在發(fā)布了一份亮眼的財(cái)報(bào)后，騰訊音樂(lè)股價(jià)暴跌。

3月17日，騰訊音樂(lè)發(fā)布的財(cái)報(bào)顯示，2025年總收入同比增長(zhǎng)15.85%，達(dá)到329億元，創(chuàng)下歷史新高；調(diào)整后凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)22.0%，達(dá)到99.2億元。

但市場(chǎng)的反應(yīng)出人意料。騰訊音樂(lè)美股3月17日大跌24.65%。3月18日，騰訊音樂(lè)港股開(kāi)盤(pán)后也下跌超過(guò)20%。實(shí)際上，將時(shí)間線(xiàn)拉長(zhǎng)來(lái)看，從2025年9月到現(xiàn)在，騰訊音樂(lè)港股股價(jià)已下跌超過(guò)53%。

騰訊音樂(lè)的用戶(hù)基本盤(pán)仍在不斷縮水。亮眼的營(yíng)收數(shù)據(jù)背后，本質(zhì)上還是對(duì)存量用戶(hù)的一場(chǎng)精細(xì)收割。在過(guò)去的一年中，字節(jié)旗下的汽水音樂(lè)、番茄音樂(lè)都在大舉搶占市場(chǎng)，同時(shí)AI音樂(lè)崛起，沖擊著騰訊音樂(lè)的“版權(quán)”護(hù)城河。如何應(yīng)對(duì)行業(yè)的結(jié)構(gòu)性變革、改變競(jìng)爭(zhēng)中的被動(dòng)地位，是騰訊音樂(lè)眼下最大的難題。

01、營(yíng)收增長(zhǎng)下的用戶(hù)流失

在線(xiàn)音樂(lè)服務(wù)仍然是騰訊音樂(lè)的核心業(yè)務(wù)，2025年這部分收入達(dá)267.3億元，同比增長(zhǎng)22.9%，在總收入中占比超過(guò)80%。其中，在線(xiàn)音樂(lè)訂閱收入達(dá)到176.6億元，同比增長(zhǎng)16%，仍是騰訊音樂(lè)最穩(wěn)定的收入來(lái)源。

從高質(zhì)量用戶(hù)身上挖掘價(jià)值，成為騰訊音樂(lè)的主要方向。在付費(fèi)會(huì)員權(quán)益上，騰訊音樂(lè)不斷加碼，打造了多層級(jí)會(huì)員體系。例如，在標(biāo)準(zhǔn)會(huì)員之上，QQ音樂(lè)還有費(fèi)用更高的超級(jí)會(huì)員，用戶(hù)付費(fèi)后可以享受專(zhuān)屬皮膚、更高音質(zhì)等服務(wù)。

在最新公布的財(cái)報(bào)里，騰訊音樂(lè)還首次披露了在線(xiàn)音樂(lè)非訂閱業(yè)務(wù)收入。這部分業(yè)務(wù)主要由廣告、演唱會(huì)和藝人周邊商品等構(gòu)成，比如去年騰訊音樂(lè)就操盤(pán)了G-DRAGON權(quán)志龍、袁婭維、薛凱琪等頭部藝人巡演，以及TMEA騰訊音樂(lè)娛樂(lè)盛典、TIMA國(guó)際音樂(lè)大賞等活動(dòng)。這些“副業(yè)”在2025年的收入達(dá)到90.7億元，同比增長(zhǎng)39.2%，增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了訂閱服務(wù)收入，成為騰訊音樂(lè)的一個(gè)新增長(zhǎng)點(diǎn)。

大搞粉絲經(jīng)濟(jì)、提升會(huì)員權(quán)益，騰訊音樂(lè)在付費(fèi)業(yè)務(wù)方面實(shí)現(xiàn)了“量?jī)r(jià)雙升”。2025年第四季度，騰訊音樂(lè)的在線(xiàn)音樂(lè)付費(fèi)用戶(hù)數(shù)同比增長(zhǎng)5.3%，達(dá)到1.274億，在線(xiàn)音樂(lè)服務(wù)的單個(gè)付費(fèi)用戶(hù)月均收入（ARPPU）為11.9元，同比增長(zhǎng)了7.2%。財(cái)報(bào)顯示，僅用了兩個(gè)季度，騰訊音樂(lè)的超級(jí)會(huì)員數(shù)量已從1500萬(wàn)提升到超過(guò)2000萬(wàn)。

和收入增長(zhǎng)形成鮮明對(duì)比的是，騰訊音樂(lè)月活用戶(hù)仍在持續(xù)下降。2025年第四季度，騰訊音樂(lè)月活躍用戶(hù)數(shù)為5.28億，較上年同期的5.56億下降5%，連續(xù)第17個(gè)季度出現(xiàn)同比下滑。

國(guó)內(nèi)移動(dòng)音樂(lè)App已經(jīng)步入低速增長(zhǎng)階段，流量逐漸接近天花板。調(diào)研機(jī)構(gòu)QuestMobile發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，截至2025年9月底，騰訊音樂(lè)旗下的酷狗音樂(lè)月活同比下降了8.1%，QQ音樂(lè)月活同比下降了2.8%。同為行業(yè)頭部平臺(tái)的網(wǎng)易云音樂(lè)也僅實(shí)現(xiàn)了1.5%的微增。

2025年6月，騰訊音樂(lè)花費(fèi)200億元全資收購(gòu)了喜馬拉雅，但仍沒(méi)有遏制住月活用戶(hù)下滑的勢(shì)頭。若按照這個(gè)趨勢(shì)持續(xù)下去，或許其月活很快即將下降至5億關(guān)口。

騰訊音樂(lè)方面表示，自下季度起，將停止披露在線(xiàn)音樂(lè)月活躍用戶(hù)、付費(fèi)用戶(hù)數(shù)量等核心指標(biāo)，改為每年披露一次年末音樂(lè)服務(wù)付費(fèi)用戶(hù)總數(shù)。

持續(xù)挖掘存量用戶(hù)價(jià)值、發(fā)展第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)，已經(jīng)是騰訊音樂(lè)不得已而為之的策略。但騰訊音樂(lè)的付費(fèi)用戶(hù)數(shù)增速也已逐步放緩，在去年第二和第三季度，該業(yè)務(wù)同比增速為6.3%和5.6%。當(dāng)整體流量池萎縮時(shí)，騰訊音樂(lè)面臨的用戶(hù)增長(zhǎng)和留存壓力仍然巨大。

因此，盡管騰訊音樂(lè)的盈利實(shí)現(xiàn)了兩位數(shù)增長(zhǎng)，資本市場(chǎng)仍然保持了冷靜的態(tài)度。

02、汽水猛攻，騰訊音樂(lè)艱難守擂

當(dāng)騰訊音樂(lè)這樣的行業(yè)“一哥”用戶(hù)增速都在放緩時(shí)，一匹黑馬卻在過(guò)去的一年里強(qiáng)勢(shì)崛起。

根據(jù)QuestMobile數(shù)據(jù)，2025年9月，字節(jié)跳動(dòng)旗下汽水音樂(lè)的月活飆升90.7%，達(dá)到1.2億。在整個(gè)在線(xiàn)音樂(lè)賽道陷于流量困局時(shí)，它的逆勢(shì)增長(zhǎng)引發(fā)行業(yè)矚目。2025年12月，汽水音樂(lè)的月活用戶(hù)更是達(dá)到1.4億，僅排在酷狗音樂(lè)、QQ音樂(lè)、網(wǎng)易云音樂(lè)之后；在當(dāng)月新安裝用戶(hù)排名中，汽水音樂(lè)以2075萬(wàn)新增用戶(hù)排名居首，超過(guò)了酷狗音樂(lè)的1734萬(wàn)和QQ音樂(lè)的1585萬(wàn)。

騰訊音樂(lè)從付費(fèi)用戶(hù)那里要增長(zhǎng)的同時(shí)，免費(fèi)用戶(hù)的權(quán)益也在縮水，比如非會(huì)員用戶(hù)打開(kāi)主界面時(shí)存在廣告彈窗，部分經(jīng)典歌曲被納入會(huì)員專(zhuān)享，非會(huì)員只能試聽(tīng)等。汽水音樂(lè)主打的卻是“低價(jià)+低廣告”模式，會(huì)員費(fèi)用極低，同時(shí)平臺(tái)還通過(guò)多種活動(dòng)贈(zèng)送VIP會(huì)員，吸走了大量年輕用戶(hù)。

相比騰訊音樂(lè)這樣的老牌平臺(tái)，汽水音樂(lè)正用新的服務(wù)模式帶來(lái)顛覆。汽水音樂(lè)發(fā)揮了字節(jié)系算法推薦上的長(zhǎng)處，用戶(hù)可通過(guò)抖音推薦直接打開(kāi)汽水音樂(lè)，并像刷抖音一樣獲取篩選過(guò)的音樂(lè)推送。

騰訊音樂(lè)不止一次面臨過(guò)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的沖擊，當(dāng)年它就是依靠版權(quán)優(yōu)勢(shì)突圍而出，成為行業(yè)老大?，F(xiàn)在，汽水音樂(lè)劍走偏鋒，發(fā)揮“抖音神曲”優(yōu)勢(shì)，簽約小眾歌手，避開(kāi)了與頭部平臺(tái)在版權(quán)音樂(lè)上的正面競(jìng)爭(zhēng)。

除了汽水音樂(lè)外，字節(jié)旗下的“番茄暢聽(tīng)音樂(lè)版”也在2025年11月升級(jí)并更名為“番茄音樂(lè)”。2025年12月，番茄音樂(lè)的月活用戶(hù)也已超過(guò)5000萬(wàn)。騰訊音樂(lè)所缺失的下沉市場(chǎng)，正在被字節(jié)系應(yīng)用搶先一步進(jìn)行滲透。

整個(gè)2025年，音樂(lè)行業(yè)面臨的顛覆性變化還不止如此。AI音樂(lè)已經(jīng)從實(shí)驗(yàn)性的議題，嵌入到了各大平臺(tái)與消費(fèi)場(chǎng)景之中。汽水音樂(lè)就積極接納AI音樂(lè)內(nèi)容，還推出了“AI音樂(lè)創(chuàng)作實(shí)驗(yàn)室”，為用戶(hù)提供一站式AI音樂(lè)制作工具。

新的行業(yè)變革出現(xiàn)時(shí)，騰訊音樂(lè)“版權(quán)”這道曾經(jīng)堅(jiān)不可摧的護(hù)城河，也逐漸出現(xiàn)裂痕。

在線(xiàn)音樂(lè)行業(yè)正站在轉(zhuǎn)型的十字路口，盡管騰訊音樂(lè)仍然實(shí)現(xiàn)了收入和凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)，但資本市場(chǎng)更想看到的，仍然是它在“壓榨”存量用戶(hù)之外的新故事。能否打破對(duì)版權(quán)音樂(lè)的路徑依賴(lài)，直面行業(yè)的結(jié)構(gòu)性變化，將決定騰訊音樂(lè)能否穩(wěn)固住它的行業(yè)地位。

（作者 | 陽(yáng)一，編輯 | 春野，圖片來(lái)源 | 視覺(jué)中國(guó)，本內(nèi)容來(lái)自財(cái)經(jīng)天下WEEKLY）