3月20日，小鵬汽車發(fā)布2025年第四季度及全年財報。當晚的業(yè)績電話會上，對比前幾個季度，分析師們的問題出現(xiàn)了一個清晰的變化。

整場電話會中，分析師共提出8個問題。與以往的提問不同，這一次，提問重心明顯轉(zhuǎn)向了AI能力及其商業(yè)化路徑。

在大多數(shù)車企的財報溝通中，分析師通常首先確認公司經(jīng)營層面的穩(wěn)定性，例如交付節(jié)奏、毛利率變化及費用控制情況。但在小鵬這一季電話會上，AI相關(guān)濃度明顯更高，直接指向技術(shù)本身及其實際效果。

從“講述AI”到“被AI追問”，小鵬正進入一個新的階段。

01、提問開始指向技術(shù)本身

最集中的焦點，是第二代VLA。

圍繞這一技術(shù)，分析師的提問集中在幾個方面：模型能力的邊界與迭代節(jié)奏，場景覆蓋范圍的擴展，以及這一技術(shù)是否已經(jīng)對用戶行為產(chǎn)生影響，能否帶來更高的轉(zhuǎn)化率與更強的用戶黏性。

這些問題的共同點在于，對于一家車企，二級市場關(guān)注的已不只是當前業(yè)績表現(xiàn)，而是其技術(shù)能力的前瞻性與持續(xù)演進能力。

小鵬給出的反饋也更多落在結(jié)果層面。自3月初第二代VLA開始推送以來，全國門店試駕量環(huán)比提升一倍，高配車型銷量占比提升超過一倍。隨著后續(xù)迭代與全量覆蓋，公司預計試駕轉(zhuǎn)化率與用戶黏性將在未來數(shù)月進一步提升。

這一變化的意義在于，技術(shù)已不僅是體驗層面的提升，還是用戶決策的權(quán)重之一：“買不買、買哪一款”。

類似的變化，除了把技術(shù)能力應用到自家的產(chǎn)品線上，也體現(xiàn)在對外合作中。在涉及與大眾的合作時，分析師關(guān)注的重點不是合作本身，而是這一模式的商業(yè)意義：技術(shù)輸出是否能夠形成穩(wěn)定收入，未來是否具備規(guī)?；臻g。

小鵬提到，從合作協(xié)議簽署到量產(chǎn)僅用時24個月，合作內(nèi)容不僅包括車端系統(tǒng)，還覆蓋芯片與模型等底層能力。

側(cè)面說明，技術(shù)的屬性正在發(fā)生變化：它不再只是內(nèi)部使用的研發(fā)成果，而是開始具備對外供給與變現(xiàn)的可能。

分析師追問的，本質(zhì)是公司這一能力能否放大收入規(guī)模。Robotaxi與人形機器人等方向，也是技術(shù)能力的一部分。

換言之，分析師提問的核心，已經(jīng)從“公司技術(shù)能力是否存在”轉(zhuǎn)向“能力如何變現(xiàn)”。

如果將整場電話會的提問放在一起看，可以發(fā)現(xiàn)一個清晰的框架：分析師不再只是圍繞財報本身進行確認，而是在試圖理解一套以AI能力為核心的商業(yè)模型。

提問重心從“造車”轉(zhuǎn)向“AI”，反映出資本市場對小鵬評價邏輯的變化：公司不再僅被視為一家依賴規(guī)模與成本的車企，而是被放入一套以技術(shù)能力為核心的評估框架之中。

02、評價的轉(zhuǎn)移

如果將本次電話會與上一季度對比，這一變化會更加明顯。

在2025年第三季度的業(yè)績溝通中，AI更多還是公司主動講述的核心敘事，用以定義未來方向與技術(shù)路徑；在本次電話會上，AI成為分析師提問的中心，關(guān)注點從“將要做什么”轉(zhuǎn)向了“現(xiàn)在實現(xiàn)了什么”。

從敘事到驗證，這一轉(zhuǎn)變本身標志著小鵬所處階段的變化。

這一變化，也與當前二級市場的關(guān)注邏輯相呼應。

在行業(yè)增長趨緩、新能源滲透率新高的背景下，投資者的關(guān)注點正在從“看行業(yè)”轉(zhuǎn)向“看公司”，對阿爾法能力的重視程度明顯提升。在這一過程中，AI與技術(shù)能力，成為最核心的判斷維度。

當分析師開始圍繞模型能力、泛化水平以及商業(yè)化路徑進行系統(tǒng)性提問時，意味著這家公司正在被納入一套新的估值與評估體系之中。

回到財報本身，這種變化也體現(xiàn)在數(shù)字上：2025年第四季度，毛利率連續(xù)多個季度提升。在行業(yè)競爭日趨激烈背景下，公司在規(guī)模增長的同時實現(xiàn)毛利改善，這一表現(xiàn)具有較強的競爭優(yōu)勢。

同時，研發(fā)投入仍維持在較高水平，毛利率持續(xù)提升意味著前期投入開始轉(zhuǎn)化為實際競爭能力。

何小鵬在電話會上提到，公司正處于“物理AI應用的歷史性轉(zhuǎn)折點”。這一判斷，如果結(jié)合整場電話會的提問來看，邏輯會更加清晰。

當分析師開始以AI為框架進行提問，而非以造車為主線時，對這家公司的評價標準已經(jīng)發(fā)生變化。

從這個角度來看，這場電話會所傳遞的信息并不只是一份車企財報。比起一份財報本身，分析師問題的變化，可能更早反映出公司所處的位置。

（作者 | 石頁，編輯 | 春野，圖片來源 | 視覺中國，本內(nèi)容來自財經(jīng)天下WEEKLY）