伊朗戰(zhàn)爭(zhēng)進(jìn)入拉鋸，市場(chǎng)最怕的不是一天兩天的火力，而是“拖到二季度甚至更久”之后，供給、物流、庫(kù)存和金融定價(jià)一起變形。美銀在一份研報(bào)中，先把政治路徑拆成幾個(gè)時(shí)長(zhǎng)不同的情景，再把油、氣、成品油、煤、化工原料、化肥、農(nóng)產(chǎn)品、金屬逐一放進(jìn)同一套“戰(zhàn)爭(zhēng)時(shí)長(zhǎng)—供需缺口—價(jià)格/波動(dòng)率”邏輯里算賬。

據(jù)追風(fēng)交易臺(tái)，美銀全球研究大宗商品與衍生品策略師Francisco Blanch認(rèn)為，"政權(quán)強(qiáng)硬化"與"快速結(jié)束"兩種情景如今發(fā)生概率大致相當(dāng)，此前被視為可能路徑的"政權(quán)過(guò)渡"（委內(nèi)瑞拉式和平過(guò)渡、利比亞/敘利亞式混亂過(guò)渡）幾乎已經(jīng)出局。

在能源端，美銀把霍爾木茲海峽視為“總開(kāi)關(guān)”：海峽一旦恢復(fù)，很多價(jià)格可以回落；恢復(fù)慢，哪怕油田和煉廠沒(méi)被永久性摧毀，原油與成品油也會(huì)被迫用更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)重定價(jià)。以新基準(zhǔn)情景計(jì)，布倫特原油2026年均價(jià)約77.50美元/桶，期間峰值或突破240美元。歐洲天然氣TTF均價(jià)情景區(qū)間為40至150歐元/兆瓦時(shí)。

更關(guān)鍵的是，這份報(bào)告不把沖擊鎖死在油氣上?；剩蛩兀┍灰曌鬓r(nóng)產(chǎn)品鏈條的第一個(gè)斷點(diǎn)，鋁被視作金屬里最像“供給沖擊”的品種，硫（經(jīng)霍爾木茲運(yùn)輸）則可能通過(guò)非洲銅帶與印尼鎳產(chǎn)業(yè)，把地緣沖突延伸成更長(zhǎng)的工業(yè)品緊缺故事。交易層面，美銀認(rèn)為市場(chǎng)至少三處“沒(méi)定夠價(jià)”：遠(yuǎn)端合約、跨品種相對(duì)價(jià)值，以及相關(guān)性/波動(dòng)率的結(jié)構(gòu)性變化。

油價(jià)從77.5到240美元：每多拖一周，情況就復(fù)雜一倍

美銀把情景分成四檔：快速收?qǐng)觥_突延續(xù)至2Q、延續(xù)至3Q、以及影響整個(gè)2H26。對(duì)應(yīng)布倫特2026年均價(jià)大致落在70、85、100、130/桶，并給出最極端情景下$240/桶的峰值提示。

它們把2026年的“新中位基準(zhǔn)”定在$77.5/桶：1H26出現(xiàn)約110萬(wàn)桶/日的供需缺口，2H26供給恢復(fù)后轉(zhuǎn)回盈余。關(guān)鍵前提有兩條：一是能源資產(chǎn)沒(méi)有“12個(gè)月以上”的永久性損毀；二是戰(zhàn)爭(zhēng)結(jié)束后霍爾木茲通行能在幾天內(nèi)快速恢復(fù)。研報(bào)也承認(rèn)，這兩條假設(shè)可能偏樂(lè)觀——這正是其風(fēng)險(xiǎn)區(qū)間拉得很寬的原因。

另外一個(gè)值得注意的細(xì)節(jié)是，研報(bào)提醒WTI遠(yuǎn)月對(duì)戰(zhàn)爭(zhēng)反應(yīng)不大、曲線更陡的現(xiàn)貨貼水反而在加深；在它看來(lái)，美國(guó)頁(yè)巖油對(duì)“12個(gè)月遠(yuǎn)期WTI”更敏感，而遠(yuǎn)期從年初約56抬升到約56抬升到約67，才可能慢慢誘發(fā)更多鉆井與產(chǎn)量反應(yīng)，但這不是能立刻填上中東缺口的緩沖器。

成品油市場(chǎng)受到的沖擊甚至比原油更劇烈，因?yàn)闆](méi)有任何戰(zhàn)略儲(chǔ)備對(duì)應(yīng)汽油或柴油。NYMEX取暖油裂解價(jià)差一度沖至73美元/桶，為俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)以來(lái)最高，隨后回落至59美元。美銀預(yù)計(jì)2026年瓦斯油裂解價(jià)差均值將達(dá)到30美元/桶，高于2025年的22美元均值。

決定價(jià)格上限的，首先是霍爾木茲恢復(fù)速度

研報(bào)給出的基準(zhǔn)事實(shí)是：霍爾木茲海峽對(duì)應(yīng)約2000萬(wàn)桶/日的原油與成品油通道，其中約70%是原油、30%是成品油。海峽“交通幾乎停擺”時(shí)，問(wèn)題不只是“有沒(méi)有油”，而是“油能不能出去”。

替代通道的容量被研報(bào)寫(xiě)得很清楚：沙特東西管道到延布約500萬(wàn)桶/日，阿布扎比原油管道到富查伊拉約150萬(wàn)桶/日；伊拉克Kirkuk-Ceyhan名義120萬(wàn)桶/日，但短期可能只能多擠出25萬(wàn)桶/日。也因此，BofA估算中東已宣布或潛在的減產(chǎn)規(guī)?？赡艹^(guò)1000萬(wàn)桶/日，并提示若霍爾木茲持續(xù)受阻，減產(chǎn)還可能更高。

這也解釋了研報(bào)對(duì)OPEC+增產(chǎn)的態(tài)度：3月1日OPEC+“8國(guó)集團(tuán)”同意恢復(fù)每月20.6萬(wàn)桶/日的增量，但報(bào)告直接提出疑問(wèn)——在霍爾木茲受限的情況下，這些增量是否能真正抵達(dá)全球市場(chǎng)。

鋁：中東供應(yīng)缺口成形，LME倉(cāng)庫(kù)快見(jiàn)底了

中東占全球鋁供應(yīng)的約9%，主要產(chǎn)能集中在阿聯(lián)酋EGA（約268萬(wàn)噸/年）、巴林Alba（約162萬(wàn)噸/年）和卡塔爾Qatalum（63萬(wàn)噸/年）。根據(jù)挪威海德魯3月3日的公告，Qatalum已進(jìn)行受控關(guān)停，目前在約60%產(chǎn)能下運(yùn)行，重啟時(shí)間未定，并已向客戶發(fā)出不可抗力通知。鋁巴林（Aluminium Bahrain）也對(duì)供應(yīng)合同宣布不可抗力。

關(guān)停鋁冶煉廠是極少發(fā)生的事，因?yàn)橹貑⒊杀緲O高——電解槽一旦凍結(jié)就需要完全重建。也就是說(shuō)，即便?；饏f(xié)議明天簽署，Qatalum的減產(chǎn)影響也不會(huì)立即消失。

美銀在快速結(jié)束情景下預(yù)測(cè)鋁市場(chǎng)赤字120萬(wàn)噸，均價(jià)3163美元/噸；若戰(zhàn)事延至年底，赤字可能擴(kuò)至500萬(wàn)噸，均價(jià)可能達(dá)4000美元/噸，極端情景下有突破5000美元/噸的可能。目前LME鋁倉(cāng)庫(kù)庫(kù)存接近歷史低位，且現(xiàn)有庫(kù)存中約一半為俄羅斯原產(chǎn)鋁，并非西方買(mǎi)家的首選交貨品。美國(guó)已對(duì)鋁加征50%關(guān)稅，歐洲和美國(guó)均是凈進(jìn)口國(guó)，兩個(gè)市場(chǎng)都在加劇爭(zhēng)奪有限供應(yīng)。

銅和鋅：硫磺斷供是慢動(dòng)作危機(jī)

中東（主要是沙特、卡塔爾和伊朗）貢獻(xiàn)全球約38%的硫磺海運(yùn)量。硫磺被轉(zhuǎn)化為硫酸，用于銅礦的濕法提取工藝（SX-EW）。

非洲銅礦帶（Copperbelt）每年從中東進(jìn)口約200萬(wàn)噸硫磺，在當(dāng)?shù)剞D(zhuǎn)化為硫酸，用于生產(chǎn)約150萬(wàn)噸銅——占全球供應(yīng)量的約3%。但這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)立竿見(jiàn)影：硫酸滲透礦石需要時(shí)間，生產(chǎn)商通常有2至3個(gè)月存貨緩沖。這意味著若封鎖持續(xù)超過(guò)兩三個(gè)月，非洲銅產(chǎn)量才會(huì)開(kāi)始受到實(shí)質(zhì)沖擊。

美銀當(dāng)前對(duì)銅的基準(zhǔn)預(yù)測(cè)是2026年赤字45.3萬(wàn)噸，均價(jià)13187美元/噸（約5.98美元/磅）。如果非洲銅因硫磺斷供而全年減產(chǎn)，赤字將擴(kuò)大至約140萬(wàn)噸，理論上支撐銅價(jià)再漲約40%。鋅方面，伊朗Mehdiabad礦山每年向中國(guó)冶煉廠供應(yīng)約10萬(wàn)噸精礦，這部分供應(yīng)現(xiàn)在面臨風(fēng)險(xiǎn)。不過(guò)美銀也明確指出，持續(xù)高油價(jià)對(duì)金屬需求有明顯的抑制效應(yīng)——供需兩側(cè)的壓力方向相反，走勢(shì)存在不確定性。

天然氣的壓力點(diǎn)在歐洲：霍爾木茲卡住約20%全球LNG

霍爾木茲封鎖影響了全球約20%的LNG供應(yīng)，卡塔爾和阿聯(lián)酋的LNG已幾乎全停。歐洲的處境比2022年更為脆弱：當(dāng)時(shí)面對(duì)俄羅斯管道氣是緩慢下降，有時(shí)間應(yīng)對(duì)；這次是突然停供。歐洲天然氣庫(kù)存水平目前接近2022年的低點(diǎn)。

美銀的測(cè)算是：卡塔爾和阿聯(lián)酋每斷供一個(gè)月，大約消耗歐洲儲(chǔ)氣量的10%。若斷供累計(jì)達(dá)10周，2027年一季度TTF價(jià)格可能突破2022年的歷史高點(diǎn)。在那種情況下，歐洲可能不得不重啟通過(guò)Yamal管道或?yàn)蹩颂m管道進(jìn)口俄羅斯天然氣。

卡塔爾還將其下一波擴(kuò)張項(xiàng)目的投產(chǎn)時(shí)間從2026年底推遲至2027年?；鶞?zhǔn)情景（斷供5至6周）下TTF 2026年均價(jià)約50歐元/兆瓦時(shí)；戰(zhàn)事拖入二季度，均價(jià)升至60歐元，峰值可能達(dá)150歐元；全年持續(xù)最壞情景下，均價(jià)或達(dá)150歐元，峰值甚至500歐元。

化工原料與煤炭：替代鏈條會(huì)把沖擊擴(kuò)散

在NGL與石化端，研報(bào)強(qiáng)調(diào)兩組比例：去年約37%的海運(yùn)石腦油、約24%的海運(yùn)LPG經(jīng)過(guò)霍爾木茲。中東原料“被困”會(huì)讓亞洲、歐洲更難補(bǔ)上缺口，裂解裝置甚至可能被迫降負(fù)荷或停工。相對(duì)受益者是美國(guó)石化體系——依賴國(guó)內(nèi)NGL供給、無(wú)需穿越關(guān)鍵海上通道。BofA據(jù)此估算：若霍爾木茲長(zhǎng)期受限、美國(guó)裂解裝置滿負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)，美國(guó)國(guó)內(nèi)乙烷需求同比最多可增加約40萬(wàn)桶/日。

煤炭端則是典型的“氣轉(zhuǎn)煤”。研報(bào)用成本對(duì)比給出一條線：Newcastle動(dòng)力煤約130/噸時(shí)，煤電明顯更便宜；要到大約130/噸時(shí)，煤電明顯更便宜；要到大約300/噸，煤電才接近與氣電平價(jià)。其結(jié)果是，亞洲電力系統(tǒng)在LNG緊張時(shí)會(huì)更愿意燒煤，歐洲在低庫(kù)存與能源安全壓力下也可能出現(xiàn)“務(wù)實(shí)回?cái)[”。BofA把Newcastle動(dòng)力煤2026年均價(jià)從戰(zhàn)前123上修到123上修到150/噸，并給出更長(zhǎng)戰(zhàn)事下$200/噸甚至逼近2022紀(jì)錄高點(diǎn)的情景風(fēng)險(xiǎn)。

農(nóng)業(yè)：尿素是第一張倒下的牌，這次的規(guī)模比2022年大得多

研報(bào)對(duì)農(nóng)業(yè)的切入點(diǎn)不是糧價(jià)本身，而是投入品。它指出戰(zhàn)爭(zhēng)以來(lái)農(nóng)產(chǎn)品整體走高，但尿素在各地先漲了30%—40%，明顯跑贏谷物與油籽。原因有兩條：一是海灣地區(qū)貢獻(xiàn)全球約三分之一的尿素出口，且運(yùn)輸要穿越霍爾木茲；二是氮肥生產(chǎn)對(duì)天然氣高度敏感，氨/尿素鏈條中天然氣成本占比可達(dá)60%—80%。

報(bào)告把這輪化肥沖擊的“系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”描述得比2022更大：全球尿素供應(yīng)高度集中，按其口徑，中國(guó)、印度與中東合計(jì)占全球尿素供應(yīng)約65%—70%，而這些地區(qū)又與海灣LNG供應(yīng)糾纏在一起。研報(bào)列舉了沖擊的外溢：印度、巴基斯坦因卡塔爾供氣問(wèn)題開(kāi)始減產(chǎn)；土耳其禁止出口倉(cāng)儲(chǔ)尿素；歐洲方面，Agrofert因氣價(jià)飆升縮減斯洛伐克Duslo與德國(guó)SKW Piesteritz的氨產(chǎn)量。

糧價(jià)上，BofA把玉米視作最“脆弱”的品種：它此前就預(yù)計(jì)美國(guó)農(nóng)戶春播玉米面積可能從98.8百萬(wàn)英畝降到約95百萬(wàn)英畝，對(duì)應(yīng)美國(guó)產(chǎn)量同比或減少2000萬(wàn)—2500萬(wàn)噸。一旦氮肥短缺進(jìn)一步壓制其他國(guó)家單產(chǎn)，美國(guó)出口會(huì)被動(dòng)承擔(dān)更多平衡角色，研報(bào)甚至給出2026/27年度美國(guó)玉米出口沖到9000萬(wàn)—9500萬(wàn)噸的推演，并把美國(guó)庫(kù)消比壓到約8.7%，對(duì)應(yīng)玉米價(jià)格可能上到、甚至高于$6/蒲式耳。

報(bào)告也把小麥定位為“糧食安全的對(duì)沖工具”，而豆油因生物柴油屬性更直接受能源價(jià)格牽引；運(yùn)輸端的燃油傳導(dǎo)也被點(diǎn)名——美國(guó)卡車(chē)運(yùn)價(jià)指數(shù)在戰(zhàn)爭(zhēng)后躍升近30%，海運(yùn)也上行6%—8%。

美銀將2026年全年主要農(nóng)產(chǎn)品預(yù)測(cè)全部上調(diào)：小麥從5.3美元/蒲式耳調(diào)至6.5美元，玉米從4.4美元調(diào)至5.3美元，大豆從10.4美元調(diào)至11.9美元，大豆油從49美分/磅調(diào)至65美分。若戰(zhàn)事延至三季度，玉米價(jià)格可能逼近7美元，小麥8美元。

黃金：情景2是最難受的，情景3和4才是做多的底氣

美銀維持黃金12個(gè)月目標(biāo)價(jià)6000美元/盎司，但不同戰(zhàn)爭(zhēng)情景對(duì)黃金的含義截然不同。

情景2（戰(zhàn)爭(zhēng)延至二季度）目前看可能性最高，也是黃金最難受的時(shí)候。美國(guó)經(jīng)濟(jì)既不夠熱也不夠冷：增長(zhǎng)預(yù)計(jì)降至2%至2.5%（低于此前2.8%預(yù)測(cè)），通脹年末可能仍在3%左右。這種局面讓美聯(lián)儲(chǔ)很難降息，直接削弱了黃金最重要的上漲驅(qū)動(dòng)。目前利率市場(chǎng)已從預(yù)期降息轉(zhuǎn)向定價(jià)加息。

情景3和情景4（延至三季度乃至全年）才是黃金真正的看多場(chǎng)景：高通脹與經(jīng)濟(jì)停滯并存，美聯(lián)儲(chǔ)最終被迫在通脹峰值前就開(kāi)始降息。歷史上苦難指數(shù)（失業(yè)率+CPI）與黃金高度相關(guān)，在這些情景下美銀預(yù)測(cè)黃金將突破6000至6500美元/盎司。

至于凱文·沃什可能接任美聯(lián)儲(chǔ)主席引發(fā)的黃金調(diào)整，美銀認(rèn)為這不構(gòu)成清晰的做空邏輯——大多數(shù)投資者預(yù)期沃什上臺(tái)將帶來(lái)更低美元和更高國(guó)債收益率，歷史上弱美元從未伴隨黃金持續(xù)下跌。

還沒(méi)被充分定價(jià)的三件事

當(dāng)前油價(jià)和鋁的3個(gè)月隱含波動(dòng)率已處于歷史均值2至4個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差上方，但1年期波動(dòng)率仍接近歷史均值。這意味著市場(chǎng)預(yù)期沖突是短期的。美銀認(rèn)為做多遠(yuǎn)期波動(dòng)率有價(jià)值，尤其是遠(yuǎn)期布倫特期權(quán)，以及豆油和玉米的延期期權(quán)——化肥短缺對(duì)農(nóng)業(yè)供應(yīng)的實(shí)質(zhì)影響需要時(shí)間才能反映在價(jià)格上，影響更可能體現(xiàn)在較長(zhǎng)期的合約上。

相對(duì)價(jià)值方面，歐洲能源相對(duì)美國(guó)有更大上漲空間（布倫特對(duì)WTI），因?yàn)槊绹?guó)SPR原油在流入市場(chǎng)。鋁的供應(yīng)端沖擊比銅更直接，可能跑贏銅。大豆油的生物柴油屬性讓它在能源上漲中受益更多，大豆對(duì)玉米的比價(jià)有望收窄。

但有一個(gè)不能忽視的拐點(diǎn)：一旦油價(jià)突破160美元/桶觸發(fā)全球衰退，金屬價(jià)格將面臨大幅下跌。1973至1975年和1990年的歷史表明，能源價(jià)格高企最終會(huì)摧毀需求，能源相對(duì)抗跌，金屬和糧食率先崩盤(pán)。如果本次沖突推動(dòng)油價(jià)到達(dá)那個(gè)區(qū)間，大宗商品內(nèi)部的分化將遠(yuǎn)比現(xiàn)在劇烈。