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營收、凈利雙雙增長，騰訊音樂（1698.HK）的投資者卻選擇用腳投票。

3月17日，騰訊音樂發(fā)布2025年第四季度及全年業(yè)績公告。2025年全年，騰訊音樂的營收同比增長15.8%至329億元，歸母凈利潤同比增長66.4%至110.6億元。

具體到去年第四季度，騰訊音樂實現(xiàn)營收86.4億元，同比增長15.9%；歸母凈利潤22億元，同比增長12.6%；經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤為24.9億元，同比增長9.0%。

全年業(yè)績創(chuàng)新高，騰訊音樂股價卻出現(xiàn)大跌。3月18日，騰訊音樂港股股價大跌21.82%至44.72港元/股，總市值跌至1385億港元。將時間線拉長，自去年9月以來，騰訊音樂股價一路下行，最新股價已較高點腰斬。

騰訊音樂亮眼的業(yè)績表現(xiàn)背后，公司正面臨內(nèi)部、外部的雙向壓力。一方面，公司近年來月活數(shù)量持續(xù)下跌，付費用戶數(shù)雖然仍在增長，但增速卻越來越低，這或許意味著公司“發(fā)掘”存量用戶越來越難。

另一方面，外部的競爭持續(xù)加劇，字節(jié)旗下的汽水音樂、番茄音樂在過去一年中快速搶占市場，加之AI音樂崛起，騰訊音樂曾花大力氣構筑的“版權”護城河面臨挑戰(zhàn)。

華泰證券研報表示，考慮到行業(yè)競爭加劇，其小幅下調(diào)公司2026年、2027年的盈利預測，預計2026年、2027年經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤為99.6億元、112.8億元，增速下調(diào)至3.87%、13.23%。

付費用戶增速放緩

騰訊音樂是國內(nèi)知名的在線音樂與音頻娛樂平臺，旗下?lián)碛蠶Q音樂、酷狗音樂、酷我音樂、全民K歌等創(chuàng)新型音樂產(chǎn)品。

在線音樂訂閱業(yè)務是騰訊音樂收入的主要來源。2025年，該業(yè)務收入同比增長16.0%至176.6億元，在總營收中的占比達到53.7%。

近年來，在月活下滑的大背景下，騰訊音樂通過挖掘、培養(yǎng)用戶的付費習慣，拉升業(yè)績表現(xiàn)。例如，為了打造差異化的付費體驗，騰訊音樂持續(xù)擴充超級會員權益，帶動了超級會員數(shù)量增長。2025年二季度，公司超級會員數(shù)量為1500萬，到年底時已增至2000萬。

2025年四季度，騰訊音樂在線音樂服務的付費用戶數(shù)量同比提升5.3%至1.27億，單個付費用戶月均收入同比增長7.2%至11.9元。

但相較于過去幾年，付費用戶的增速已經(jīng)開始放緩。2023年、2024年四季度，騰訊音樂付費用戶增長速度分別為20.6%、13.4%。

為了找到新的增長點，騰訊音樂開始加大力度布局在線音樂非訂閱業(yè)務，這部分業(yè)務主要包括廣告、演唱會和藝人周邊商品等。

騰訊音樂在2025年舉辦了多場旗艦級線下活動，如為G-DRAGON權志龍操盤2025年大型巡演。此外，公司還與Ed Sheeran合作，為其新專輯《Play》打造KIT版本，并推出虞書欣典藏版實體專輯《Spicy Honey》、張藝興“大航海?無遠弗屆”巡演特別紀念禮盒、鹿晗《穿越四季來見你 — 2025亞洲巡演紀念冊》等一系列巡演相關商品。

在最新財報中，騰訊音樂首次公布了在線音樂非訂閱業(yè)務收入表現(xiàn)，2025年同比增長39.2%至90.7億元，占公司總營收的比重達到27.6%。

不過，非訂閱業(yè)務收入的增長可能會對騰訊音樂的毛利率產(chǎn)生負面影響。公司在財報中表示，線下演出收入的增長對毛利率的提升幅度產(chǎn)生了一定的抵銷作用。

值得注意的是，隨著騰訊音樂的業(yè)務模式發(fā)生變化，廣告及其他與IP相關業(yè)務持續(xù)擴大，以及為在線音樂訂閱提供多層級會員服務，導致每位付費會員對整體業(yè)務的貢獻存在差異，因此公司決定愈加聚焦以收入和利潤作為核心績效指標。受此影響，公司決定自2026年一季度起，停止披露月活用戶、付費用戶數(shù)等指標，改為每年披露一次年末音樂服務付費用戶總數(shù)。

外部競爭加劇

在在線音樂市場中，字節(jié)系汽水音樂、番茄音樂兩大APP的崛起，已經(jīng)對現(xiàn)有市場格局產(chǎn)生沖擊。

騰訊音樂旗下共有三款在線音樂APP，分別為QQ音樂、酷狗音樂、酷我音樂。其中，QQ音樂主要依靠品質(zhì)、潮流等特質(zhì)，通過訂閱付費模式占據(jù)高端市場?？峁芬魳贰⒖嵛乙魳穭t主打下沉市場，主要拓展免費用戶。

隨著汽水音樂上線，酷狗音樂、酷我音樂開始面臨競爭。汽水音樂依托抖音的流量傾斜、算法加持以及“免費策略”，吸引了大量不想依靠“主動搜索”聽歌、沒有音樂付費習慣的用戶，直接沖擊了酷狗音樂、酷我音樂所在的下沉市場。

據(jù)QuestMobile數(shù)據(jù)，2025年汽水音樂、番茄音樂月活增長迅猛。2025年12月，汽水音樂和番茄音樂的月活用戶分別為1.4億和0.52億，在在線音樂APP中分別排行第4位、第6位。同月，汽水音樂的新安裝用戶數(shù)在行業(yè)內(nèi)居首，達到2075萬，番茄音樂也達到了1099萬。

相比之下，騰訊音樂的月活近年來持續(xù)下滑。最新財報顯示，2025年第四季度，騰訊音樂月活躍用戶數(shù)同比下降5.0%至5.28億，這是2023年以來連續(xù)第12個季度出現(xiàn)同比下滑。據(jù)QuestMobile數(shù)據(jù)，截至2025年9月底，QQ音樂、酷狗音樂、酷我音樂三大APP的月活全部同比下跌。

騰訊音樂面對的外部競爭不止于此。隨著AI技術的發(fā)展，AI音樂開始在音樂行業(yè)中加速蔓延。據(jù)法國流媒體音樂平臺迪澤音樂網(wǎng)（Deezer）去年11月估算，每天約有5萬首AI生成歌曲被上傳至該平臺。

面對AI音樂的崛起，汽水音樂已經(jīng)開始進行布局，不但積極接納AI音樂內(nèi)容，還推出了"AI音樂創(chuàng)作實驗室"，支持AI作詞、AI作曲等功能，幫助AI音樂實現(xiàn)規(guī)模化供給。

對于騰訊音樂而言，AI音樂的發(fā)展正在侵蝕其斥重金打造的版權護城河。為了保持自身的競爭力，騰訊音樂同樣也在尋求AI賦能。騰訊音樂首席執(zhí)行官梁柱表示：面對AI技術的日新月異與消費者需求的不斷變化，我們始終保持敏銳，在多個領域主動布局，以更好地服務用戶，強化內(nèi)容與平臺的正向飛輪效應。

目前，騰訊音樂也設立了一站式AI音樂制作平臺。財報顯示，該平臺目前已覆蓋超15萬音樂人與千萬級用戶，契合了AIGC對數(shù)字娛樂產(chǎn)業(yè)的改造趨勢。但這一改變能否讓公司重拾競爭力，仍待市場給出答案。

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