作者：宮何

1970年，經(jīng)濟學(xué)家喬治·阿克洛夫（George Akerlof）在研究二手車時發(fā)現(xiàn)了一個特殊現(xiàn)象：

在一個買家無法從外觀分辨好壞的市場里，人們?yōu)榱吮苊獗豢?，只愿意出更低價格。結(jié)果是真正的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品因為賣不上價而退出市場，最終留下的全是善于偽裝的“檸檬”汽車。

阿克洛夫總結(jié)認為，在信息不對稱的環(huán)境中，由于買方無法分辨商品的優(yōu)劣，結(jié)果往往是劣幣驅(qū)逐了良幣。

這便是后來成為深刻影響學(xué)界的“檸檬市場理論”。

半個多世紀后的今天，有關(guān)檸檬市場的寓言卻在中國公募市場以一種更加微妙的形式上演。

只不過，這一次的信息不對稱不是藏在引擎蓋下面，而是藏在基金名稱里。

截至2026年3月15日，據(jù)Wind統(tǒng)計成立超過1年的主動公募產(chǎn)品中，以“紅利、低波、股息、分紅、穩(wěn)健、均衡及FOF”為關(guān)鍵詞，并剔除改革紅利等弱相關(guān)因素，可以篩選出的366只權(quán)益基金，自2021年至2025年半年末，這些產(chǎn)品累計虧損達到了-275.3億元。

其中177只產(chǎn)品在4年半的時間里累計呈現(xiàn)凈虧損，占比接近一半，合計虧損規(guī)模超過-400億元。

分類來看，名稱含“穩(wěn)健”的73只產(chǎn)品累計致?lián)p-129億元，錄虧比例超過4成；名稱含“均衡”的78只基金累計虧損-122.5億元，錄虧占比超過2/3；紅利或低波類90只產(chǎn)品累計虧損-14億元，錄虧比例超過了1/3；FOF類相對偏離最小，148只產(chǎn)品累計貢獻利潤5.1億元，但仍有超過1/3的產(chǎn)品處于總虧損狀態(tài)。

在收益來源于風(fēng)險補償?shù)脑碇?，虧損甚至從來不是最大問題。

那些對于沖著“穩(wěn)健”“紅利”“均衡”這些名稱入場的投資者而言，波動率才是他們最關(guān)心的指標。

如此標簽更像是一個“少折騰”的信號，但上述基金剔除FOF后，近2年來年化波動率（以周為計算普通收益率，下同）的中位數(shù)仍然超過了15%，而其中約1/3產(chǎn)品波動率超過同期滬深300。

一只名為“穩(wěn)健策略”的基金，波動率可以跑到41.5%，意味著看中“穩(wěn)健”期望的持有人買入這只產(chǎn)品后，卻承受者比寬基還劇烈的過山車體驗。

阿克洛夫的理論反復(fù)強調(diào)，信息不對稱的終局是市場失靈。

強調(diào)信息披露的公募基金市場，名稱有時成了最大的信息不對稱——投資者用名稱來判斷風(fēng)格，管理人卻不受名稱約束。

當(dāng)“穩(wěn)健”的波動率可以達到41%，當(dāng)“均衡”、“紅利”可以累計產(chǎn)生數(shù)十億巨虧，阿克洛夫的那枚檸檬就不再只是比喻，而是正在成為現(xiàn)實。

1.名實分向

信義義務(wù)的起點，是管理人首先跟投資者說了什么。

基金名稱是投資者接觸一只產(chǎn)品的第一個信息，也往往是唯一被記住的信息。

當(dāng)一個投資者在銀行柜臺買下一只名為“穩(wěn)健”的基金，買下的不僅是一個標簽，而是一個關(guān)乎風(fēng)險等級與持有體驗的預(yù)期。

但在很多情況下，這個預(yù)期從買入的第一天起就注定會被辜負。

“匯添富藍籌穩(wěn)健”4年半來累計凈利潤-34.44億元，是所有“穩(wěn)健”類基金中虧損最大。

這只雷鳴出走后，相繼由李威、鄭樂凱接任的產(chǎn)品，昔日規(guī)模曾經(jīng)站上百億的產(chǎn)品，至今仍有40億元規(guī)模留存。

在匯添富的對外敘事中，‘穩(wěn)健’是被反復(fù)傳頌的文化。研究總監(jiān)勞杰男曾公開表示：”力求每年跑贏基準，為持有人賺取穩(wěn)健的年復(fù)合收益，希望任何階段進入的投資者，拉長時間回頭看，都能賺到錢。哪怕有回撤，客戶也能堅持?！薄胺€(wěn)健向上的曲線，客戶的持有體驗較好，哪怕有回撤，客戶也能堅持?！?/p>

然而，頂著‘藍籌穩(wěn)健’名號的這只產(chǎn)品，實際交付給投資者的，卻是高達近35億虧損和-15.1%的年化波動率。

“穩(wěn)健向上的曲線”，如今承受的只有虧損和波動的尷尬。

荒誕的還有“金信穩(wěn)健策略”。合同強調(diào)：“貫徹積極投資、穩(wěn)健增值的投資理念，在保持組合較低波動性的同時，采用穩(wěn)健的資產(chǎn)配置策略?！?/p>

但基金經(jīng)理孔學(xué)兵在季報中這樣描述自己的操作：以“光刻機為矛、前道設(shè)備為盾”的配置思路，布局光源、照明系統(tǒng)、投影物鏡、雙工件臺等半導(dǎo)體關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

其結(jié)果是年化波動率41.5%，累計虧損6.07億元，基金名稱與合同強調(diào)的是穩(wěn)健主義，翻開持倉卻發(fā)現(xiàn)其實是半導(dǎo)體賽道的下注生意。

在紅利產(chǎn)品中，華夏紅利累計虧損26.31億元，成為同期年內(nèi)虧損最大的同類產(chǎn)品。

合同寫著“主要選擇具備良好現(xiàn)金分紅能力”的公司，但作為靈活配置型產(chǎn)品，倉位可在2成到9.5成之間靈活調(diào)整。

在虧損與調(diào)整的持續(xù)震蕩下，這只拉長周期曾創(chuàng)下20年超12%年化回報的老產(chǎn)品的近5年內(nèi)業(yè)績，已經(jīng)落后了同期滬深300近一倍。

還有一些產(chǎn)品出現(xiàn)了基金賺錢、基民虧錢的背離。

統(tǒng)計顯示，睿遠均衡價值三年正是這樣富有戲劇性的產(chǎn)品，從收益曲線看，這樣一只年化回報9.4%的產(chǎn)品足以穩(wěn)穩(wěn)打贏寬基與基準，3年的持有期也能讓投資者拿的更久。

6年前，這只基金創(chuàng)下超1200億元首日認購資金最高記錄時，基金經(jīng)理趙楓還自購了3000萬元鎖定4年。

然而2022年-2023年的市場震蕩下，一度產(chǎn)生了累計超50億虧損，不少持有期過后的規(guī)模開始撤退，而這些被波動勸退的持有人不僅體驗了巨大的情緒負擔(dān)，也沒有吃到2024年-2025年產(chǎn)品開始重新賺錢期的收益。

拉長到整個產(chǎn)品周期，睿遠均衡價值三年仍然貢獻了不菲的十多億利潤，但無論是產(chǎn)品定位或命名，劇烈的凈值波動帶給持有人的反預(yù)期體驗，最終成了產(chǎn)品收益難以轉(zhuǎn)化為賺錢效應(yīng)的根源。

信義義務(wù)無法基金經(jīng)理的自購來代償，更需要名稱與操作之間的一致性。

這些案例指向同一個結(jié)構(gòu)性問題：基金名稱是產(chǎn)品申報時確定的，而基金經(jīng)理的實際操作卻是按照合同來開展，更多時候幾乎不受“風(fēng)格標簽”約束。

名為穩(wěn)健靈活配置基金，可以滿倉半導(dǎo)體；名為均衡的偏股混合基金，可以集中押注單一賽道。持有人看到的“穩(wěn)健”有時只是名稱，不是約束；有時只是營銷，而非承諾。

2.指數(shù)陷阱

與主動產(chǎn)品相比，約束性更強的被動紅利產(chǎn)品呈現(xiàn)了更顯著的賺錢效應(yīng)，基于更大的規(guī)模基礎(chǔ)，其在2021-2025年上半年累計創(chuàng)造了281億元的凈利潤。

但如果說主動基金的問題在于人，基金經(jīng)理的動作基于產(chǎn)品標簽的背離，那么被動產(chǎn)品的問題則在于指數(shù)本身的定位失效。

在仍有11只產(chǎn)品累計創(chuàng)下了-23.9億元的累計虧損。

這些揭示了一個被忽視的問題：并非所有叫“紅利”的指數(shù)，都能交付真正的紅利。

虧損最大的被動產(chǎn)品是工銀深證紅利ETF及其聯(lián)接產(chǎn)品，合計虧損超過18億元。

深證紅利指數(shù)的編制邏輯是從深市上市公司中篩選高股息標的，這導(dǎo)致成分股高度集中于深圳本地國企、地產(chǎn)及家電板塊。

2021至2023年這些板塊持續(xù)承壓，拖累指數(shù)單邊下行，同期的中證紅利指數(shù)卻在煤炭、銀行帶動下逆勢走出正收益。

這是指數(shù)設(shè)計中“回望式篩選”的典型陷阱。

紅利指數(shù)篩選的是過去股息率高的公司，而非未來股息率高的公司。

當(dāng)某一板塊股價持續(xù)下跌，股息率會被動抬高，指數(shù)容易將“股價跌得多”誤讀為“股息率高”，將價值陷阱包裝成紅利機會。

這是一種典型的幸存者偏差，就像二戰(zhàn)統(tǒng)計飛回的戰(zhàn)機中彈最多部位來加強防護一樣，但越是被忽視的部件，反而風(fēng)險越大。

另一個累計釀下上億虧損的被動產(chǎn)品是華夏創(chuàng)業(yè)板低波價值ETF，累計虧損2.04億元。

虧損背后是并不低的波動，這只ETF產(chǎn)品27%的年化波動率本身就超過滬深300近一倍，這不光是消費走弱大環(huán)境下的指數(shù)組合的策略失靈，在波動本就極大的創(chuàng)業(yè)板中找低波要素，這滿足了一些投資者既要又要也要還要的期望，但這本身就充滿著荒誕。

某種角度來看，指數(shù)確實是個風(fēng)險收益并不對稱的優(yōu)美生意。

因為開發(fā)被動產(chǎn)品時看的是歷史回測曲線，但投資者買入時面對的是未知的未來。當(dāng)“回測很美”和“持有很苦”之間出現(xiàn)巨大落差時，甚至不會有人受到指責(zé)。

編制方只管好成分股的權(quán)重參數(shù)，基金公司只負責(zé)忠實跟蹤，銷售渠道只負責(zé)推廣安利與風(fēng)險提示。

這條產(chǎn)業(yè)鏈上的每一個環(huán)節(jié)都在履行自己的義務(wù)，但持有人的長期虧損卻找不到一個明確責(zé)任人，這恰恰成了信義義務(wù)在被動投資時代面臨的最大挑戰(zhàn)。

3.何以繼發(fā)

許多優(yōu)秀的管理人，不僅會注重要管好已有的錢，也會在募集新錢時保持審慎。

而在市場信心掉落谷底的2024年，紅利基金曾迎來史無前例的發(fā)行高潮，因為當(dāng)時僅有紅利能夠拯救一些權(quán)益投資者所剩不多的信心。

當(dāng)年，共有80只名稱含“紅利”的公募基金成立，占全市場紅利基金總數(shù)185只的四成以上，全市場58只紅利主題ETF合計規(guī)模首次站上千億大關(guān)。

從“紅利量化選股”到“紅利優(yōu)選”“紅利智選”“紅利甄選”，產(chǎn)品名稱的排列組合堪稱窮盡。

部分產(chǎn)品剛過2億份成立門檻就宣告成立，有的甚至經(jīng)歷兩次延長募集期后才勉強達線。但一旦成立，無論業(yè)績好壞，管理費收入即刻產(chǎn)生。

這形成了一個扭曲的激勵結(jié)構(gòu)：在投資者需要篩選成本最低、風(fēng)格最穩(wěn)定的產(chǎn)品時，基金公司給他們提供了越來越多難以區(qū)分的選項。

發(fā)行即盈利的是管理人，被選擇所淹沒的是投資者。

試問當(dāng)后來的市場風(fēng)格開始轉(zhuǎn)向成長科技、持有人也在純純移動嘗試輪動切換之時，那些密集增發(fā)的產(chǎn)品有能否保持原有的定位與標簽，避免陷入一輪新的循環(huán)？

事實上，帶有“穩(wěn)健”、“均衡”等標簽的產(chǎn)品也具有類似的邏輯，有時投資者買到的并不光是一個基金經(jīng)理的交易能力，而是一個帶有“穩(wěn)健”且更低風(fēng)險波動的期待。

當(dāng)產(chǎn)品名稱背后的含義被反復(fù)曲解與背離，而行業(yè)仍然用同樣的詞匯發(fā)行同樣的產(chǎn)品時，最終導(dǎo)致的不再是簡單的業(yè)績問題，而是一場信任危機。

資產(chǎn)管理行業(yè)的信義義務(wù)，不應(yīng)該只體現(xiàn)在合同的免責(zé)條款里。它應(yīng)該從名字開始：叫什么，就該是什么。

穩(wěn)健不該是一個沒有約束力的形容詞，紅利不應(yīng)是一個可以任意填充的容器，均衡也不是一個允許集中押注的遮羞布。

1933年，美國在大蕭條廢墟上通過的《證券法》核心只有兩個字：披露。

立法者相信，只要信息充分透明，市場就能自我糾錯。九十多年過去了，這條原則在全球資本市場被奉為圭臬。

但中國公募基金市場的現(xiàn)實在提醒：披露是必要的，但有時仍然不夠。

一只基金合同、招募書、季報、年報，動輒數(shù)萬字，所有法定信息都在那里。

但一個在柜臺或互聯(lián)網(wǎng)平臺做出購買決策的普通投資者，更多時候唯一記住的只是基金名字。

當(dāng)這個名字構(gòu)成了事實上的第一承諾，而這個承諾又不受任何約束時，再完善的披露制度都無法彌補這個缺口。

資產(chǎn)管理行業(yè)的本質(zhì)，從不是交易、策略或阿爾法，而是信托，是信義義務(wù)。

它的要求很簡單：受人之托，忠人之事。說“穩(wěn)健”就要交付穩(wěn)健的結(jié)果；談“紅利”，就要讓持有人拿到紅利。

這不是一個高不可攀的標準，而是行業(yè)存在的基本前提。

在食品安全領(lǐng)域，市場用配料表來保護消費者，包裝上寫了什么成分，瓶子里就必須是什么成分。

在建筑行業(yè)，市場用驗收標準來保護業(yè)主，圖紙上畫了承重墻，施工時就不能偷換成隔斷。

公募基金是中國居民財富管理的主力載體，管理著超過37萬億的資產(chǎn)。

也許是時候回到阿克洛夫的命題了。他的研究告訴人們，如果不解決信息不對稱，好的賣家會被逐出市場。

在公募基金的語境下，若“穩(wěn)健”這個詞可以被任何人任意使用而不承擔(dān)后果，那些真正做到穩(wěn)健的基金經(jīng)理，反而會在營銷競爭中處于劣勢，因為他們的克制沒有被定價，而激進者的冒險卻被“穩(wěn)健”的名字所掩護。

最深層的損害從來不是持有人的百億虧損，更是整個信用體系的緩慢貶值。

（完）

風(fēng)險提示

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市場有風(fēng)險，投資需謹慎