在經(jīng)歷連續(xù)四年近5億元的虧損后，小牛電動(dòng)的戰(zhàn)略天平被迫全面倒向國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，但在雅迪、愛(ài)瑪?shù)葌鹘y(tǒng)巨頭與九號(hào)公司等新勢(shì)力的多重夾擊下，其“回血”之路依然充滿變數(shù)。

文 |萬(wàn) 芙

3月16日，小牛電動(dòng)發(fā)布了2025年四季度及全年未經(jīng)審計(jì)的財(cái)報(bào)。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，公司全年?duì)I收實(shí)現(xiàn)31%的增長(zhǎng)，達(dá)到43.08億元，凈虧損從上年的1.93億元大幅收窄至0.39億元，毛利率也從15.2%回升至19.6%。

表面上看，小牛電動(dòng)正在走出低谷，各項(xiàng)核心指標(biāo)呈現(xiàn)向好趨勢(shì)。然而，「數(shù)智研究社」發(fā)現(xiàn)，小牛電動(dòng)營(yíng)收增長(zhǎng)與虧損的收窄，主要依賴國(guó)內(nèi)市場(chǎng)在以舊換新政策紅利下的“以價(jià)換量”和規(guī)模效應(yīng)，其2025年重點(diǎn)推出的高端旗艦車型NXPRO并未在銷量上形成有效支撐，反而陷入了品控與口碑爭(zhēng)議。

變化最大的是海外市場(chǎng)。這個(gè)曾經(jīng)被視為小牛電動(dòng)第二增長(zhǎng)引擎、營(yíng)收占比一度接近半壁江山的業(yè)務(wù)板塊，在2025年遭遇斷崖式下跌，全年銷量相較2024年直接“腰斬”。在經(jīng)歷連續(xù)四年近5億元的虧損后，小牛電動(dòng)的戰(zhàn)略天平被迫全面倒向國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，但在雅迪、愛(ài)瑪?shù)葌鹘y(tǒng)巨頭與九號(hào)公司等新勢(shì)力的多重夾擊下，其“回血”之路依然充滿變數(shù)。

仍未擺脫虧損命運(yùn)

從全年數(shù)據(jù)來(lái)看，小牛電動(dòng)在2025年賣出了119.2萬(wàn)輛兩輪電動(dòng)車，同比增長(zhǎng)29%。伴隨銷量上升，總收入達(dá)到43.08億元。規(guī)模效應(yīng)的顯現(xiàn)，使得公司的毛利率從2024年的15.2%谷底，爬升至19.6%。

在利潤(rùn)端，小牛電動(dòng)全年凈虧損收窄至3900萬(wàn)元，調(diào)整后凈虧損約為1300萬(wàn)元，看似距離盈虧平衡僅一步之遙。但如果將時(shí)間軸拉長(zhǎng)，這已經(jīng)是小牛電動(dòng)連續(xù)第四個(gè)年度錄得虧損。自2022年由盈轉(zhuǎn)虧以來(lái)，公司在過(guò)去四年累計(jì)虧損已逼近5億元。

長(zhǎng)期的財(cái)務(wù)失血，與小牛電動(dòng)近年來(lái)在產(chǎn)品定位和市場(chǎng)策略上的搖擺密切相關(guān)。

2025年，小牛電動(dòng)試圖通過(guò)重塑高端形象來(lái)提振盈利能力，推出起售價(jià)8499元的旗艦車型NXPRO。該車型主打72V42Ah大容量鋰電、雙通道ABS及TCS防側(cè)滑等高階配置，意圖在萬(wàn)元內(nèi)市場(chǎng)確立“智能化天花板”的定位。

市場(chǎng)反饋并未如預(yù)期般熱烈。首批車輛交付后，關(guān)于車架用料縮水、車身工藝瑕疵以及車機(jī)系統(tǒng)卡頓、藍(lán)牙斷連等基礎(chǔ)品控和智能化體驗(yàn)問(wèn)題的投訴在黑貓投訴等平臺(tái)集中爆發(fā)。高端定位與實(shí)際產(chǎn)品力的脫節(jié)，不僅未能幫助小牛在高端市場(chǎng)形成爆款，反而透支了品牌多年積累的口碑。

在高端沖刺受挫背景下，小牛電動(dòng)2025年全年國(guó)內(nèi)銷量突破111萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)47%，更多是依賴中低端車型的下沉和政策紅利的驅(qū)動(dòng)。財(cái)報(bào)顯示，2025年小牛電動(dòng)的單車平均售價(jià)（ASP）連續(xù)三年下滑后僅小幅回升2%至3614元，表明營(yíng)收的增長(zhǎng)依然是靠銷量規(guī)模堆砌，而非產(chǎn)品溢價(jià)能力的實(shí)質(zhì)性提升。

2025年四季度，行業(yè)淡季疊加公司內(nèi)部的策略調(diào)整，使得各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)出現(xiàn)明顯惡化。

四季度，小牛電動(dòng)單季營(yíng)收6.76億元，同比下滑17.4%；整車銷量17.28萬(wàn)輛，同比大跌23.8%，核心的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)銷量也出現(xiàn)了12.9%的同比下滑。令人關(guān)注的是盈利指標(biāo)的逆轉(zhuǎn)。雖然四季度毛利率同比提升至15.3%，但當(dāng)季凈虧損卻擴(kuò)大至8810萬(wàn)元，同比增加了21.5%。

虧損擴(kuò)大的直接原因在于費(fèi)用激增。四季度，小牛電動(dòng)的營(yíng)銷費(fèi)用率從上年同期的16.6%飆升至21.3%。在銷量和營(yíng)收雙雙下滑的季度里，大幅增加的營(yíng)銷投入并未換來(lái)等價(jià)的市場(chǎng)回報(bào)。同時(shí)，研發(fā)費(fèi)用率也從4.7%上升至7.3%，絕對(duì)金額增加28%。

此外，產(chǎn)能利用率偏低也是壓在小牛電動(dòng)利潤(rùn)表上的一座大山。公司目前擁有年產(chǎn)200萬(wàn)輛的產(chǎn)能規(guī)模，但2025年實(shí)際銷量?jī)H為119.2萬(wàn)輛，產(chǎn)能利用率不足60%。龐大的閑置產(chǎn)能意味著高昂的固定資產(chǎn)折舊，即便通過(guò)“以價(jià)換量”實(shí)現(xiàn)了銷量增長(zhǎng)，單車分?jǐn)偟墓潭ǔ杀疽廊痪痈卟幌?，不斷侵蝕著公司的盈利空間。

海外銷量“腰斬”

在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)陷入苦戰(zhàn)的同時(shí)，小牛電動(dòng)海外業(yè)務(wù)在2025年遭遇了重創(chuàng)。

2025年全年，小牛電動(dòng)海外市場(chǎng)銷量?jī)H為8萬(wàn)輛。對(duì)比2024年16.5萬(wàn)輛的海外銷量成績(jī)，降幅超過(guò)50%，可謂實(shí)打?qū)嵉摹把鼣亍薄?/p>

從營(yíng)收結(jié)構(gòu)看，海外市場(chǎng)的戰(zhàn)略地位正迅速邊緣化。2024年，海外市場(chǎng)銷量在小牛電動(dòng)總銷量中的占比還高達(dá)17.9%，且當(dāng)時(shí)該板塊保持著超過(guò)50%的高速增長(zhǎng)，被內(nèi)部視為破局國(guó)內(nèi)內(nèi)卷的明星業(yè)務(wù)。但到2025年，海外銷量的占比斷崖式下跌至6.7%，海外營(yíng)收占總營(yíng)收的比例也跌破了10%。在四季度，海外銷量更是僅有1.4萬(wàn)輛，同比暴跌68.4%。

應(yīng)收賬款的變動(dòng)也從側(cè)面印證了海外業(yè)務(wù)的急劇收縮。財(cái)報(bào)顯示，小牛電動(dòng)2025年的應(yīng)收賬款驟降72%，這主要?dú)w因于海外經(jīng)銷商提貨意愿的降低和業(yè)務(wù)規(guī)模的大幅縮減。

作為國(guó)內(nèi)最早將智能化兩輪電動(dòng)車推向國(guó)際市場(chǎng)的品牌之一，小牛電動(dòng)的出海故事曾有過(guò)一段高光時(shí)刻。

2016年，小牛電動(dòng)通過(guò)德國(guó)進(jìn)入歐洲市場(chǎng)，隨后逐步將版圖擴(kuò)展至北美及其他地區(qū)。巔峰時(shí)期，海外市場(chǎng)貢獻(xiàn)的營(yíng)收占比一度接近公司總營(yíng)收的一半。憑借極簡(jiǎn)的工業(yè)設(shè)計(jì)和鋰電智能化的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，小牛在歐美等高客單價(jià)市場(chǎng)建立了一定的品牌認(rèn)知，海外市場(chǎng)的高毛利也曾是支撐其早期實(shí)現(xiàn)盈利的關(guān)鍵因素。

然而，這種先發(fā)優(yōu)勢(shì)并未能轉(zhuǎn)化為長(zhǎng)期的護(hù)城河。

小牛電動(dòng)在財(cái)報(bào)中將海外市場(chǎng)的萎靡歸因于多重外部宏觀因素的疊加。歐美等核心市場(chǎng)的宏觀經(jīng)濟(jì)面臨壓力，通脹高企導(dǎo)致消費(fèi)者對(duì)非必需品的需求疲軟。地緣政治風(fēng)險(xiǎn)和不斷升級(jí)的關(guān)稅壁壘，直接抬高了車輛的出口成本，大幅削弱了小牛電動(dòng)在當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力。

除了惡化的外部環(huán)境，競(jìng)爭(zhēng)格局的改變同樣致命。近年來(lái)，以九號(hào)公司為代表的國(guó)內(nèi)出海品牌在海外市場(chǎng)持續(xù)發(fā)力，其在產(chǎn)品矩陣、成本控制和本地化渠道建設(shè)上的侵略性極強(qiáng)。在電動(dòng)滑板車（Kick-scooter）和電摩市場(chǎng)，小牛電動(dòng)原有的產(chǎn)品差異化優(yōu)勢(shì)被迅速抹平，面對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手沖擊，其市場(chǎng)份額流失嚴(yán)重。

在海外這條高毛利、避開(kāi)國(guó)內(nèi)價(jià)格戰(zhàn)的退路被堵死后，小牛只能將所有的資源和期望押注在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。

但國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)同樣骨感。在行業(yè)整體增速放緩背景下，雅迪和愛(ài)瑪憑借龐大的下沉渠道網(wǎng)絡(luò)和規(guī)模成本優(yōu)勢(shì)，牢牢把控著行業(yè)前兩名的位置，持續(xù)擠壓中小品牌的生存空間。在智能化這一小牛電動(dòng)的傳統(tǒng)腹地，九號(hào)公司在2025年上半年實(shí)現(xiàn)了營(yíng)收76.14%的高速增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)增速更是突破100%，已在高端市場(chǎng)建立了較強(qiáng)的品牌勢(shì)能。

相比之下，小牛電動(dòng)目前的市占率僅徘徊在1.5%左右，已被徹底擠入行業(yè)尾部。在技術(shù)迭代、品控管理和海外拓展接連受挫后，這家曾經(jīng)引領(lǐng)兩輪電動(dòng)車智能化風(fēng)潮的高端玩家，需要解決的已經(jīng)不是如何重回巔峰，而是如何在巨頭夾擊下，找到一套能夠支撐其停止失血、持續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)的商業(yè)閉環(huán)。