5年上市未果，這次能否圓夢(mèng)?

作者 | 孫夢(mèng)圓

編輯丨于婞

來(lái)源 | 野馬財(cái)經(jīng)

天眼查工商信息顯示，近日，吉香居食品有限公司發(fā)生工商變更，創(chuàng)始人丁文軍卸任法定代表人、董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理，徐陳倆接任法定代表人，周志毅接任董事長(zhǎng)。同時(shí)，原股東丁文軍、四川騏匯達(dá)科技有限公司等退出，吉香居的公司類型也已由“股份有限公司”相應(yīng)變更為“有限責(zé)任公司”。

圖源：天眼查

今年1月，重慶市市場(chǎng)監(jiān)督管理局官網(wǎng)公示，方源資本將通過(guò)其全資子公司“川香四溢”，以16.8億元的對(duì)價(jià)收購(gòu)吉香居92%的股權(quán)。彼時(shí)，吉香居創(chuàng)始人丁文軍告訴“封面新聞”，因有保密協(xié)議，相關(guān)詳情不便過(guò)多透露，但對(duì)整個(gè)川渝的泡菜行業(yè)來(lái)說(shuō)，這是一個(gè)利好的消息。

而此次工商變更，也標(biāo)志著上述收購(gòu)進(jìn)入落地執(zhí)行階段。

浙大城市學(xué)院副教授林先平認(rèn)為，方源資本入主吉香居后，可能推動(dòng)其品牌升級(jí)、渠道拓展及產(chǎn)業(yè)鏈整合等變革，同時(shí)需平衡升級(jí)與大眾市場(chǎng)基本盤(pán)。方源資本以16.8億元收購(gòu)吉香居92%股權(quán)，是看中其頭部地位、渠道稀缺性、治理基礎(chǔ)及賽道潛力，旨在通過(guò)優(yōu)化運(yùn)營(yíng)釋放其價(jià)值，實(shí)現(xiàn)資本增值。

01

草根逆襲的“泡菜大王”

隨著工商變更完成，吉香居創(chuàng)始人丁文軍已徹底退出，這家深耕泡菜賽道二十余年的川味龍頭，正式告別創(chuàng)始時(shí)代。

吉香居成立于2000年12月，注冊(cè)資本3.6億元，主營(yíng)食品生產(chǎn)、銷售及互聯(lián)網(wǎng)銷售，現(xiàn)已完成企業(yè)類型變更，由股份有限公司轉(zhuǎn)為其他有限責(zé)任公司，現(xiàn)由川香四溢(上海)食品有限公司、眉山未來(lái)里科技合伙企業(yè)(有限合伙)、眉山吉瑞企業(yè)管理合伙企業(yè)(有限合伙)等共同持股。

17歲時(shí)，他便騎著自行車往返于眉州與成都之間賣菜，后來(lái)用拖拉機(jī)販運(yùn)蔬菜，成為村里首批“萬(wàn)元戶”。上世紀(jì)90年代，已在貴州擁有食品加工廠的他，因回鄉(xiāng)目睹菜農(nóng)賣菜難，毅然投身泡菜賽道，并砸下全部積蓄150萬(wàn)元建廠。

2000年，吉香居食品股份有限公司應(yīng)運(yùn)而生。在眉山當(dāng)?shù)嘏莶藦S林立的環(huán)境下，丁文軍另辟蹊徑，通過(guò)“蔬菜基地+合作社”的模式，以保護(hù)價(jià)保障原料收購(gòu)，逐步在峨眉山、瓦屋山等地建設(shè)蔬菜種植基地。

在丁文軍的帶領(lǐng)下，吉香居逐步確立行業(yè)地位：2011年獨(dú)家起草國(guó)內(nèi)泡菜行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)；2013年獲批設(shè)立博士后創(chuàng)新實(shí)踐基地及國(guó)家泡菜加工技術(shù)研究中心。而丁文軍本人也當(dāng)選四川省泡菜協(xié)會(huì)會(huì)長(zhǎng)，并參與了《泡菜》國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)的制定，使企業(yè)成長(zhǎng)為細(xì)分賽道的“隱形冠軍”。

歷經(jīng)20多年發(fā)展，吉香居已成長(zhǎng)為集研發(fā)、生產(chǎn)、銷售于一體的現(xiàn)代化食品企業(yè)，手握“吉香居”“川至美”“暴下飯”三大核心品牌，開(kāi)味泡菜、紅油豇豆等產(chǎn)品暢銷國(guó)內(nèi)，遠(yuǎn)銷全球20余個(gè)國(guó)家，穩(wěn)居泡菜、下飯菜細(xì)分賽道龍頭。

數(shù)據(jù)顯示，吉香居在醬腌菜細(xì)分領(lǐng)域占據(jù)領(lǐng)先地位。根據(jù)第三方機(jī)構(gòu)“馬上贏情報(bào)站”統(tǒng)計(jì)，2025年第三季度，其在醬腌菜類目中銷量?jī)H次于涪陵榨菜，位列行業(yè)第二。另?yè)?jù)2024年11月，全球新經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)第三方機(jī)構(gòu)艾媒咨詢iiMedia Research發(fā)布的市場(chǎng)地位認(rèn)證顯示，吉香居獲“下飯泡菜全國(guó)銷量第一”稱號(hào)，旗下品牌“暴下飯”則獲得“下飯醬連續(xù)5年全網(wǎng)銷量第一”稱號(hào)。

02

接盤(pán)方是誰(shuí)？

如果說(shuō)吉香居是草根闖出來(lái)的“泡菜大王”，那接盤(pán)它的方源資本，就是消費(fèi)圈里最會(huì)“買、整、抬、賣”的頂級(jí)玩家。

官網(wǎng)顯示，方源資本是一家亞洲領(lǐng)先的市場(chǎng)化運(yùn)作的獨(dú)立私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，專注于投資從該區(qū)域日益增長(zhǎng)的中產(chǎn)階層、不斷擴(kuò)大的國(guó)內(nèi)消費(fèi)以及更趨專業(yè)的工業(yè)化趨勢(shì)中受益的行業(yè)，憑借穿越周期的投資經(jīng)驗(yàn)、深厚的行業(yè)知識(shí)和運(yùn)營(yíng)管理專長(zhǎng)，幫助企業(yè)轉(zhuǎn)型并實(shí)現(xiàn)其最大潛能。

在投資市場(chǎng)上，方源資本以其“精準(zhǔn)捕手”的風(fēng)格著稱。這家由新加坡主權(quán)財(cái)富基金——淡馬錫舊部掌舵的機(jī)構(gòu)，在資金實(shí)力、投資視野與產(chǎn)業(yè)資源上均屬第一梯隊(duì)。

公開(kāi)資料顯示，方源資本重點(diǎn)投資于消費(fèi)、媒體和技術(shù)、醫(yī)療健康、工業(yè)及金融服務(wù)等領(lǐng)域，尤其在消費(fèi)賽道布局深遠(yuǎn)，其投資名單幾乎涵蓋中國(guó)消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)的半壁江山，所投企業(yè)多為賽道頭部，例如CFB集團(tuán)、分眾傳媒、美團(tuán)點(diǎn)評(píng)、智聯(lián)招聘、貓眼娛樂(lè)、老百姓大藥房、朗迪制藥等。

圖源：公司官網(wǎng)

方源資本最為人稱道的投資案例，是對(duì)高端戶外品牌始祖鳥(niǎo)的母公司——亞瑪芬體育(AS.US)的收購(gòu)與資本運(yùn)作。2019年，方源資本聯(lián)合安踏體育、騰訊及Lululemon創(chuàng)始人Chip Wilson組成財(cái)團(tuán)，以約360億元人民幣(46億歐元)的總對(duì)價(jià)完成收購(gòu)。其中，方源資本出資占比約21.40%，對(duì)應(yīng)成本約9.8億美元(按當(dāng)時(shí)匯率計(jì)，約合70億人民幣)。

收購(gòu)后，方源資本深度參與公司治理與戰(zhàn)略重整，推動(dòng)其全球業(yè)務(wù)擴(kuò)張。2024年，亞瑪芬體育成功在紐約證券交易所上市。上市后不久，方源資本便開(kāi)始減持，通過(guò)三次套現(xiàn)(2021年約66億人民幣 + 2023年IPO約18.8億人民幣 + 2025年約93.4億人民幣)，方源資本在投資亞瑪芬體育的數(shù)年間，已累計(jì)實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金回報(bào)約178.2億元人民幣，早已超過(guò)當(dāng)時(shí)投入的成本的2.5倍。

圖源：罐頭圖庫(kù)

值得一提的是，減持后，方源資本仍持有亞瑪芬體育約6.2%的股權(quán)。以2026年3月18日亞瑪芬體育收盤(pán)價(jià)33.66美元/股計(jì)算，這部分剩余股權(quán)的市值仍高達(dá)約12.07億美元(約合83億元人民幣)。

方源資本在國(guó)內(nèi)消費(fèi)領(lǐng)域的另一知名運(yùn)作是收購(gòu)CFB(中國(guó)食品飲料集團(tuán))，該集團(tuán)在大中華區(qū)擁有DQ與棒約翰(Papa John's)兩大國(guó)際品牌特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，此外，還涉足西式融合餐廳Brut Eatery悅璞食堂和中式面館金玡居。

2022年，方源資本以約1.6億美元(約10億人民幣)從瑞典私募巨頭殷拓集團(tuán)(EQT AB)手中接過(guò)了CFB的控股權(quán)，在資本運(yùn)作下，截至2025年末，DQ在中國(guó)市場(chǎng)(由CFB運(yùn)營(yíng)的南方區(qū)域?yàn)橹?門(mén)店數(shù)已突破1800家，成為中國(guó)市場(chǎng)的“冰雪女王”。2026年初，方源資本被曝計(jì)劃出售CFB，估值5億美元(約35億人民幣)，這“一買一賣”的操作，讓方源資本至少賺回25億元人民幣。

03

“IPO釘子戶”的上市夢(mèng)能實(shí)現(xiàn)嗎?

吉香居與千禾味業(yè)(603027.SH)淵源頗深，二者可謂“本是同根生”。

據(jù)千禾味業(yè)招股書(shū)披露，2000年吉香居成立時(shí)，丁文軍、李文學(xué)分別持股30%、20%，千禾味業(yè)實(shí)控人伍超群、伍學(xué)明、伍超全各持股17%、17%、16%。

2011年，伍氏兄弟悉數(shù)轉(zhuǎn)讓所持吉香居全部股權(quán)退出，其中伍超全將16%股份轉(zhuǎn)讓給丁文軍，李文學(xué)向丁文軍轉(zhuǎn)讓5%股份;伍超群、伍學(xué)明與李文學(xué)合計(jì)持有的49%股權(quán)，以約3188.92萬(wàn)元對(duì)價(jià)出售給韓國(guó)希杰第一制糖株式會(huì)社(下稱：希杰第一)，自此千禾味業(yè)與吉香居的關(guān)聯(lián)關(guān)系終止。

上述招股書(shū)同時(shí)披露，在股權(quán)轉(zhuǎn)讓之前，也就是2010年，吉香居營(yíng)業(yè)收入1.23億元，凈利潤(rùn)2452.44萬(wàn)元。

隨著營(yíng)收不斷上漲，2016年，希杰第一增持吉香居，持股比例升至60%，累計(jì)收購(gòu)價(jià)385億韓元，約合人民幣1.82億元。

7年后，2023年7月，據(jù)韓國(guó)《亞洲日?qǐng)?bào)》消息，希杰第一以約3000億韓元(約合人民幣16.8億元)出售所持吉香居全部股份，收購(gòu)方為紅杉資本(Sequoia Capital)、騰訊投資(Tencent Investment)及吉香居管理團(tuán)隊(duì)。交易完成后，創(chuàng)始人丁文軍重新成為實(shí)際控制人，持股約31.24%，紅杉資本通過(guò)HSG持股23%為第二大股東，騰訊持股約8.43%。彼時(shí)，希杰第一稱，出售吉香居后，將在華業(yè)務(wù)重心聚焦必品閣等韓國(guó)食品，所得資金用于鞏固財(cái)務(wù)健全性。

一個(gè)事實(shí)是，吉香居的銷售額并不低，但卻被資本市場(chǎng)遺忘。韓國(guó)希杰食品在退出吉香居時(shí)披露，2022年吉香居銷售規(guī)模約為2091億韓元(約合人民幣9.89億元)。

圖源：罐頭圖庫(kù)

根據(jù)其前任控股股東韓國(guó)希杰食品在退出時(shí)披露的數(shù)據(jù)，2022年吉香居的銷售額已達(dá)約2091億韓元(約合人民幣9.89億元)。然而，與同處川味調(diào)味品賽道的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，其資本化進(jìn)程已落后。

2016年3月7日，千禾味業(yè)(603027.SH)成功登陸上交所主板;2019年4月16日，天味食品(603317.SH)緊隨其后，也在上交所掛牌上市，并于2025年10月向港交所發(fā)起沖擊。相比之下，同為“川味三巨頭”之一的吉香居，上市之路卻略顯坎坷。

吉香居的IPO長(zhǎng)跑始于2020年10月，當(dāng)時(shí)與華興證券簽署了創(chuàng)業(yè)板上市輔導(dǎo)協(xié)議，并于2021年2月將保薦機(jī)構(gòu)變更為民生證券。然而，五年時(shí)間、累計(jì)19次的輔導(dǎo)報(bào)告遞交，并未能將其送入資本市場(chǎng)。根據(jù)民生證券在2026年1月披露的最新一期上市輔導(dǎo)工作進(jìn)展報(bào)告，公司仍存在股東變動(dòng)、董監(jiān)高調(diào)整、募投項(xiàng)目未定及財(cái)務(wù)內(nèi)控等多重待解決問(wèn)題，上市前景不明。

與此同時(shí)，吉香居面對(duì)的挑戰(zhàn)不小。

根據(jù)第三方機(jī)構(gòu)“馬上贏情報(bào)站”發(fā)布的《2025食品品類趨勢(shì)報(bào)告》，調(diào)味品市場(chǎng)增長(zhǎng)已顯著放緩，2025年整體銷售額同比增速接近零增長(zhǎng)。其中，醬腌菜與中式調(diào)味醬成為下滑最明顯的子品類，銷售額同比跌幅均接近或超過(guò)5%。報(bào)告分析指出，這主要受“三減三健”健康飲食趨勢(shì)影響，消費(fèi)者轉(zhuǎn)向低鹽、低鈉產(chǎn)品，直接沖擊了以傳統(tǒng)高鹽工藝為主的醬腌菜行業(yè)。

行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)也趨于白熱化，2024年，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手天味食品發(fā)布《關(guān)于禁止經(jīng)銷商經(jīng)營(yíng)相關(guān)競(jìng)品的通知》，明確禁止其“好人家”菜譜式調(diào)料系列的經(jīng)銷商同時(shí)經(jīng)營(yíng)和銷售“吉香居”的同類產(chǎn)品，此舉被外界解讀為通過(guò)“二選一”來(lái)鞏固渠道。

彼時(shí)，福建華策品牌定位咨詢創(chuàng)始人詹軍豪在接受“藍(lán)鯨新聞”采訪時(shí)分析認(rèn)為，吉香居與天味食品的產(chǎn)品線存在重疊，尤其在菜譜式復(fù)合調(diào)味料領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)直接。天味食品的禁令，一方面是出于確保經(jīng)銷商資源聚焦于自身產(chǎn)品的考量，另一方面也是為了防范吉香居在部分區(qū)域或渠道對(duì)其市場(chǎng)份額的潛在侵蝕。

河南澤槿律師事務(wù)所主任付建分析稱，未來(lái)吉香居或更聚焦品牌高端化、產(chǎn)品創(chuàng)新及渠道優(yōu)化，加速全國(guó)市場(chǎng)滲透，甚至探索國(guó)際化。但調(diào)味品行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，吉香居需平衡傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)與變革節(jié)奏，避免脫離大眾市場(chǎng)根基。

他進(jìn)一步指出，吉香居作為細(xì)分龍頭，通過(guò)資本注入可快速整合資源，提升市場(chǎng)份額。此次方源資本控股后形成的一股獨(dú)大股權(quán)結(jié)構(gòu)，可大幅減少?zèng)Q策內(nèi)耗，為其上市掃清關(guān)鍵的規(guī)范性障礙。

你吃過(guò)吉香居的“國(guó)民下飯菜”嗎?你認(rèn)為方源資本接手后，吉香居能圓夢(mèng)IPO嗎?評(píng)論區(qū)留言吧!