3 月20日，湯臣倍健股份有限公司（ 300146.SZ ）發(fā)布 2025 年度報(bào)告，這份恰逢公司創(chuàng)業(yè) 30 周年的財(cái)報(bào)，既呈現(xiàn)出國(guó)內(nèi)膳食營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑（ VDS ）龍頭企穩(wěn)修復(fù)的態(tài)勢(shì)，也暴露了營(yíng)收連續(xù)下滑、渠道結(jié)構(gòu)性失衡、研發(fā)投入收縮等多重經(jīng)營(yíng)短板。

值得關(guān)注的是，2025年，公司股價(jià)全年維持橫盤(pán)震蕩，年末收盤(pán)價(jià)12.01元，同比微跌0.33%，資本市場(chǎng)對(duì)其業(yè)績(jī)修復(fù)力度與長(zhǎng)期增長(zhǎng)邏輯仍持謹(jǐn)慎態(tài)度。

在國(guó)內(nèi)VDS行業(yè)步入結(jié)構(gòu)化調(diào)整、競(jìng)爭(zhēng)日趨白熱化的背景下，公司雖提出2026-2028年再創(chuàng)收入新高的再創(chuàng)業(yè)目標(biāo)，但當(dāng)前經(jīng)營(yíng)痛點(diǎn)仍對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)與估值修復(fù)形成制約。

01 營(yíng)收連續(xù)回撤，渠道新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換嚴(yán)重滯后

2025年湯臣倍健實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入62.65億元，同比下降8.38%，連續(xù)第二年出現(xiàn)收入規(guī)模回撤，徹底告別此前百億營(yíng)收的增長(zhǎng)區(qū)間，成為公司30年發(fā)展歷程中少見(jiàn)的階段性調(diào)整。營(yíng)收下滑的核心癥結(jié)，在于渠道結(jié)構(gòu)與行業(yè)變革趨勢(shì)脫節(jié)，新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換嚴(yán)重滯后。

線下藥店作為公司傳統(tǒng)核心基本盤(pán)，承壓尤為顯著。2025年境內(nèi)線下渠道收入同比大降19.34%，一方面受醫(yī)保政策調(diào)整、居民消費(fèi)購(gòu)買(mǎi)力下降影響，藥線VDS品類(lèi)全行業(yè)持續(xù)下挫；另一方面公司藥店渠道數(shù)字化轉(zhuǎn)型、新商業(yè)模式重構(gòu)仍處于起步階段，DDI全鏈路數(shù)字化基建尚未完成落地，終端動(dòng)銷(xiāo)效率持續(xù)走低。渠道調(diào)整直接引發(fā)經(jīng)銷(xiāo)商體系收縮，2025年境內(nèi)經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量從738家銳減至588家，減少150家，渠道整合過(guò)程中市場(chǎng)覆蓋與終端動(dòng)銷(xiāo)短期受到明顯沖擊。

線上渠道增長(zhǎng)乏力，錯(cuò)失行業(yè)核心增量風(fēng)口。盡管公司線上渠道收入微增0.28%，但傳統(tǒng)電商增長(zhǎng)見(jiàn)頂，興趣電商、跨境電商兩大行業(yè)高增長(zhǎng)渠道布局嚴(yán)重滯后。

董事長(zhǎng)梁允超在致股東信中直言，公司錯(cuò)失了跨境×抖音新周期的主要增量渠道，而2025年國(guó)內(nèi)VDS行業(yè)線上渠道增速遠(yuǎn)超線下，跨境與興趣電商成為行業(yè)增長(zhǎng)核心引擎。分品牌來(lái)看，主品牌湯臣倍健、健力多、lifespace國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)收入分別同比下滑10.38%、10.00%、32.01%，僅境外LSG業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，品牌矩陣增長(zhǎng)動(dòng)能?chē)?yán)重分化。

從行業(yè)背景看，國(guó)內(nèi)VDS渠道正經(jīng)歷顛覆性變革，藥店渠道持續(xù)震蕩承壓，線上碎片化渠道成為主流，而湯臣倍健仍依賴(lài)傳統(tǒng)渠道路徑，渠道變革速度慢于行業(yè)。營(yíng)收連續(xù)回撤直接影響資本市場(chǎng)信心，公司股價(jià)長(zhǎng)期橫盤(pán)整理，估值處于歷史中低位，業(yè)績(jī)基本面的疲軟成為股價(jià)修復(fù)的核心制約。

02 研發(fā)投入逆勢(shì)收縮，盈利質(zhì)量存結(jié)構(gòu)性隱憂(yōu)

以“科學(xué)營(yíng)養(yǎng)”為核心戰(zhàn)略的湯臣倍健，2025年出現(xiàn)研發(fā)投入逆勢(shì)收縮的反?，F(xiàn)象，與行業(yè)創(chuàng)新升級(jí)趨勢(shì)相悖，同時(shí)盈利增長(zhǎng)依賴(lài)非經(jīng)常性損益，高質(zhì)量增長(zhǎng)根基不牢。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2025年公司研發(fā)費(fèi)用8895.42萬(wàn)元，同比大幅下降40.15%，研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比例從2024年的2.17%降至1.42%，投入規(guī)模與占比雙雙下滑。

盡管公司解釋為優(yōu)化研發(fā)資源、聚焦自主研發(fā)，但當(dāng)前VDS行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)已從渠道比拼轉(zhuǎn)向產(chǎn)品力與科技力競(jìng)爭(zhēng)，新功能、新原料、新劑型成為破局關(guān)鍵?？鐕?guó)品牌與國(guó)內(nèi)藥企紛紛加大研發(fā)投入，而湯臣倍健研發(fā)收縮，或直接削弱長(zhǎng)期產(chǎn)品創(chuàng)新競(jìng)爭(zhēng)力。

即便2025年被稱(chēng)為“新品大年”，新品銷(xiāo)售占比接近20%，但研發(fā)投入不足將影響后續(xù)創(chuàng)新可持續(xù)性，難以支撐公司從行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)品牌向科技型企業(yè)轉(zhuǎn)型。

盈利層面，公司2025年歸母凈利潤(rùn)7.82億元，同比增長(zhǎng)19.81%，但增長(zhǎng)質(zhì)量存在明顯短板?？鄯菤w母凈利潤(rùn)僅增長(zhǎng)9.49%，非經(jīng)常性損益對(duì)利潤(rùn)貢獻(xiàn)顯著，非流動(dòng)性資產(chǎn)處置收益、政府補(bǔ)助、金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)等合計(jì)影響超9600萬(wàn)元，利潤(rùn)增長(zhǎng)并非來(lái)自主營(yíng)業(yè)務(wù)的良性提升。

同時(shí)，銷(xiāo)售費(fèi)用仍高達(dá)26.82億元，占營(yíng)收比例達(dá)42.81%，盡管同比下降11.53%，但費(fèi)用率仍處于行業(yè)高位，利潤(rùn)增長(zhǎng)依賴(lài)費(fèi)用管控而非營(yíng)收與毛利率的良性驅(qū)動(dòng)。

資產(chǎn)端風(fēng)險(xiǎn)同樣不容忽視。截至2025年末，公司商譽(yù)賬面價(jià)值11.36億元，占總資產(chǎn)比例超8%，若后續(xù)并購(gòu)品牌業(yè)務(wù)推廣不及預(yù)期，將面臨商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)；存貨規(guī)模同比增長(zhǎng)，粉劑、其他劑型庫(kù)存分別大增40.47%、116.57%，新品迭代與渠道去化壓力持續(xù)上升。盈利結(jié)構(gòu)依賴(lài)非經(jīng)常性損益、費(fèi)用高企、資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隱憂(yōu)，共同導(dǎo)致公司盈利質(zhì)量的韌性不足。

03 長(zhǎng)期戰(zhàn)略落地存挑戰(zhàn)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與政策風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)加劇

面對(duì)經(jīng)營(yíng)壓力，湯臣倍健提出2026-2028年再創(chuàng)收入新高、全渠道跑贏行業(yè)增速的目標(biāo)，但從2025年經(jīng)營(yíng)情況來(lái)看，戰(zhàn)略落地面臨多重現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)，疊加行業(yè)與政策風(fēng)險(xiǎn)，增長(zhǎng)不確定性凸顯。

渠道與產(chǎn)品戰(zhàn)略落地難度超預(yù)期。公司計(jì)劃三年內(nèi)完成藥店生意新模式轉(zhuǎn)型升級(jí)，闖出藥線“新生路”，但行業(yè)藥線品類(lèi)持續(xù)下行，數(shù)字化轉(zhuǎn)型與價(jià)值鏈重構(gòu)周期長(zhǎng)、投入大，短期難見(jiàn)成效；產(chǎn)品層面聚焦重功能、新功能創(chuàng)新，但研發(fā)投入收縮下，科研成果轉(zhuǎn)化效率存疑，自主研發(fā)的OTC產(chǎn)品、特醫(yī)食品仍處于市場(chǎng)培育期，難以快速貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽俊Ｈ蚴袌?chǎng)拓展仍處初期，東南亞等市場(chǎng)布局尚未形成規(guī)模效應(yīng)，境外業(yè)務(wù)增長(zhǎng)依賴(lài)LSG單一主體，抗風(fēng)險(xiǎn)能力不足。

行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與政策風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)加劇。國(guó)際品牌借助跨境電商加大中國(guó)市場(chǎng)布局，國(guó)內(nèi)藥企、食品企業(yè)紛紛切入VDS賽道，行業(yè)同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)與價(jià)格戰(zhàn)壓力上升，公司市場(chǎng)份額已從10%以上回落至9.3%-9.4%；同時(shí)國(guó)家對(duì)保健食品、特醫(yī)食品監(jiān)管日趨嚴(yán)格，新功能申報(bào)、廣告合規(guī)等要求不斷提升，公司合規(guī)成本與經(jīng)營(yíng)不確定性增加。原料端，乳清蛋白采購(gòu)單價(jià)同比上漲49.39%，原料價(jià)格波動(dòng)持續(xù)擠壓毛利率空間，供應(yīng)鏈穩(wěn)定性面臨考驗(yàn)。

資本市場(chǎng)層面，公司雖維持高比例分紅，2025年擬每10股派4.5元，但業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)乏力、戰(zhàn)略落地周期較長(zhǎng)，導(dǎo)致股價(jià)缺乏持續(xù)增長(zhǎng)支撐。在消費(fèi)板塊估值分化的背景下，公司作為VDS龍頭，需突破經(jīng)營(yíng)短板才能打開(kāi)估值與業(yè)績(jī)雙重空間。

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