(jīng)持續(xù)增長了四個季度，會不會在2026年進(jìn)入“螺旋增長后減速，甚至波動呢？當(dāng)然有可能，只是具體情況還取決于市場。

凈利潤比營收早一個季度出現(xiàn)同比增長，也早一個季度出現(xiàn)下跌。2025年正是四季度的同比下跌幅度較大，全年的凈利潤增長才不及營收的，其實年中兩個季度的凈利潤表現(xiàn)還是相當(dāng)好的。

每個季度的主營業(yè)務(wù)都是盈利狀態(tài)，從2024年以來的季度間毛利率波動并不大，導(dǎo)致其主營業(yè)務(wù)盈利空間波動的主要反而成了期間費用占營收比。

“經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量凈額”表現(xiàn)良好，近三年都有所下滑，與其凈利潤的表現(xiàn)方向上趨同。2024年上市融資的規(guī)模并不算大，2025年的固定資產(chǎn)投資規(guī)模相當(dāng)大。

前幾年相對穩(wěn)定的經(jīng)營性長期資產(chǎn)，2025年末大幅增長，主要增長的是”在建工程“。雖然其單列的項目不少，但投入較大的主要是“鄭州合晶12英寸半導(dǎo)體大硅片產(chǎn)業(yè)化項目與低阻單晶成長及優(yōu)質(zhì)外延研發(fā)項目”，由于其工程進(jìn)度還不高，后續(xù)期間還需要繼續(xù)加大投入。

近幾年的“經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量凈額”高于同期凈利潤，主要是折舊回收資金，在持續(xù)大額貢獻(xiàn)，應(yīng)收、應(yīng)付和存貨的波動影響并不大，也不是單賂的影響。由于營收進(jìn)入了“俯臥撐”模式，理論上并不會持續(xù)需要補(bǔ)充營運(yùn)資金，這樣的表現(xiàn)正常。

上海合晶上市前的長短期償債能力就很強(qiáng)，上市后就更夸張了。隨著2025年大型項目建設(shè)的投入，短期償債能力可能會逐步降下來，長期償債能力可能還是相對高的，這仍然無法發(fā)揮出太大的杠桿效應(yīng)。

上海合晶能否靠新項目來擴(kuò)大營收和提升營運(yùn)平臺呢？當(dāng)然有可能，必要的投入是不能少的，對于并非完全靠研發(fā)投入來提升收入的“硅外延片”和“硅材料”業(yè)務(wù)，可能效果還不錯。由于項目建設(shè)需要時間，投產(chǎn)后還需要較長時間的適應(yīng)，預(yù)計其2026年的表現(xiàn)，可能會延續(xù)原有模式，以后才有機(jī)會打破這一讓人心煩的“魔咒”。

聲明：以上為個人分析，不構(gòu)成對任何人的投資建議！

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