騰訊剛發(fā)了25年年報(bào)和Q4季報(bào)，總的來(lái)說(shuō)，有喜有憂。

一、騰訊的收入增長(zhǎng)，有邊際效益

25年騰訊的毛利潤(rùn)的增速，高于收入的增速，而且高出不少，也就是說(shuō)，漲收入的同時(shí)，不用等比例增加成本。

騰訊25年的收入同比增長(zhǎng)14%，毛利同比增長(zhǎng)21%。

原因是，騰訊最核心的三大業(yè)務(wù)，增值服務(wù)、營(yíng)銷服務(wù)（就是廣告收入）和金融科技企業(yè)服務(wù)，毛利率都提升了，已經(jīng)連續(xù)三年都是如此了。

而且，騰訊的Non-IFRS 經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)2806.6 億元，同比增18%，自由現(xiàn)金流 1826億元，同比增18%，都高于收入的增速，說(shuō)明騰訊從最初的收入開(kāi)始，一步一步轉(zhuǎn)化為毛利、凈利、最后到現(xiàn)金的過(guò)程中，始終是一個(gè)高效的形態(tài)。

如果更進(jìn)一步來(lái)看，相比2024年，騰訊25年全年新增收入915.1億元，只多了181.6億元收入成本，卻多了733.5億元毛利。

換句話說(shuō)，25年騰訊的增量毛利率，相當(dāng)于80%。

這說(shuō)明，騰訊2025年的新增收入的“質(zhì)量”都非常高，原因就是前述三大業(yè)務(wù)的毛利率，同時(shí)都在邊際增長(zhǎng)。

順帶提一句，騰訊云居然也開(kāi)始盈利了，雖然是所謂的經(jīng)調(diào)整經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，但相比幾年前這個(gè)指標(biāo)是負(fù)的，現(xiàn)在有種虧損多年的媳婦兒熬成婆的感覺(jué)。

二、騰訊的成本項(xiàng)里，其實(shí)占比變化都不大，要說(shuō)有變化且大家最關(guān)注的，肯定是AI了。

25年Q4， 騰訊花在AI產(chǎn)品的成本和費(fèi)用，是70億元人民幣，而25全年為180億元人民幣。

其中，包括混元的人才、數(shù)據(jù)與訓(xùn)練投入，以及元寶的推理和營(yíng)銷投入，但不包括支持現(xiàn)有產(chǎn)品和服務(wù)的 AI 項(xiàng)目，也不包括為騰訊云對(duì)外業(yè)務(wù)采購(gòu)的 GPU。

而且，騰訊宣布26年對(duì)AI產(chǎn)品的投資，將較25年增加一倍以上。

但是，資本市場(chǎng)最擔(dān)心的一點(diǎn)是，由于要投資AI，26年的股票回購(gòu)會(huì)變少，但是會(huì)增加股息。

“Given we see high return opportunities from investing in AI , we will likely buy back lower value of our shares versus 2025 to fund investment in AI, while increasing our dividends”

其實(shí)25年的回購(gòu)，已經(jīng)相較24年減少50%了，主要還是因?yàn)殡S著騰訊股價(jià)的回升，回購(gòu)的性價(jià)比顯著降低，在25年10月的時(shí)候，其實(shí)差點(diǎn)騰訊股價(jià)要登上700港幣了。（很多21年春節(jié)追高騰訊的人，或許在當(dāng)時(shí)及時(shí)解套了，如果他們沒(méi)刪掉他們的券商app的話。）

而騰訊25年的股息，其實(shí)還是不錯(cuò)的，分紅率如果按照IFRS口徑算，有20%，按non-IFRS口徑算，也有17%。

不過(guò)，雖然現(xiàn)在的騰訊，一副all in AI的樣子，連小馬哥本尊都已經(jīng)多次下場(chǎng)，親自為龍蝦代言了。然而實(shí)際上，在BAT三巨頭里（b=bytedance），騰訊的AI暫時(shí)依然是相對(duì)落后的，。

好消息是，騰訊終于不再把主要投入放在元寶上了。這次財(cái)報(bào)里，騰訊正式官方確認(rèn)了一件事，就是會(huì)在微信里做agent，智能體，而不僅僅是那種@元寶的問(wèn)答式的AI。

如下圖所示的幾種能力，其實(shí)還是基于chatbox問(wèn)答模式+推理能力的AI，而非幫助用戶完成任務(wù)的智能體。

微信自己做大模型這件事，其實(shí)之前The Information也報(bào)告過(guò)，詳情可見(jiàn)：Tencent Joins China’s AI Agent Race With‘Top-Secret’ WeChat Project

三、互聯(lián)網(wǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)，依然是時(shí)長(zhǎng)之戰(zhàn)。

微信的月活，雖然去年已經(jīng)破了14億，但qq的月活應(yīng)該今年大概率會(huì)跌破5億。

：如今的視頻號(hào)，已然是一個(gè)龐然大物，截至25年12月，它有6.3億的DAU，人均每日用時(shí)長(zhǎng)73分鐘。是的，快手很早就已經(jīng)只是短視頻領(lǐng)域的老三了。而這件事，。

而且，如果以總時(shí)長(zhǎng)total time spent計(jì)算，同比增長(zhǎng)超過(guò)20%，增速依然快于抖音和快手。（巧的是，小程序在2025年Q4的用戶總使用時(shí)長(zhǎng)，也同比增長(zhǎng)了20%）

如今的視頻號(hào)，已經(jīng)不僅僅是活躍度不錯(cuò)而已，它還在商業(yè)化上取得了不俗的成績(jī)。

相比于朋友圈廣告加載率的克制，視頻號(hào)的廣告加載率已經(jīng)來(lái)到了5%，eCPM是63元。

據(jù)說(shuō)，26年加載率要做到7.5%。但我覺(jué)得是不是太高了，雖然相比抖音，這還挺低的。

視頻號(hào)的整體廣告收入，在25年全年達(dá)到了大概430-440億，26年可能可以沖擊一下600億。

而且還不只廣告，2025年，視頻號(hào)的電商GMV達(dá)到了4330億，增速 74.6%，預(yù)計(jì)2026年可以保持30%-40%增速。

雖然單看視頻號(hào)的發(fā)展，真是一片欣欣向榮，但是，其實(shí)在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的時(shí)長(zhǎng)之爭(zhēng)里，騰訊已經(jīng)逐步被字節(jié)反超了。

高盛的研報(bào)顯示，在25年的9月，雙方旗下的所有app時(shí)長(zhǎng)加總，基本就打平了，但到了今年年1月，字節(jié)系已經(jīng)明確領(lǐng)先騰訊系大概3%了。

當(dāng)然，這鍋其實(shí)不怪微信，微信還在正增長(zhǎng)，騰訊系的時(shí)長(zhǎng)份額占比降低，主要是qq和騰訊視頻的用戶活躍度同比在大幅下降導(dǎo)致的。

要說(shuō)過(guò)去幾年，微信，乃至整個(gè)騰訊，最拿得出手的產(chǎn)品之一，肯定就是視頻號(hào)了。它有條不紊的持續(xù)增長(zhǎng)，既反映了張小龍是真的有耐心，也反擊了很多人最初的看衰，讓騰訊在視頻領(lǐng)域面對(duì)如狼似虎的字節(jié)，不至于徹底丟盔棄甲，畢竟當(dāng)年微視“死去活來(lái)”的慘狀，至今令我記憶猶新。

微信，擁有騰訊系產(chǎn)品最后也是最強(qiáng)的壁壘，那就是社交關(guān)系鏈，或者說(shuō)強(qiáng)關(guān)系鏈，弱一點(diǎn)的社交關(guān)系，可以分散在各種產(chǎn)品里，包括抖音快手，包括小紅書B(niǎo)站，包括各種社區(qū)產(chǎn)品豆瓣知乎，包括當(dāng)年的陌生人社交陌陌探探。

最后有件事，稍微提一下，騰訊在25年中報(bào)的時(shí)候提到過(guò)一次，由于一家大型聯(lián)營(yíng)公司（被騰訊投資的公司）的預(yù)估收益下降，騰訊25年Q2在聯(lián)營(yíng)公司的盈利少了大概30多億元。

那么，到底是哪一家呢？我知道但我不能說(shuō)

最后的最后，贈(zèng)送一個(gè)04年的小馬哥，是真的梳著油頭的小馬哥。