如果給振東制藥畫像，會發(fā)現(xiàn)這是一家從不“安分”的企業(yè)，總愛 驚險一躍。

資深分析師：堯 今

歷史長河中，總有些公司偏愛在行業(yè)轉(zhuǎn)折點上賭一把，用一次次跨界押注下一個時代。

有人賭對了，封王封神；有人賭輸了，黯然離場。而最耐人尋味的，是那些賭贏過、封過神，卻又親手推倒、重新來過的玩家——它們的故事，往往比一路順風(fēng)順?biāo)膬?yōu)等生更值得琢磨。

振東制藥，這家起家于山西長治的企業(yè)，就是個典型樣本。

三十多年里，它完成了好幾次驚險的跳躍：從石油貿(mào)易做到民營第一，又跨界做成中藥抗腫瘤明星，接著靠并購登頂“中國鈣王”，后又棄中國“鈣王”奪“生發(fā)一哥”，如今又盯上了女性健康賽道這塊蛋糕。每一次都踩準(zhǔn)了時代的點兒，每一次也都在身上留下深淺不一的傷疤。

就這樣，它成了一家在懸崖邊反復(fù)橫跳、充滿爭議，又總想絕處逢生的企業(yè)。在2024年財報里，振東把2025年定位為“破局年”。但從剛披露的業(yè)績預(yù)告看，破局遠未完全落地。

壞消息是，振東依然深陷虧損泥潭——賣掉朗迪后營收腰斬，2022年起連續(xù)四年虧損，累計超17億元。股價長期在6塊錢上下晃蕩，市值只剩60億左右，確實有點沉寂。

好消息是，最大的那顆雷——朗迪仲裁案，已經(jīng)在2025年徹底了結(jié)；新管理層也穩(wěn)下來了，“二代”李昆這兩年已正式接班；核心產(chǎn)品防脫發(fā)達霏欣還在增長軌道上，市占率穩(wěn)居品類第一；創(chuàng)新管線儲備正在一點點兌現(xiàn)，婦科活菌膠囊已獲上市受理，有望成為全球近20年來首個獲批的雙聯(lián)活菌制劑，背后是超百億的市場空間。

那么，隨著舊賬逐漸厘清，投資者真正該問的是：折騰完這一圈，振東手里還剩下什么？現(xiàn)在的振東，在主力產(chǎn)品穩(wěn)固、創(chuàng)新管線擴容與治理改善并行的局面下，是否到了重估階段？ 2026年，能不能成為它扭虧為盈的那個轉(zhuǎn)折點？

▲振東制藥上市以來股價走向（來源：百度股市通）

從“石油民營一哥”到“中國鈣王”

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翻開振東制藥的故事，像翻開一本中國民營企業(yè)的冒險手冊——里面寫滿了跨界、豪賭與推倒重來。

1993年，李安平在山西長治創(chuàng)立振東集團，起家于石油貿(mào)易。僅用7年時間，振東便將石油生意做到了全國民營行業(yè)第一。但2001年，因國家政策調(diào)整，振東面臨轉(zhuǎn)產(chǎn)的困境，后于當(dāng)年收購了瀕臨倒閉的家鄉(xiāng)企業(yè)——金晶藥業(yè)，正式跨界進入中醫(yī)藥領(lǐng)域。

當(dāng)時的金晶藥業(yè)，廠房破舊不堪，GMP認證迫在眉睫。更關(guān)鍵的是，創(chuàng)業(yè)團隊普遍持懷疑態(tài)度——外行憑什么去做藥？此舉在當(dāng)時乃至而今看來也甚是冒險。彼時或看中的是金晶手里的一張牌：復(fù)方苦參注射液（巖舒）。

這款產(chǎn)品最初來源于山西老中醫(yī)杜敏的一個治療惡性腫瘤的中藥方劑，1995年經(jīng)中國中醫(yī)科學(xué)院中藥研究所研發(fā)上市。以苦參和白土苓為原料，具有抗癌、緩解癌腫疼痛、提高機體免疫力等特點。

不過，讓人沒想到的是，這盤棋真讓振東盤活了。振東接手后，僅用一年，于2002年一次性通過了國家GMP認證。后傾注大量資源將復(fù)方苦參注射液培育成核心產(chǎn)品。作為一款抗腫瘤輔助用藥，巖舒注射液是典型的時代產(chǎn)物，它在醫(yī)藥市場快速發(fā)展的年代，憑借強大的營銷網(wǎng)絡(luò)，一度在中藥抗腫瘤藥市場份額中位居前列。

根據(jù)2024年年報顯示，復(fù)方苦參注射液已被納入十余項國家權(quán)威指南和專家共識推薦，循證醫(yī)學(xué)證據(jù)充分。在同類藥物中，復(fù)方苦參注射液的使用人次已連續(xù)三年位居榜首。

如果說第一次創(chuàng)業(yè)是“從0到1”的突破，那么第二次創(chuàng)業(yè)則是“從1到N”的擴張。

為了解決產(chǎn)品單一的問題，2008年起，振東制藥先后并購泰盛制藥、開元制藥，從中藥向化藥業(yè)務(wù)拓展。2011年1月7日，振東制藥在深交所創(chuàng)業(yè)板上市，成為山西省首家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)。上市之后，振東的并購步伐明顯加快。

真正的大手筆發(fā)生在2016年。振東斥資26.5億元完成收購北京康遠制藥（后更名為朗迪制藥），獲得明星產(chǎn)品朗迪鈣。

事實證明，這確實是一次關(guān)鍵的收購。憑借“朗迪鈣=適合中國人體質(zhì)的鈣”這一精準(zhǔn)定位，振東補強既有的營銷體系，結(jié)合當(dāng)時火爆的互聯(lián)網(wǎng)平臺，成立健康電商運營中心，將朗迪鈣打造成了新一代爆款，迅速登頂零售藥店銷量榜首。

數(shù)據(jù)顯示，2019年，朗迪鈣終端銷售收入突破39億元，躍居鈣制劑第一，振東也因此被封為“中國鈣王”。到2020年，這一數(shù)字進一步攀升至43億元——相當(dāng)于振東制藥當(dāng)年營收的88%。

換句話說，這家“鈣王”的半條命，都押在一款產(chǎn)品上。

棄中國鈣王，局面驟變

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然而，風(fēng)光背后，暗流已在涌動。

主要變量有二：

一是自2018年起，帶量采購徹底顛覆了中國仿制藥市場的游戲規(guī)則。對于振東這類以仿制藥和輔助用藥為基礎(chǔ)盤的企業(yè)而言，這無異于釜底抽薪。巖舒注射液也面臨著政策壓力——隨著2017年專利到期，以及國家對輔助用藥的嚴格管控，這款舊日現(xiàn)金牛的市場空間被大幅壓縮。

二是更戲劇性的轉(zhuǎn)折發(fā)生在2021年，振東制藥出人意料的以58億元的價格將朗迪制藥出售給方源資本。5年時間，26.5億買入，58億賣出，期間還賺了不少利潤，賬面回報確實可觀。但后來的故事證明，這更像是一場砍到大動脈的決斷，后續(xù)的連鎖反應(yīng)遠超市場預(yù)期。

首先，新業(yè)務(wù)的培育未能及時填補舊業(yè)務(wù)留下的巨大營收真空。出售前的2021年上半年，朗迪制藥還是振東不折不扣的“現(xiàn)金?！?。賣掉朗迪之后，公司賬上雖然多了幾十億現(xiàn)金，但營收規(guī)模直接腰斬，業(yè)績承壓迅速顯現(xiàn)。

其次，這場“賣子”并未實現(xiàn)徹底切割。雙方簽訂了為期十年的委托生產(chǎn)協(xié)議，由振東繼續(xù)為朗迪代工。2023年，因代工產(chǎn)品被檢出32批次不合格，朗迪被罰款1.4億元，隨后朗迪公司向振東索賠14.67億元。直至2025年7月，振東制藥按仲裁裁決向朗迪支付完畢5億元款項，這場持續(xù)近兩年的糾紛才正式落幕。

更有諷刺意味的是，失去振東操盤的朗迪品牌也迅速隕落。數(shù)據(jù)顯示，朗迪鈣在藥店端的銷量2024年上半年同比下滑94.4%，曾經(jīng)的“鈣王”幾乎跌出前十。

再反觀振東，日子也沒好過到哪里去。

2022年，賣掉朗迪后的第二年，公司由盈轉(zhuǎn)虧。梳理財報，下滑曲線相當(dāng)扎眼：2022年營收37.29億元，凈虧5129萬元；2023年營收36.26億元，凈虧4398萬元；2024年營收29.71億元，凈虧13.29億元；2025年預(yù)虧2.2億至2.8億元。四年累計虧損超過17億元。

2025年的虧損雖然比2024年的巨虧有所收窄，但依然沒能翻紅。公司的解釋聽起來有些耳熟：部分產(chǎn)品受政策影響銷量下滑，中藥材業(yè)務(wù)因供需變化價格走低，再加上1500萬的非經(jīng)常性損益。政策壓力、市場波動、業(yè)務(wù)調(diào)整——幾乎是每一家轉(zhuǎn)型期藥企的標(biāo)準(zhǔn)配置。

不過，那顆最大的“雷”終于排掉了。朗迪仲裁案在2025年徹底了結(jié)，5億元賠償付清，拖累業(yè)績多年的歷史包袱被正式卸下。與此同時，該公司關(guān)停虧損企業(yè)、收縮低毛利業(yè)務(wù)，搞起了“瘦身健體”。

陣痛還在，但最壞的時候或許已經(jīng)過去。

奪“中國生發(fā)零售一哥”

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賣掉朗迪之后，振東手里最拿得出手的故事，變成了達霏欣（米諾地爾搽劑）。

這款產(chǎn)品是《中國雄激素性脫發(fā)治療指南》推薦的唯一用于治療脫發(fā)外用化藥，在治脫生發(fā)領(lǐng)域摸爬滾打了近20年。它雖不是黑馬新藥，卻算是在新掌門李昆手里才殺出了重圍——靠的是那套與傳統(tǒng)藥企迥異的“消費品思維”。

其實早在2016年，李昆就開始布局達霏欣這個品牌；2017年，振東正式將其作為下一個黃金大單品重點培育，并基于中國人體質(zhì)對米諾地爾進行配方改良，首創(chuàng)“男女分治”理念。彼時誰也沒想到，這款在治脫生發(fā)領(lǐng)域已有近20年歷史的產(chǎn)品，會在幾年后成為振東翻身的關(guān)鍵籌碼。

不過當(dāng)初賣掉朗迪，官方說法也是指向剝離鈣制劑、轉(zhuǎn)向脫發(fā)治療——我國脫發(fā)人群超2.5億，越來越年輕化，確實是一條誘人的賽道。

如今回頭看，達霏欣確實扛起了這份期待。

• 產(chǎn)品端，它首創(chuàng)“男女分治”：男用5%濃度，女用2%濃度，精準(zhǔn)匹配不同人群需求。劑型上乙醇含量更低，安全性更高，慢慢成了非瘢痕性脫發(fā)患者的首選。

• 營銷端，李昆操盤下的達霏欣從一開始就帶著互聯(lián)網(wǎng)基因。早在項目初期，振東就嘗試當(dāng)時醫(yī)藥圈頗為超前的電商打法——通過抖音、小紅書搭建“科學(xué)防脫”科普矩陣，把“女性防脫”這類標(biāo)簽植入消費人群；同步在連鎖藥店布局“專業(yè)生發(fā)顧問”團隊，實現(xiàn)線上種草、線下承接的閉環(huán)。這套“品效合一”的打法，成了業(yè)績增長的重要推手。

數(shù)據(jù)也能甫以證明：2019到2022年，達霏欣以59%的復(fù)合增長率領(lǐng)跑同行；2024年在零售市場生發(fā)品類市占率沖到47.3%，穩(wěn)居第一；2025上半年雖然小幅回落到43%，但依然穩(wěn)坐零售渠道的頭把交椅。

不過，值得一提的是，米諾地爾賽道的戰(zhàn)事正變得越來越熱鬧。

雖然達霏欣在零售市場生發(fā)品類市占率第一，但在整個米諾地爾藥物市場，前有“帶頭大哥”三生制藥蔓迪，后有魯南制藥、民生健康、泰恩康、華潤三九、新華制藥等一眾藥企的米諾地爾搽劑相繼獲批。

換言之，達霏欣的競爭壓力加大了。

不過，振東并非毫無準(zhǔn)備，達霏欣并不是一個人在戰(zhàn)斗。圍繞毛發(fā)健康，振東正試圖搭建完整的產(chǎn)品矩陣，比如生發(fā)片已經(jīng)上市，和達霏欣組成"內(nèi)服外用"組合。2025年半年報顯示，生發(fā)片與達霏欣形成協(xié)同治療方案，產(chǎn)品組合優(yōu)勢顯著增強。

2025年半年報里，振東終于喘了口氣：歸母凈利潤793.13萬元，扣非歸母凈利潤同比減虧73.42%。這份久違的改善，正是達霏欣穩(wěn)健增長加上生發(fā)片協(xié)同發(fā)力的結(jié)果。從單季度看，Q1賺了115.72萬元，Q2進一步漲到677.41萬元，逐季向好的趨勢還算明顯。

一個單品撐起一家公司的故事，在醫(yī)藥圈并不新鮮。新鮮的是，這一次振東能不能靠這套打法，把“防脫生發(fā)一哥”的故事講得更長一些。

押注下一個爆款創(chuàng)新

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一個達霏欣，顯然喂不飽振東的野心。

坐穩(wěn)“生發(fā)零售一哥”之后，振東把目光投向了更遠的戰(zhàn)場——女性健康。按照其規(guī)劃，振東正從單一產(chǎn)品供應(yīng)商向女性健康綜合解決方案提供商轉(zhuǎn)型，構(gòu)建起覆蓋脫發(fā)治療、陰道健康、乳腺健康等多場景的產(chǎn)品矩陣。

這年頭，想撩動資本的神經(jīng)，沒什么比創(chuàng)新藥管線扔出一張“王牌”更好使了。

縱觀振東儲備管線，最受期待的當(dāng)屬即將上市的陰道用乳桿菌二聯(lián)活菌膠囊——一款參股公司廣東龍創(chuàng)基藥業(yè)的產(chǎn)品，已完成Ⅲ期臨床，2025年12月拿到上市受理，離正式開賣就差臨門一腳。

這款產(chǎn)品確實有點東西。

它是全球近20年來首個有望獲批的雙聯(lián)活菌制劑，瞄準(zhǔn)的是細菌性陰道病（BV）。資料顯示，BV是育齡期婦女最常見的陰道感染性疾病之一。世界衛(wèi)生組織數(shù)據(jù)顯示，全球發(fā)病率在23%-29%之間；中國健康體檢婦女中占比約11%。根據(jù)華福證券研報測算，按20%發(fā)病率估算，中國約有5500萬BV患者，潛在治療市場規(guī)模有望超過100億元。

目前BV的常規(guī)療法多采用甲硝唑、替硝唑、克林霉素等抗生素治療。長期使用抗生素容易產(chǎn)生耐藥性，且無法有效恢復(fù)陰道微生態(tài)。而這款產(chǎn)品的核心優(yōu)勢在于“以菌制菌”的天然療法——選用陰道原生優(yōu)勢菌株，通過黏附形成物理屏障、調(diào)節(jié)pH值、分泌抑菌物質(zhì)三重作用，重建陰道微生態(tài)平衡，較傳統(tǒng)抗生素療法更能減少復(fù)發(fā)風(fēng)險。臨床試驗數(shù)據(jù)顯示，其治愈率顯著高于安慰劑組及甲硝唑?qū)φ战M，且安全性更優(yōu)。

技術(shù)層面也解決了活菌制劑的死穴：無需冷鏈運輸。這意味著它可以像達霏欣一樣，線上電商+線下連鎖全渠道鋪開。

但在女性健康賽道，振東還是個萌新。

跟千金藥業(yè)比，人家的婦科千金片/膠囊是口服婦科炎癥中成藥第一品牌，市占率連續(xù)多年排名第一；二線產(chǎn)品如補血益母顆粒等形成梯隊；還有"千金凈雅"衛(wèi)生巾把觸角伸進了消費品市場。跟康緣藥業(yè)比，人家有桂枝茯苓膠囊這樣的獨家品種，手握幾十個中藥獨家品種，婦科產(chǎn)品線早就跑通了，振東婦科產(chǎn)品布局還在起步階段，手上暫時沒有成熟的婦科藥品類——即將上市的活菌膠囊，是它最先跑出來的那個。

當(dāng)然，振東也有自己的算盤：用創(chuàng)新藥（活菌制劑）避開中成藥紅海，把達霏欣那套新媒體營銷經(jīng)驗復(fù)制過來。這套打法在脫發(fā)賽道跑通了，在婦科賽道能不能跑通，還是個未知數(shù)。

除此之外，振東的創(chuàng)新藥管線也在多點推進，布局腫瘤、皮膚、婦科三大領(lǐng)域。最受關(guān)注的幾個在研創(chuàng)新藥包括：針對胃癌的PI3K/mTOR雙靶點抑制劑ZD09（安喹利司片）；治療乳腺癌骨轉(zhuǎn)移的ZDH02；治療特應(yīng)性皮炎SH003等。但投資者需要清醒地看到，這些管線大多還在早期階段。

不過落到研發(fā)投入看，振東這幾年確實在真金白銀地往里砸錢：從2020年1.36億元到2024年進一步增至3.51億元，研發(fā)投入同比大幅增長，也能反映出公司在轉(zhuǎn)型期對創(chuàng)新的重視程度持續(xù)提升。

振東，正在努力“翻紅”。

該重估了嗎？

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那么，隨著朗迪仲裁案這顆最大的“雷”在2025年徹底了結(jié)，新管理層穩(wěn)定就位，核心生發(fā)產(chǎn)品仍在增長軌道上，創(chuàng)新管線儲備有望兌現(xiàn)——現(xiàn)在的振東，是否到了該重估的時候？

從戰(zhàn)略上看，振東現(xiàn)在的邏輯是：放棄大而全的舊模式，聚焦皮膚、婦科、腫瘤等高壁壘、高增長的細分賽道。但資本市場喜歡的是可預(yù)期、可持續(xù)的增長，而不是一次又一次的豪賭。接下來可能需要緊盯三個具體維度：

一是主力產(chǎn)品的穩(wěn)固性。現(xiàn)狀是達霏欣市占率超40%，生發(fā)零售品類第一；展望來看，脫發(fā)市場競爭加劇，能否守住份額并持續(xù)滲透，是檢驗其護城河深度的試金石。

二是創(chuàng)新管線的兌現(xiàn)能力?，F(xiàn)狀是婦科活菌膠囊已獲受理，有望2026-2027年上市；下一個命題是，能否復(fù)制達霏欣的營銷奇跡，打造第二增長曲線，成為下一個黃金大單品。

三是治理與財務(wù)改善?，F(xiàn)狀是朗迪案了結(jié)，連續(xù)虧損但幅度收窄；展望是2026年能否實現(xiàn)扭虧為盈，向市場證明戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向的正確性。

從石油貿(mào)易到制藥巨頭，從“中國鈣王”到“生發(fā)零售大王”，振東制藥的三十年總是在不斷推倒重來。如今，隨著舊賬厘清、新帥就位，這家充滿爭議的老牌企業(yè)，或許正站在新一輪周期的起點。2026年將是檢驗其能否真正“破局”的關(guān)鍵之年：達霏欣能否持續(xù)放量？婦科新藥能否順利獲批？整體業(yè)績能否扭虧為盈？

市場從不虧待真正的轉(zhuǎn)型者，但也從不寬恕沒有兌現(xiàn)的故事。對于振東而言，最壞的時刻或許已經(jīng)過去，但最好的時刻，還遠未到來。

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