出品|公司研究室

文|展博

當(dāng)中國(guó)新能源車市的滲透率越過(guò)50%的關(guān)鍵分水嶺，行業(yè)敘事也從“遍地黃金”的狂飆，轉(zhuǎn)向了“淘汰賽”的殘酷洗牌。

在這場(chǎng)大潮中，產(chǎn)業(yè)鏈的利潤(rùn)重心正持續(xù)向“賣鏟子”的行業(yè)龍頭聚集。作為這條萬(wàn)億賽道上的頭號(hào)“鏟王”，寧德時(shí)代（300750.SZ）近日亮出的2025年成績(jī)單，不僅以“日賺兩億”的強(qiáng)悍盈利能力震撼市場(chǎng)，更以逼近500億元的合同負(fù)債，揭示了其在產(chǎn)業(yè)鏈中難以撼動(dòng)的“寧王”地位。

在披露年報(bào)的同時(shí)，“寧王”也發(fā)布了2025年利潤(rùn)分配預(yù)案，擬以4,531,886,650股為基數(shù)，向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金分紅69.57元(含稅)，合計(jì)分紅約315.32億元。事實(shí)上，過(guò)去三年，寧德時(shí)代已累計(jì)分紅近千億元。截至3月16日收盤，寧德時(shí)代報(bào)收于408.4元/股，動(dòng)態(tài)PE為25.8倍，總市值為1.89萬(wàn)億。

寧德時(shí)代上市以來(lái)的股價(jià)走勢(shì)，圖片來(lái)源：Wind

日賺兩億的“現(xiàn)金奶?！?/strong>

寧德時(shí)代是一家全球領(lǐng)先的動(dòng)力電池系統(tǒng)提供商，主營(yíng)動(dòng)力電池、儲(chǔ)能電池和電池材料、回收及礦產(chǎn)資源。

2025年，寧德時(shí)代實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4237.02億元，同比增長(zhǎng)17.04％；其中，境內(nèi)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2940.61億元，占比69.40%；境外實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1296.41億元，占比30.60%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)722.01億元，同比增長(zhǎng)42.28%，相當(dāng)于日賺近2億元。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額1332億元，同比增長(zhǎng)37.4%。

從總體業(yè)績(jī)來(lái)看，寧德時(shí)代營(yíng)收、凈利重回增長(zhǎng)軌道，尤其是第四季度業(yè)績(jī)，出現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升。2025年，寧德時(shí)代的整體銷售毛利率為26.27%，較上年增加1.83個(gè)百分點(diǎn)；銷售凈利率為18.12%，較上年增加3.2個(gè)百分點(diǎn)。

值得一提的是，“寧王”境外業(yè)務(wù)毛利率要高出境內(nèi)7.44個(gè)百分點(diǎn)，境內(nèi)為毛利率為24%，境外為31.44%。

截至2025年末，寧德時(shí)代的賬面貨幣資金為3335.13億元，交易性金融資產(chǎn)為589.94億元，衍生金融資產(chǎn)為11.34億元，三者合計(jì)達(dá)到3936.41億元，占總資產(chǎn)的40.38%，財(cái)務(wù)安全墊極其厚實(shí)。資產(chǎn)負(fù)債率也從2024年的65.24%降至61.94%。

當(dāng)然，最能體現(xiàn)寧德時(shí)代行業(yè)地位的當(dāng)屬合同負(fù)債。2025年末，寧德時(shí)代的合同負(fù)債（預(yù)收客戶款項(xiàng)）達(dá)到492億元，同比大增76.88%，創(chuàng)近五年來(lái)新高。這意味著大量車企和儲(chǔ)能集成商為了鎖定2026年優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能，不惜提前打款“爭(zhēng)搶”訂單。

與此同時(shí)，公司應(yīng)付賬款達(dá)到1603.29億元，遠(yuǎn)超預(yù)收款項(xiàng)，這種“先收錢、后付賬”的財(cái)務(wù)模式，使得寧德時(shí)代在產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)了主導(dǎo)地位。

值得一提的是，在行業(yè)普遍擔(dān)憂產(chǎn)能過(guò)剩的2025年，寧德時(shí)代產(chǎn)能利用率卻逆勢(shì)拉滿至96.9%，產(chǎn)量達(dá)748GWh。這組數(shù)據(jù)有力地反駁了“全面過(guò)?！钡恼撜{(diào)，行業(yè)并非沒(méi)有需求，而是缺乏能穩(wěn)定生產(chǎn)高品質(zhì)電芯的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能。

從研發(fā)投入來(lái)看，2023年—2025年，寧德時(shí)代的研發(fā)投入分別為183.56億元、186.07億元和221.47億元，研發(fā)投入占比分別為4.58%、5.14%和5.23%。截至2025年，該公司的研發(fā)人員為22901人，同比增加12.56%。

根據(jù)SNE Research數(shù)據(jù)，在動(dòng)力電池領(lǐng)域，2025年，寧德時(shí)代動(dòng)力電池使用量全球市占率為39.2%，較去年同期提升1.2個(gè)百分點(diǎn)，已連續(xù) 9 年（2017-2025 年）動(dòng)力電池使用量排名全球第一。在儲(chǔ)能領(lǐng)域，寧德時(shí)代已連續(xù) 5 年（2021-2025 年）儲(chǔ)能電池出貨量排名全球第一。

壓艙石”與“急先鋒”

在具體業(yè)務(wù)上，寧德時(shí)代仍然呈現(xiàn)“雙核驅(qū)動(dòng)”格局。

動(dòng)力電池業(yè)務(wù)依然是營(yíng)收的“壓艙石”。2025年，該板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3165.06億元（毛利率23.84%），同比增長(zhǎng)25.08%，占總營(yíng)收的74.7%。銷量方面，動(dòng)力電池系統(tǒng)銷量達(dá)541GWh，同比增長(zhǎng)41.85%。在高端車型領(lǐng)域，“寧王”幾乎成為標(biāo)配——福布斯中國(guó)智能純電汽車新豪華度評(píng)選榜單中，超六成上榜車型搭載其電池。

在產(chǎn)品方面，2025年，寧德時(shí)代在磷酸鐵鋰、三元系列、鈉離子、凝聚態(tài)等基礎(chǔ)上，新增了“超混電池”?！俺祀姵亍钡暮诵氖侨?+ 鐵鋰材料融合，既能降低成本，又能升能量密度，精準(zhǔn)填補(bǔ)了480–500 Wh/L空白區(qū)。寧德時(shí)代宣布，超混電池將于2026年4月實(shí)現(xiàn)大規(guī)模量產(chǎn)。

另外，在使用場(chǎng)景上，寧德時(shí)代推進(jìn)了動(dòng)力電池在“船舶、航空器”等場(chǎng)景的應(yīng)用。在航空及低空領(lǐng)域，取得了AS9100D航空質(zhì)量體系認(rèn)證；旗下成員企業(yè)峰飛航2噸級(jí)eVTOL 已完成多次復(fù)雜環(huán)境飛行驗(yàn)證，全球最大的5噸級(jí) eVOTL已完成首次公開飛行。在船舶領(lǐng)域，公司累計(jì)配套電動(dòng)船舶安全運(yùn)營(yíng)超900艘，還在全球首發(fā)“船—岸—云”零碳航運(yùn)一體化解決方案。

如果說(shuō)動(dòng)力電池是寧德的基本盤，那么儲(chǔ)能業(yè)務(wù)則是第二增長(zhǎng)曲線的“急先鋒”。

2025年，寧德時(shí)代儲(chǔ)能電池實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入624.4億元（毛利率26.71%），同比增長(zhǎng)8.99%。銷售方面，儲(chǔ)能電池銷量為121GWh，同比增長(zhǎng)29.13%。

值得一提的是，儲(chǔ)能系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)全球共計(jì)交付超70個(gè)項(xiàng)目，出貨規(guī)模同比增長(zhǎng)超160%。面對(duì)全球AI科技浪潮催生的智算中心（AIDC）電力需求，寧德時(shí)代已聯(lián)手多家科技企業(yè)推出新型能源解決方案，試圖在AI的“賣鏟人”角色中分得一杯羹。

在產(chǎn)品方面，2025年，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，寧德時(shí)代天恒6.25MWh 集裝箱式液冷電池艙實(shí)現(xiàn)批量交付并網(wǎng)，相對(duì)上一代系統(tǒng)單位面積能量密度提升30%，整站占地面積減少20%；在海外市場(chǎng)，寧德時(shí)代發(fā)布了全球首款可量產(chǎn)的9MWh超大容量?jī)?chǔ)能系統(tǒng)解決方案TENER Stack，可大幅提升體積利用率及能量密度。

此外，值得一提的是，寧德時(shí)代的換電業(yè)務(wù)也取得積極進(jìn)展。截至2025年末，該公司的巧克力換電站已建站超1000座，分布于全國(guó)45座城市，全面覆蓋長(zhǎng)三角、京津冀、川渝、大灣區(qū)四大核心經(jīng)濟(jì)帶，并已率先在重慶實(shí)現(xiàn)盈利。

寧德時(shí)代估值及未來(lái)展望

回望過(guò)去幾年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，寧德時(shí)代在2021年—2023年，受益于新能源汽車爆發(fā)式增長(zhǎng)，公司營(yíng)收從1303.56億元飆升至4009.17億元，歸母凈利潤(rùn)也從159.31億元飆升至441.21億元，年復(fù)合增速超50%以上。

2024年，因碳酸鋰價(jià)格調(diào)整，寧德時(shí)代實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3620.13億元，同比下降9.70%；受行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)及基數(shù)影響，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)507.45億元，同比增長(zhǎng)15.01%，增速較上年放緩24.26個(gè)百分點(diǎn)。

2025年，寧德時(shí)代又重回增長(zhǎng)通道，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4237.02億元，同比增長(zhǎng)17.04％；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)722.01億元，同比增長(zhǎng)42.28%（降本增效，結(jié)構(gòu)優(yōu)化）。但17%的營(yíng)收增速已較前幾年顯著放緩——這是行業(yè)從快速成長(zhǎng)期進(jìn)入成熟期的必然結(jié)果。

根據(jù)中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2025年中國(guó)新能源車銷量為1387.5萬(wàn)輛，其中新能源乘用車銷量為1300.5萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)17.7%，滲透率提升至54.0%；新能源商用車銷量為87.1萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)63.7%，滲透率提升至26.9%；海外市場(chǎng)，根據(jù)歐洲汽車制造商協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2025年歐洲新能源乘用車銷量為385.8萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)30.9%，滲透率為29.1%。

按照行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，在滲透率達(dá)到50%以上后，行業(yè)增速往往會(huì)慢下來(lái)。據(jù)中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2024年，中國(guó)新能源乘用車銷量增速為40.2%，而2025年降至17.7%。當(dāng)然，作為行業(yè)龍頭，寧德時(shí)代的全域增量，擴(kuò)寬了市場(chǎng)空間，使得動(dòng)力電池增速要高于新能源車的行業(yè)增速。

值得注意的是，新能源商用車增速較快。據(jù)中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2024年中國(guó)新能源商用車銷量?jī)H增長(zhǎng)28.9%，而到2025年竟然大增了63.7%（政策刺激--國(guó)四及以下貨車以舊換新+全生命周期成本低于燃油車+技術(shù)補(bǔ)能突破--換電），目前滲透率為26.9%，剛過(guò)20%，增速有望保持。

此外，海外市場(chǎng)新能源車滲透率也過(guò)了20%，增速相對(duì)平穩(wěn)，由于國(guó)外的補(bǔ)貼不穩(wěn)（歐洲重啟補(bǔ)貼，美國(guó)斷補(bǔ)）及基建滯后，使得海外的新能源車增速呈現(xiàn)“階梯式”增長(zhǎng)，不太會(huì)像國(guó)內(nèi)那樣指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)。

從供應(yīng)端來(lái)看，目前，動(dòng)力電池市場(chǎng)呈現(xiàn)”一超多強(qiáng)”格局，以寧德時(shí)代為主導(dǎo)，比亞迪為龍二，二者占了全球超55%的份額，其余的國(guó)軒高科、億緯鋰能、中創(chuàng)新航為二線追趕者，韓國(guó)的LG和日本的松下市場(chǎng)份額在持續(xù)萎縮。目前，行業(yè)整體不缺產(chǎn)能，但缺優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能，車企對(duì)動(dòng)力電池的要求從“能用”變成了“好用”（如超充、高安全）。

從儲(chǔ)能行業(yè)來(lái)看，過(guò)去幾年，在全球電力需求增長(zhǎng)、低碳轉(zhuǎn)型的趨勢(shì)下，儲(chǔ)能市場(chǎng)需求快速增長(zhǎng)。根據(jù)SNE Research 統(tǒng)計(jì)，2023年—2025年，全球儲(chǔ)能電池的出貨量分別為185GWh、301GWh和550GWh，同比增長(zhǎng)53%、62.7%和79%。根據(jù)中關(guān)村儲(chǔ)能產(chǎn)業(yè)技術(shù)聯(lián)盟統(tǒng)計(jì)，2024年和2025年，中國(guó)新型儲(chǔ)能新增裝機(jī)規(guī)模分別達(dá)109.8GWh、189.5GWh，同比增136%和73%。

從以上數(shù)據(jù)可以看出，全球儲(chǔ)能電池的出貨量一直在持續(xù)增長(zhǎng)，且增速較高，二國(guó)內(nèi)的儲(chǔ)能裝機(jī)規(guī)模，雖在2025年有所回落，但基本與全球保持同步。

目前，儲(chǔ)能電池市場(chǎng)，分成兩派，即垂直整合派和專業(yè)集成派（二者也在相互融合），在垂直整合派里，以寧德時(shí)代為代表，還有億緯鋰能、海辰儲(chǔ)能和遠(yuǎn)景動(dòng)力；在系統(tǒng)集成派里，陽(yáng)光電源是龍頭，還有華為數(shù)字能源和特斯拉等。依據(jù)最新儲(chǔ)能規(guī)模來(lái)看，寧德時(shí)代排名第一，其次為億緯鋰能和海辰儲(chǔ)能，其余是陽(yáng)光電源、中創(chuàng)新航、國(guó)軒高科和比亞迪等。值得一提的，海辰儲(chǔ)能（核心創(chuàng)始人來(lái)自寧德時(shí)代）由于極致的專注（只做儲(chǔ)能）和激進(jìn)的全球化（首家在美國(guó)建廠），他的份額提升的很快。

而隨著風(fēng)電光伏裝機(jī)量的提升以及AI數(shù)據(jù)中心需求的增長(zhǎng)，長(zhǎng)時(shí)儲(chǔ)能需求開始爆發(fā)，拉動(dòng)了314 Ah及以上大電芯的剛需，尤其是對(duì)于500Ah+大電芯的需求強(qiáng)烈。目前，能做500Ah+大電芯的有寧德時(shí)代、億緯鋰能、海辰儲(chǔ)能和遠(yuǎn)景動(dòng)力。

綜合來(lái)看，寧德時(shí)代的未來(lái)增量，除了鎖定新能源乘用車的基本盤外，要重點(diǎn)關(guān)注商用車的出貨量，海外市場(chǎng)的增速以及儲(chǔ)能業(yè)務(wù)的擴(kuò)展。目前，寧德時(shí)代的靜態(tài)PE20倍，動(dòng)態(tài)PE25.8倍，保守預(yù)估2026年歸母凈利潤(rùn)增速在20%左右，現(xiàn)在408.4元/股的價(jià)格，屬于合理范圍。

在業(yè)績(jī)會(huì)中，寧德時(shí)代的管理層也明確了2026年的預(yù)期，管理層認(rèn)為在未來(lái)五年（2026-2030年）取得25%-30%的復(fù)合增速問(wèn)題不大，并且寧德時(shí)代與主要大客戶構(gòu)建了相對(duì)穩(wěn)定的價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制，管理層有信心減少未來(lái)的單季度業(yè)績(jī)波動(dòng)。

另外，過(guò)去三年，寧德時(shí)代連續(xù)將歸母凈利潤(rùn)的50%用于分紅，累計(jì)分紅已近千億元，這也為估值的穩(wěn)定提供了一份保障，預(yù)計(jì)未來(lái)還將繼續(xù)保持高分紅狀態(tài)。

在年報(bào)發(fā)布后，不少券商給出了寧德時(shí)代買入評(píng)級(jí)，如廣發(fā)證券、中信證券、華泰證券和國(guó)金證券等，其預(yù)測(cè)的2026年最低目標(biāo)價(jià)為401.65元，最高目標(biāo)價(jià)為618元。