名創(chuàng)優(yōu)品股價自2025年高點（51港元）至今已經(jīng)跌去接近40%，市場總認(rèn)為股價已經(jīng)觸底，但現(xiàn)實又總看不到底。上周名創(chuàng)優(yōu)品發(fā)布2025年業(yè)績預(yù)告，總營收214億元，同比增長26%，與此同時經(jīng)營利潤達(dá)到33億元，與上年相比幾乎沒有增長。

相較之下，同屬“IP運營賽道”的泡泡瑪特雖然股價也有較大幅度的下滑，但目前其市盈率（TTM）仍然有36倍之高，恰是名創(chuàng)優(yōu)品的2倍。

那么問題就來了，究竟是什么原因?qū)е旅麆?chuàng)優(yōu)品的“增收不增利”，又到底為何市場對兩家同賽道企業(yè)有如此大的估值差呢，本文核心觀點：

其一，兩家企業(yè)雖屬同一賽道，但由于運營邏輯的巨大差異，兩者的護城河高低完全不同；

其二，名創(chuàng)優(yōu)品強授權(quán)IP 的運營思路前期高效，容易起量，但獨家IP 占比較低又很難形成護城河；

其三，2025 年之后，渠道改革端名創(chuàng)優(yōu)品斬獲頗豐，逐漸走出低谷，但I(xiàn)P 孵化是個長期工作；

其四，入股永輝，大賬算得不虧。

授權(quán)和自研IP：選擇不同，結(jié)果不同

雖然同屬于IP 運營賽道，但名創(chuàng)優(yōu)品和泡泡瑪特的商業(yè)路徑是完全不同的，相較于后者以自研IP為主，追求獨家IP的強粉絲綁定關(guān)系，前者則以授權(quán)IP為主，側(cè)重于效率和規(guī)模，畢竟短期內(nèi)自研IP 遠(yuǎn)不如授權(quán)見效快。

這一方面確實可以實現(xiàn)SKU的高速周轉(zhuǎn)（理論上IP的供給是無限的），截至2025年6月名創(chuàng)優(yōu)品各渠道每月推出1800個SKU，對于生活類商品來說，IP化（同樣商品可能僅僅是圖像和顏色不同）加速了商品的周轉(zhuǎn)效率，另一方面強授權(quán)模式又極大降低了名創(chuàng)優(yōu)品商品的獨特性和稀缺性。

舉個簡單例子，名創(chuàng)優(yōu)品與迪士尼進行了深度戰(zhàn)略合作，共同推出玩具，家居，服飾等熱門IP授權(quán)產(chǎn)品，對于名創(chuàng)優(yōu)品確實提高了商品的溢價能力，但對于消費者來說，其所銷售的IP化產(chǎn)品遠(yuǎn)非“獨家”，對名創(chuàng)優(yōu)品很難形成強粘性依賴。

這也就形成名創(chuàng)優(yōu)品與泡泡瑪特的本質(zhì)區(qū)別，后者采取完全自我孵化的IP運營方式，在落地時確實有一定風(fēng)險（自研卻不紅的IP等于沉沒成本），不過一旦IP研發(fā)形成體系和規(guī)模，泡泡瑪特門店對粉絲就會形成超強粘性（產(chǎn)品只在泡泡瑪特售賣，稀缺性形成護城河）。

我們用一句來概括名創(chuàng)優(yōu)品的模式：起量快，但護城河相對較低。

2024年以來，當(dāng)IP化運營越發(fā)成為零售業(yè)一大“顯學(xué)，各類IP授權(quán)已經(jīng)蔚然成風(fēng)，加之上市后的名創(chuàng)優(yōu)品門店數(shù)量有了明顯躍升，其同店GMV 增長越發(fā)陷入瓶頸，這很大程度上也造成企業(yè)股價的持續(xù)下滑。

又由于名創(chuàng)優(yōu)品采取了輕運營的“合伙人模式”，此模式本質(zhì)是讓加盟商做“財務(wù)投資人”，名創(chuàng)優(yōu)品做“專業(yè)運營商”，前者貢獻(xiàn)資金，后者提供供應(yīng)鏈和管理，在繁榮期此共生關(guān)系乃是雙方各取所需的利益共同體，而一旦同店GMV 下滑，“財務(wù)投資人”就很容易生出二心，利益共同體是非常不牢靠的。

簡單來說，名創(chuàng)優(yōu)品整個管理體系是圍繞“效率和規(guī)?！边M行的，這也是其前期非常成功的重要推手，但其整個模式的缺陷也因“高效”而起，授權(quán)IP 比重過大，自研或者獨家IP 占比低，用戶的粘性相對較弱（部分還停留在“性價比”認(rèn)知層面），企業(yè)的競爭力天花板也就觸手可及， 2025年前后企業(yè)經(jīng)營效率受到稀釋也就在所難免。

名創(chuàng)優(yōu)品渠道改革初顯成效

在意識到上述問題之后，2025 年的名創(chuàng)優(yōu)品加速了改革步伐，一方面開始加大獨家簽約IP 比例，提高粉絲粘性，另一方面在門店方面進行”關(guān)閉重開“戰(zhàn)略，門店從“銷售場”向“體驗場”的轉(zhuǎn)變，為客戶打造消費場景。

并同步推進存量門店升級改造，例如將原200㎡以下的中小型門店升級為400-600㎡的主題化空間，通過"小改大"擴大展示空間、"老煥新"優(yōu)化購物環(huán)境等舉措，持續(xù)提升門店競爭力。

2025 年Q2 之后，同店GMV 開始止住下滑態(tài)勢，開始止跌回升，在此期間名創(chuàng)優(yōu)品下調(diào)門店擴張速度，從先前每年將近 1000 家的增量下降至 200 家上下。

這段時間企業(yè)內(nèi)外部面對的困難還是相當(dāng)大的，比如雖然門店數(shù)量與合伙人規(guī)模都比較穩(wěn)定，但其中顯然是有大量的合伙人退出，又有新人進來，新舊合作伙伴的起承轉(zhuǎn)合，外部觀感雖變化不大，內(nèi)部卻可謂是波濤洶涌。

那么經(jīng)過此番調(diào)整之后，名創(chuàng)優(yōu)品是否徹底走出低谷了呢？

前文我們已經(jīng)從同店GMV的增速方面進行了闡釋，以說明企業(yè)在 2025 年前后已有“觸底”的跡象，那么用其他指標(biāo)能否再進行驗證呢？

作為單月推出1800個SKU的企業(yè)，庫存管理乃是重中之重，言外之意，終端零售環(huán)節(jié)SKU的快速推出，必須要有與之所匹配的出貨效率，而驗證雙方配合度的最佳指標(biāo)就是庫存周轉(zhuǎn)效率。

2023 年之后，隨著同店GMV 增速的放緩，名創(chuàng)優(yōu)品庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)有了明顯的上移（與前文分析基本一致），2025年之后更是超過了90天，1800 個SKU的推出一部分是以犧牲庫存效率獲得的，不過Q2 之后，庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)增速明顯變化，Q3 環(huán)比幾乎沒有變化，某種程度上零售渠道的改革確實止住了效率下滑的態(tài)勢。

至此我們也可以從全新的視角去看待名創(chuàng)優(yōu)品入股永輝：當(dāng)前名創(chuàng)優(yōu)品尚未在IP 方面樹立起絕對護城河，對用戶亦未能建立強鏈接關(guān)系，盡管零售渠道的改革一定程度上提高了效率，但這對于全面提高效率（壓縮庫存周轉(zhuǎn)期）乃是明顯不夠的，而入股永輝之后，其商品可以快速鋪到后者門店，可以短時間內(nèi)提高周轉(zhuǎn)效率，以緩解現(xiàn)金流的壓力。

盡管因為收購永輝，名創(chuàng)優(yōu)品全年錄入 7.4 億元的虧損，但從渠道的鋪設(shè)去考慮，這筆買賣又是劃算的（且不說入股至今，永輝股價已經(jīng)上漲 50% 有余）。

截至目前來看，名創(chuàng)優(yōu)品已經(jīng)在逐漸走出低谷，但我們也希望管理層能夠就此吸取教訓(xùn)，重新確立在IP化商品的核心競爭力，在研發(fā)和獨家簽約方面要大下一番力氣，以避免在追求規(guī)模和高效時忽略了“護城河”。