2025年3月16日晚，貝殼發(fā)布了全年財(cái)報(bào)

數(shù)字看起來(lái)還過(guò)得去：凈收入946億元，同比微增1.2%，非房產(chǎn)交易業(yè)務(wù)占比首次達(dá)到41%的歷史高點(diǎn)。彭永東在財(cái)報(bào)聲明里說(shuō)，“真正能夠穿越周期的能力，來(lái)自于持續(xù)為消費(fèi)者創(chuàng)造真實(shí)價(jià)值?！?/p>

但有一組數(shù)字，他沒(méi)提。

2025年，貝殼凈利潤(rùn)29.9億元。2024年是40.78億，2023年是58.9億。三年，單向下行。2025年的凈利潤(rùn)，已經(jīng)接近2020年貝殼赴美上市首年的水平——那一年，公司剛剛跑通模型，還在證明自己能掙錢(qián)。

更難看的數(shù)字在第四季度：Q4凈利潤(rùn)只剩8200萬(wàn)，同比跌去86%。Q4單季GTV暴跌36.7%，新房更跌41.7%。貝殼沒(méi)有提這些，只說(shuō)“全年凈收入增長(zhǎng)1.2%”。

有人會(huì)說(shuō)，這是市場(chǎng)的問(wèn)題，不是貝殼的問(wèn)題。這話說(shuō)對(duì)了一半。2025年上半年市場(chǎng)回暖，政策刺激效果顯現(xiàn)，貝殼收入同比增長(zhǎng)24.1%，Q2和Q3凈利潤(rùn)也確實(shí)守住了——和2024年同期基本持平。貝殼的AI布局在這段時(shí)間起了一點(diǎn)作用：運(yùn)營(yíng)費(fèi)用占收入比全年下降1.4個(gè)百分點(diǎn)，租賃業(yè)務(wù)AI改造后資管經(jīng)理月人均在管房源從90套漲到130套。市場(chǎng)好，AI確實(shí)在幫忙

但Q4市場(chǎng)一轉(zhuǎn)冷，GTV跌了36.7%，凈利潤(rùn)從9.98億直接跌到8200萬(wàn)。AI節(jié)省的那點(diǎn)成本，在交易量的崩塌面前歸零。

這說(shuō)明貝殼的利潤(rùn)和市場(chǎng)高度正相關(guān)，市場(chǎng)好它才好，市場(chǎng)不好它沒(méi)有任何緩沖。更深的問(wèn)題在于：經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)連續(xù)兩年加速下滑——2024年跌26.4%，2025年跌30.4%。市場(chǎng)回暖的時(shí)候利潤(rùn)沒(méi)有同步放大，市場(chǎng)下行的時(shí)候利潤(rùn)跌得很慘。這個(gè)不對(duì)稱，才是貝殼真正的困境。

一套自己給自己設(shè)計(jì)的方案

公司在為擴(kuò)張買(mǎi)單，高管的激勵(lì)方案卻從來(lái)沒(méi)有跟著一起承壓。

2022年5月，貝殼港股上市前幾天，董事會(huì)向彭永東授予7182萬(wàn)受限制A類股，向聯(lián)合創(chuàng)始人單一剛授予5387萬(wàn)股，合計(jì)1.26億股。這套方案有三個(gè)關(guān)鍵細(xì)節(jié)

第一，沒(méi)有業(yè)績(jī)對(duì)賭。公司虧損照拿，公司賺了也照拿——2021年和2022年貝殼連續(xù)兩年虧損，彭永東薪酬從847萬(wàn)跳到4.75億。第二，采用直線攤銷法，分五年在財(cái)報(bào)里逐年確認(rèn)為薪酬費(fèi)用，跟當(dāng)年經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)完全脫鉤。這意味著利潤(rùn)下滑改變不了任何事情，這筆錢(qián)是板上釘釘?shù)摹?strong>第三，股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用計(jì)入運(yùn)營(yíng)費(fèi)用，不直接體現(xiàn)為現(xiàn)金流出，讓外界容易忽略它對(duì)利潤(rùn)的真實(shí)侵蝕。

值得一問(wèn)的是：這套方案是怎么通過(guò)的？貝殼的董事會(huì)里有獨(dú)立董事，審計(jì)委員會(huì)的職責(zé)包括監(jiān)督高管薪酬。但2022年港股上市時(shí)，彭永東和單一剛已經(jīng)通過(guò)投票權(quán)結(jié)構(gòu)實(shí)際控制公司——彭永東投票權(quán)22.1%，單一剛10.3%，兩人聯(lián)手超過(guò)三分之一。這不是一家公司在激勵(lì)高管，這是高管在激勵(lì)自己。

結(jié)果是：2022年至2024年，兩人合計(jì)薪酬約29億元，占同期貝殼凈利潤(rùn)的32%。彭永東是規(guī)則的制定者，也是最大的受益者

4月，他宣布捐贈(zèng)900萬(wàn)A類股，市值約4.4億港元，一半給經(jīng)紀(jì)人家庭醫(yī)療，一半給應(yīng)屆生租房。發(fā)生在爭(zhēng)議最高峰的第二天，輿論短暫平息。

但這筆賬拆開(kāi)來(lái)看并不復(fù)雜。捐贈(zèng)的4.4億，不到他三年股權(quán)激勵(lì)收入的六分之一。捐贈(zèng)完成后，他依然持有約1.73億股，投票權(quán)22.1%，剩余持股市值超過(guò)90億港元。他依然是控股股東。

那套無(wú)門(mén)檻的激勵(lì)方案，經(jīng)紀(jì)人沒(méi)有任何話語(yǔ)權(quán)

誰(shuí)在為周期買(mǎi)單

要理解經(jīng)紀(jì)人為什么分不到錢(qián)，先得理解貝殼是一臺(tái)什么機(jī)器。

左暉當(dāng)年發(fā)明ACN（經(jīng)紀(jì)人合作網(wǎng)絡(luò)），邏輯是打破信息壟斷：不同品牌經(jīng)紀(jì)人共享房源，完成交易后按貢獻(xiàn)分傭。這在2010年代是真正的行業(yè)革新。但網(wǎng)絡(luò)的規(guī)模越大，平臺(tái)的抽成邏輯就越牢固

今天的貝殼，二手房買(mǎi)賣雙方合計(jì)抽傭約3%，新房渠道傭金率4%至10%不等，部分城市加盟商被抽走的比例高達(dá)23%。門(mén)店每月繳納固定平臺(tái)使用費(fèi)，不管有沒(méi)有開(kāi)單。新人簽“借薪制”合同，沒(méi)開(kāi)單不只是沒(méi)收入，是倒欠公司錢(qián)。

這套結(jié)構(gòu)在樓市繁榮期能運(yùn)轉(zhuǎn)——蛋糕夠大，各方都有得分。但2021年之后，全國(guó)新建商品房銷售額從18萬(wàn)億跌到2024年的9.67萬(wàn)億，腰斬。蛋糕縮了一半，抽傭比例沒(méi)有跟著降。降的是經(jīng)紀(jì)人拿到的那部分

數(shù)字印證了這一點(diǎn)。2024年上半年，貝殼外部分傭同比下降22.1%，內(nèi)部傭金薪酬下降13.8%。同期毛利率卻在提升。平臺(tái)把成本壓力向下轉(zhuǎn)移了。廣州南沙的案例提供了一個(gè)詳細(xì)的切口：2024年6月，貝殼將當(dāng)?shù)匦路拷灰壮閭虮壤险{(diào)至23%，彼時(shí)樓市成交低迷，經(jīng)紀(jì)人普遍靠刷信用卡度日。貝殼的回應(yīng)是：組織專項(xiàng)會(huì)議，與店?yáng)|進(jìn)行了深入交流

2024年，貝殼平臺(tái)經(jīng)紀(jì)人人均年收入約7.42萬(wàn)元，月均6000出頭。2025年年底活躍經(jīng)紀(jì)人44.5萬(wàn)，規(guī)模與去年基本持平，但Q4市場(chǎng)成交量暴跌——同樣多的人，分更少的傭金。彭永東2024年的薪酬，是經(jīng)紀(jì)人人均年收入的5399倍。

貝殼的AI確實(shí)在提效——經(jīng)紀(jì)人助手“來(lái)客”覆蓋超40萬(wàn)經(jīng)紀(jì)人，使用者成交轉(zhuǎn)化率比不用的高3倍。但效率提升的收益沒(méi)有流向經(jīng)紀(jì)人。市場(chǎng)好的時(shí)候，平臺(tái)截留了效率紅利；市場(chǎng)不好的時(shí)候，損失往下轉(zhuǎn)移給經(jīng)紀(jì)人。AI是平臺(tái)的工具，不是經(jīng)紀(jì)人的

貝殼的全國(guó)口徑二手房市占率約28%-30%，這個(gè)數(shù)字看起來(lái)不算高。但房地產(chǎn)是高度區(qū)域化的生意：鏈家在北京的市場(chǎng)份額在55%-60%。再算上樓盤(pán)字典——這個(gè)覆蓋全國(guó)2.4億套房源、靠40多萬(wàn)經(jīng)紀(jì)人實(shí)地勘察積累起來(lái)的數(shù)據(jù)庫(kù)，經(jīng)紀(jì)人一旦離開(kāi)平臺(tái)，失去的不只是客源，是整個(gè)數(shù)據(jù)網(wǎng)絡(luò)的訪問(wèn)權(quán)——貝殼在核心城市的實(shí)質(zhì)控制力，遠(yuǎn)比全國(guó)數(shù)字顯示的要強(qiáng)

這種控制力在市場(chǎng)下行時(shí)的真正價(jià)值，不是掙更多錢(qián)，而是有能力決定誰(shuí)來(lái)承擔(dān)損失。市場(chǎng)最冷的時(shí)候，貝殼的解法不是降抽傭，而是提。廣州南沙那個(gè)例子就發(fā)生在樓市最冷的時(shí)候。沒(méi)有這種控制力，加盟商早就出走了。但他們出走不了，所以只能接受。

穿越周期的能力，彭永東說(shuō)，來(lái)自于持續(xù)為消費(fèi)者創(chuàng)造真實(shí)價(jià)值

但價(jià)值是誰(shuí)在創(chuàng)造，錢(qián)又流向了哪里——財(cái)報(bào)里的數(shù)字，已經(jīng)給出了答案

那44萬(wàn)經(jīng)紀(jì)人知道答案。

他們每天跑樓梯、量戶型、陪看房，撐起了3.18萬(wàn)億的成交額，撐起了946億的凈收入。他們也知道，當(dāng)公司宣布“效率驅(qū)動(dòng)”轉(zhuǎn)型的時(shí)候，沒(méi)有任何一份公告說(shuō)，他們的分成比例會(huì)跟著一起動(dòng)。

到底是誰(shuí)在帶著貝殼穿越周期