遍地開花的折扣零食，或者說零食量販店，已然成為資本新寵。高盛前段時(shí)間首次覆蓋了國內(nèi)兩大零食量販上市巨頭萬辰集團(tuán)和鳴鳴很忙，當(dāng)時(shí)的預(yù)期上升空間分別為23%、33%。

目前，它們的股價(jià)一個接近200元，一個約400港元。萬辰集團(tuán)最新市值約268億元，而鳴鳴很忙市值約881億港元。雖然概念類似，但它們其實(shí)有不小的內(nèi)在差異。

在品牌溢價(jià)退潮、效率溢價(jià)登場的當(dāng)下，折扣零售代表著什么？而在這條賽道上，以鳴鳴很忙為代表的原生玩家，與以萬辰為代表的轉(zhuǎn)型玩家，分別在賭什么，又各自缺什么？萬辰集團(tuán)剛剛發(fā)布的年報(bào)，將是我們的切入點(diǎn)。

一、業(yè)績好看的真正原因：做效率生意

過去一年里，萬辰集團(tuán)交出了一張幾乎“挑不出毛病”的成績單：

2025年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入514.59億元，同比增速接近六成，其中量販零食業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了508.57億元；凈利潤達(dá)到25.33億元，凈利率4.98%，歸屬于上市公司股東的凈利潤同比增長超過三倍。全國30個省、18,314家門店，構(gòu)成一臺已經(jīng)穩(wěn)定運(yùn)轉(zhuǎn)的折扣零售機(jī)器。

而根據(jù)2025年前三季度數(shù)據(jù)，鳴鳴很忙通過合并區(qū)域品牌，把門店規(guī)模推到兩萬家以上，GMV約661億元，利潤達(dá)到18.1億元，利潤增速在兩倍以上。

一個是五百億級別的量販零食收入，一個是六百多億GMV的折扣龍頭，兩者同時(shí)在利潤端高速放大，很難說是偶然，更像是同一套底層邏輯在兩家不同公司身上的同步兌現(xiàn)。

萬辰集團(tuán)514.59億元總收入中，量販零食業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了508.57億元，原本的食用菌業(yè)務(wù)雖然還提供現(xiàn)金流，不過影響已不大。

其凈利潤25.33億元，對應(yīng)不到5%的凈利率，看上去并不“性感”。但對于以低毛利、高周轉(zhuǎn)為標(biāo)簽的折扣業(yè)態(tài)而言，這反而是健康信號：公司不是靠講故事把毛利率吹上去，而是通過把成本壓下去、把周轉(zhuǎn)提上來，去賺那一分錢一分錢的效率錢。

品牌整合同樣值得重視。萬辰在2023年把旗下多個品牌統(tǒng)一整合為“好想來”，并且納入“老婆大人”這類區(qū)域品牌，表面上看是招牌統(tǒng)一、門店換臉，實(shí)質(zhì)上是在做供應(yīng)鏈和渠道權(quán)力的集中：

采購談判要用一張臉面對上游，消費(fèi)者認(rèn)知要用一個名字打天下，IT系統(tǒng)、庫存管理、運(yùn)營標(biāo)準(zhǔn)要以集團(tuán)為單位來重構(gòu)。這種整合，背后是把門店當(dāng)作網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)來運(yùn)營，而不是若干相互獨(dú)立的小生意。

這幾點(diǎn)加在一起，說明萬辰已經(jīng)從“賣貨公司”往“效率公司”轉(zhuǎn)身。

過去的零售更喜歡講品牌故事，把溢價(jià)建立在情緒和審美之上；現(xiàn)在的折扣零售，則把溢價(jià)壓縮到最低，把真正的價(jià)值放在供應(yīng)鏈整合、物流密度、門店周轉(zhuǎn)上。所謂業(yè)績好看，本質(zhì)上是效率機(jī)器開始進(jìn)入穩(wěn)定運(yùn)轉(zhuǎn)期。

也正因?yàn)槿绱?，萬辰的年報(bào)讀起來不再像一部“公司奮斗史”，而更像一份“行業(yè)使用說明書”：只要你愿意把業(yè)務(wù)集中在量販零食，愿意承擔(dān)短期凈利率不好看的壓力，愿意在供應(yīng)鏈和系統(tǒng)上砸夠錢，折扣模型是可以把收入和利潤同時(shí)拉起來的。

二、折扣零售的宏觀土壤：三端共振造就的一門好生意

任何一家公司的爆發(fā)，都離不開時(shí)代的背景。折扣零售正是供給、需求、渠道三端同向變化的合力結(jié)果。

在供給端，全行業(yè)的產(chǎn)能過剩讓尾貨和臨期從偶發(fā)現(xiàn)象變成常態(tài)資源。品牌為了沖規(guī)模、刷出貨數(shù)據(jù)，渠道為了完成任務(wù)，不斷把貨壓到終端。結(jié)果就是，總會有那一部分商品錯過最佳銷售窗口，變成需要被“處理掉的庫存”。

折扣零售做的事情，其實(shí)是把這塊原本被模糊化，甚至是羞于啟齒的庫存，變成一條正規(guī)的供應(yīng)鏈：有標(biāo)準(zhǔn)化的回收機(jī)制，有固定的渠道，有清晰的定價(jià)策略。對于品牌來說，這是多了一條安全閥；對于渠道來說，這是鎖定低成本貨源的底層邏輯。

在需求端，消費(fèi)者的心態(tài)正在發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化。年輕人不再愿意為一個logo持續(xù)付高溢價(jià)，身份消費(fèi)在退潮，理性消費(fèi)成為長期趨勢。

但“理性”并不等于不花錢，而是拒絕為虛高溢價(jià)買單，更看重“好吃、好玩、便宜、量足”的心理滿足。量販零食店里，那些堆到天花板的貨架、醒目的紅黃價(jià)簽、成箱成箱的促銷陳列，本質(zhì)上就是現(xiàn)實(shí)版“撿便宜游戲”。

走進(jìn)店里的人不一定都在為每一分錢斤斤計(jì)較，但幾乎都享受“用更少的錢買到一大袋東西”的心理落差，這是一種新的情緒價(jià)值。

在渠道端，線上流量的成本通脹已經(jīng)是公開秘密，靠電商賣低價(jià)商品，流量錢往往比毛利還貴。而線下門店經(jīng)歷了幾輪租金、人工成本的重構(gòu)之后，只要坪效和周轉(zhuǎn)率足夠高，賬又能重新算得過來。

在這樣的前提下，折扣線下店的“兩低一高”模型才具備現(xiàn)實(shí)可行性：毛利率低，價(jià)格才有吸引力；費(fèi)用率低，才能留出利潤空間；周轉(zhuǎn)率高，才能在有限毛利中釋放出體量級的利潤。

這也解釋了為什么在同一條供應(yīng)鏈上，電商和折扣線下并不是簡單替代關(guān)系，而是分工協(xié)作。

電商更適合計(jì)劃性消費(fèi)和長尾商品，當(dāng)你知道自己要買哪款咖啡、哪個品牌的洗護(hù)時(shí)，線上下單最方便；折扣線下則承接“反正要吃點(diǎn)零食、順路看見就買”的即時(shí)性、沖動性需求，它提供的是“一公里之內(nèi)、看得見摸得著的便宜貨架”。前者是邏輯理性的選擇，后者則混合了隨機(jī)性和逛街的樂趣。

三、估值落后鳴鳴很忙：港股更喜歡新物種

在這片宏觀土壤之上，玩家大致分為兩種形態(tài)：一種是為折扣而生的純種玩家，從一開始就圍繞量販零食、折扣模型來搭組織、建系統(tǒng)；另一種是從傳統(tǒng)零食連鎖、商超等業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)身而來的轉(zhuǎn)型玩家，原本在別的軌道上跑，后來決定“allin”折扣賽道。

鳴鳴很忙是純種玩家中的代表。通過合并區(qū)域品牌，它快速把門店規(guī)模推到了兩萬家以上，GMV達(dá)到661億元，利潤約18.1億元，利潤增速在兩倍多的級別。

這個體量大致為行業(yè)畫出了兩個坐標(biāo)：一是規(guī)模坐標(biāo)，告訴所有人，在兩萬店、六百億級GMV的量級上，供應(yīng)鏈議價(jià)權(quán)會發(fā)生質(zhì)變，從“買得便宜一點(diǎn)”，變成可以左右品牌方的出廠策略，爭取新品首發(fā)、特殊定制和臨期處理優(yōu)先權(quán)；二是盈利坐標(biāo)，證明折扣業(yè)態(tài)并不只能靠燒錢換規(guī)模，而是能在效率跑通之后，進(jìn)入“擴(kuò)張+盈利”的中場階段。

在這個坐標(biāo)系里看萬辰，就會發(fā)現(xiàn)區(qū)別更多在于路徑和純度。

萬辰屬于典型的轉(zhuǎn)型玩家，原本業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)更為多元，后來通過整合品牌、集中資源，把量販零食業(yè)務(wù)拉到了500億級別。

它的優(yōu)勢在于原有的渠道基礎(chǔ)廣泛、供應(yīng)商關(guān)系豐富，天然具備向全國擴(kuò)張的底盤；劣勢則在于商業(yè)模式的純度不如鳴鳴很忙那樣干凈利落，內(nèi)部資源要在不同業(yè)務(wù)間博弈，組織和系統(tǒng)也要適配更多種業(yè)態(tài)。

純種玩家的好處，是所有資源都圍繞同一套模型來打磨，從門店選址、陳列、采購，到系統(tǒng)開發(fā)、績效考核，都可以只為折扣生意服務(wù)。資本市場在估值上，也會天然地給“純種故事”更高溢價(jià)，因?yàn)樗枚?，也更好拿鳴鳴很忙這樣的龍頭來對標(biāo)。

此外，鳴鳴很忙選擇港股上市，恰逢量販零食賽道在全球消費(fèi)市場受到關(guān)注。由于港股對消費(fèi)類IPO的定價(jià)往往更看重增速與行業(yè)天花板，其近2000倍的超額認(rèn)購反映了資金的極度饑渴。而正如蜜雪冰城上市時(shí)流通股稀少導(dǎo)致股價(jià)大漲，鳴鳴很忙也受全球資本青睞，所以享受溢價(jià)。

還有龍頭邏輯——就像茅臺市值長期維持在1.7萬億至2.5萬億元區(qū)間，五糧液約4000億元，兩者差距4至6倍。這種分化不能用簡單的規(guī)模差異來解釋，五糧液2024年?duì)I收約891億元，茅臺約1741億元，營收差距僅2倍，市值差距卻達(dá)4至6倍。

龍頭的定價(jià)權(quán)、產(chǎn)品定義權(quán)，未來提高集中度的機(jī)遇，都會讓它獲得溢價(jià)。

四、從零食戰(zhàn)場到社區(qū)折扣：把名創(chuàng)優(yōu)品“倒過來”

目前所有的主角，不論是鳴鳴很忙，還是萬辰，表面上看都在講“量販零食”的故事：誰的門店多，誰的零食品類更全，誰的坪效更高。但從更長的時(shí)間維度來看，零食很可能只是第一戰(zhàn)場，真正的終局是“社區(qū)折扣基礎(chǔ)設(shè)施”。

如果粗略地把行業(yè)演化拆成幾個階段，可以看到一條大致的路徑。最初是規(guī)模戰(zhàn)，誰先把店開出來、誰先占據(jù)購物中心和社區(qū)口岸，誰就有機(jī)會先拿到上游的注意力。接下來是價(jià)格戰(zhàn)，靠更大規(guī)模的采購、更激進(jìn)的費(fèi)用控制，把“便宜感”做出差異，中小玩家若在這一環(huán)卷不過，很快就會因?yàn)槊式箲]而被迫退出。

當(dāng)行業(yè)集中度提升之后，進(jìn)入的是寡頭戰(zhàn)。這個階段，門店數(shù)量不再是唯一指標(biāo)，更重要的是供應(yīng)鏈整合深度、自有品牌能力，以及倉配網(wǎng)絡(luò)的密度。真正的寡頭，會在這些能力上把后來者甩出一段身位，而不是僅僅多開幾百家店。鳴鳴很忙今天展現(xiàn)的，正是一個寡頭雛形：規(guī)模夠大，利潤開始釋放，供應(yīng)鏈開始具備反向定制能力。

再往后，才是產(chǎn)業(yè)鏈戰(zhàn)。折扣不再局限于零食，而是向日用、個護(hù)、家居小物等品類延伸，門店從“零食集合店”變成“什么都能淘便宜的社區(qū)倉”。到那時(shí)，折扣店會與電商、即時(shí)零售一起，重新劃分家庭消費(fèi)的流量入口：日常剛需可能被折扣店提前鎖定，電商更多承接非即時(shí)、非標(biāo)準(zhǔn)化的需求，商場則承擔(dān)體驗(yàn)和社交屬性。

而再和當(dāng)下零售行業(yè)對比來看，拼多多創(chuàng)始人黃崢寫過一篇知名文章叫《把資本主義倒過來》，講述了用互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)和消費(fèi)需求反向影響資本源頭生產(chǎn)的故事?，F(xiàn)在，折扣零售所做的事其實(shí)是把曾經(jīng)的溢價(jià)模式倒過來，典型的對比企業(yè)是名創(chuàng)優(yōu)品。

名創(chuàng)優(yōu)品的商業(yè)模式建立在平價(jià)基礎(chǔ)上的溢價(jià)之上。它通過IP聯(lián)名（如三麗鷗、迪士尼、芭比等）和門店體驗(yàn)升級，提升客單價(jià)和毛利率。這種策略的核心是在性價(jià)比的底色上疊加情緒價(jià)值，讓消費(fèi)者為好看、好玩支付小幅溢價(jià)，又確保了商品品質(zhì)——因?yàn)樗菍⒁慌?yīng)鏈集結(jié)起來為自己和消費(fèi)者服務(wù)的。

但量販零食則走向完全相反的方向。它的邏輯是極致去溢價(jià)——通過壓縮品牌廣告費(fèi)用、簡化包裝、縮短流通環(huán)節(jié)，將商品價(jià)格壓到傳統(tǒng)渠道的60%至70%。名創(chuàng)優(yōu)品需要聯(lián)名來提升溢價(jià)空間，量販零食則需要自有品牌來消除溢價(jià)空間。前者是白牌+IP=品牌，后者是品牌-溢價(jià)=白牌。

從德國Aldi（奧樂齊）的發(fā)展歷史來看，當(dāng)權(quán)力從品牌轉(zhuǎn)向渠道，當(dāng)效率取代溢價(jià)成為核心競爭力，量販零食代表的不僅是商業(yè)模式的創(chuàng)新，更是零售生產(chǎn)關(guān)系的重構(gòu)。這種重構(gòu)一旦完成，將不可逆地改變中國消費(fèi)的底層邏輯。

五年之后，我們還會習(xí)慣性地把這些公司叫作“量販零食店”嗎？還是會把它們當(dāng)作社區(qū)里最重要的一層基礎(chǔ)設(shè)施，像對待水、電、寬帶一樣理所當(dāng)然？這個答案，決定的不會只是幾家公司的估值，而是未來十年中國線下零售的底色。

來源：松果財(cái)經(jīng)