原創(chuàng) | 涌流商業(yè) 作者 | 李偉

華潤(rùn)啤酒交出了一份頗有戲劇性的成績(jī)單。

3月23日，這家啤酒龍頭公布2025年全年業(yè)績(jī)。公司綜合營(yíng)業(yè)額為379.85億元，同比下降1.68%；股東應(yīng)占溢利為33.71億元，較上年的47.39億元明顯回落。報(bào)表上最刺眼的一筆，是高達(dá)28.77億元的商譽(yù)減值。

減值全部來(lái)自白酒業(yè)務(wù)板塊，更準(zhǔn)確地說(shuō)，是來(lái)自公司控股的金沙酒業(yè)。這幾乎一舉改寫了全年利潤(rùn)表的面貌。

但如果把這筆減值拿掉，故事就完全不同。公司強(qiáng)調(diào)，扣除特別事項(xiàng)后，2025年未計(jì)利息、稅項(xiàng)、折舊及攤銷前盈利為98.79億元，同比增長(zhǎng)9.9%，股東應(yīng)占溢利為57.24億元，同比增長(zhǎng)19.6%。

換句話說(shuō)，利潤(rùn)的塌陷并不來(lái)自啤酒主業(yè)失速，而主要來(lái)自三年前那筆轟動(dòng)行業(yè)的白酒收購(gòu)，終于在財(cái)務(wù)上迎來(lái)了重估時(shí)刻。

這讓華潤(rùn)啤酒的2025年，像是兩個(gè)故事疊在一起。一個(gè)故事發(fā)生在啤酒，那里仍然是熟悉的華潤(rùn)敘事：銷量穩(wěn)住，高端化推進(jìn)，毛利率提升，效率改善。另一個(gè)故事發(fā)生在白酒，那里則是另一種現(xiàn)實(shí)：行業(yè)深度調(diào)整，消費(fèi)場(chǎng)景收縮，渠道承壓，曾經(jīng)被寄予厚望的金沙酒業(yè)被迫在賬面上降溫。

公司在股東分紅上表現(xiàn)得極為慷慨，2025年度派息總額達(dá)到每股1.021元，同比大幅提升34.3%，創(chuàng)下過(guò)去五年來(lái)的歷史新高。

這種一邊業(yè)績(jī)承壓一邊大舉分紅的操作，向資本市場(chǎng)傳遞了一個(gè)極其明確的信號(hào)：歷史包袱已經(jīng)被卸下，公司現(xiàn)金流依然充沛。

三年變遷

數(shù)據(jù)對(duì)比往往能揭示最真實(shí)的商業(yè)圖景。啤酒主業(yè)的營(yíng)業(yè)額穩(wěn)定在364.89億元，貢獻(xiàn)了絕對(duì)的營(yíng)收大盤。相比之下。白酒業(yè)務(wù)14.96億元的營(yíng)收顯得微不足道，僅占總盤子的4%左右。然而正是這微不足道的4%，吞噬了近29億元的賬面利潤(rùn)。這種極度不對(duì)稱的財(cái)務(wù)表現(xiàn)，凸顯了跨界并購(gòu)所隱藏的巨大風(fēng)險(xiǎn)。

再看盈利層面的具體對(duì)比?？鄢貏e事項(xiàng)后，啤酒業(yè)務(wù)的未計(jì)利息稅項(xiàng)等前盈利高達(dá)96.11億元，同比上升17.4%。而白酒業(yè)務(wù)若不計(jì)入商譽(yù)減值，同口徑的盈利僅為2.64億元，兩者相差30余倍。這種懸殊的對(duì)比，充分解釋了管理層為何要快刀斬亂麻。

要理解這筆巨額計(jì)提的必然性，我們需要回顧一段僅相隔三年的商業(yè)聯(lián)姻。

時(shí)間回到2023年1月，華潤(rùn)啤酒斥資123億元，拿下了貴州金沙窖酒酒業(yè)55.19%的股權(quán)。這筆交易創(chuàng)下了近年來(lái)白酒行業(yè)最大的并購(gòu)紀(jì)錄。當(dāng)時(shí)的中國(guó)白酒市場(chǎng)余溫尚存，資本對(duì)醬香型白酒的追捧依然熱烈。華潤(rùn)啤酒雄心勃勃，試圖復(fù)制其在啤酒行業(yè)的并購(gòu)整合經(jīng)驗(yàn)。管理層提出了啤白雙賦能戰(zhàn)略，希望利用啤酒的龐大分銷網(wǎng)絡(luò)，帶動(dòng)高毛利的白酒銷售。

然而商業(yè)現(xiàn)實(shí)往往比邏輯推演更為殘酷。收購(gòu)?fù)瓿珊蟮娜昀?，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生了深刻轉(zhuǎn)變，白酒行業(yè)進(jìn)入了漫長(zhǎng)且痛苦的深度調(diào)整期。高端及次高端白酒面臨巨大的渠道去庫(kù)存壓力。

金沙酒業(yè)未能在這個(gè)寒冬中獨(dú)善其身，核心高端產(chǎn)品遭遇了嚴(yán)重的價(jià)格倒掛，經(jīng)銷商利潤(rùn)空間被嚴(yán)重?cái)D壓。2025年全年，華潤(rùn)啤酒的白酒業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)額同比銳減逾三成。面對(duì)大幅萎縮的市場(chǎng)容量和加劇的行業(yè)分化，當(dāng)初高達(dá)百億的收購(gòu)溢價(jià)，最終變成了一顆必須引爆的定時(shí)炸彈。

這顆炸彈的引爆時(shí)機(jī)極其耐人尋味。巨額計(jì)提的背后，是華潤(rùn)啤酒核心管理層的更迭。

管理層更迭

過(guò)去近十年間，這家公司帶有強(qiáng)烈的個(gè)人英雄主義色彩。前任董事會(huì)主席侯孝海曾是公司的靈魂人物，他從2016年起擔(dān)任首席執(zhí)行官，帶領(lǐng)華潤(rùn)啤酒完成了史詩(shī)級(jí)的高端化轉(zhuǎn)型。他主導(dǎo)了收購(gòu)喜力中國(guó)業(yè)務(wù)，也是他一手締造了進(jìn)軍白酒賽道的戰(zhàn)略。侯孝海作風(fēng)強(qiáng)悍，熱衷于大開(kāi)大合的資本并購(gòu)，百億收購(gòu)金沙酒業(yè)正是他任內(nèi)最重要的版圖擴(kuò)張。

但在2025年6月，57歲的侯孝海突然宣布辭任華潤(rùn)啤酒董事會(huì)主席等一切職務(wù)。這位強(qiáng)勢(shì)掌舵者的離場(chǎng)，標(biāo)志著華潤(rùn)啤酒狂飆突進(jìn)時(shí)代的結(jié)束；個(gè)人英雄主義的謝幕，往往預(yù)示著制度治理時(shí)代的開(kāi)啟。

侯孝海離任后，華潤(rùn)啤酒迅速迎來(lái)了新的核心管理團(tuán)隊(duì)，具備豐富一線銷售和管理經(jīng)驗(yàn)的趙春武接任董事會(huì)主席。金漢權(quán)獲委任為總裁，并親自兼任華潤(rùn)酒業(yè)總經(jīng)理。

金漢權(quán)的履歷背景特殊，與傳統(tǒng)的市場(chǎng)營(yíng)銷派高管截然不同，他擁有深厚的審計(jì)與紀(jì)檢背景。在加入華潤(rùn)啤酒前，他長(zhǎng)期擔(dān)任華潤(rùn)集團(tuán)審計(jì)監(jiān)察部副高級(jí)審計(jì)師。由一位精通審計(jì)的高管出任公司二把手，并親自掌管處于風(fēng)口浪尖的白酒業(yè)務(wù)，這在以銷售為導(dǎo)向的快消品行業(yè)極為罕見(jiàn)。

28.77億元的商譽(yù)減值，通過(guò)一次性巨額計(jì)提，消化掉歷史并購(gòu)產(chǎn)生的高額溢價(jià)。新團(tuán)隊(duì)卸下了沉重的歷史包袱，降低了資本市場(chǎng)對(duì)白酒板塊的過(guò)高盈利預(yù)期，這也為未來(lái)的輕裝上陣創(chuàng)造了極具彈性的業(yè)績(jī)基數(shù)。

邏輯很簡(jiǎn)單，壞消息一次性出盡，未來(lái)的每一分增長(zhǎng)都是超預(yù)期。

經(jīng)營(yíng)邏輯重構(gòu)

2025年這份業(yè)績(jī)，與其說(shuō)是華潤(rùn)啤酒的一次失利，不如說(shuō)是它終于把兩個(gè)不同周期的生意放在同一張報(bào)表上重新認(rèn)識(shí)。啤酒進(jìn)入成熟期，拼的是結(jié)構(gòu)、效率與現(xiàn)金流。白酒尤其是醬酒，則仍帶有強(qiáng)烈的資產(chǎn)價(jià)格屬性和渠道波動(dòng)屬性，高峰時(shí)期看上去無(wú)所不能，退潮時(shí)又會(huì)比快消品更快暴露估值代價(jià)。

今天下午在香港的業(yè)績(jī)會(huì)上，管理層的表態(tài)印證了務(wù)實(shí)主義的回歸。公司不再描繪不切實(shí)際的宏大藍(lán)圖，而是強(qiáng)調(diào)保利潤(rùn)和穩(wěn)現(xiàn)金流，新管理層的經(jīng)營(yíng)重心和商業(yè)邏輯已經(jīng)發(fā)生了根本性的重構(gòu)。

對(duì)于白酒行業(yè)出現(xiàn)的困境，趙春武表示，白酒作為第二增長(zhǎng)曲線，經(jīng)過(guò)慎重研判，基礎(chǔ)點(diǎn)是有限多元化。白酒確實(shí)遇到未曾遇到的困難，現(xiàn)在行業(yè)震蕩，也比選擇黃酒或葡萄酒更好。需要穩(wěn)定價(jià)格，作為廠商不要壓貨，要保持渠道賣酒的合理性，要保持和競(jìng)品的合理價(jià)格關(guān)系，同時(shí)也要強(qiáng)化個(gè)性化和差異化。

啤酒業(yè)務(wù)再次被確立為不可動(dòng)搖的壓艙石。

公司會(huì)持續(xù)豐富中國(guó)品牌+國(guó)際品牌的產(chǎn)品矩陣，聚焦發(fā)展高端啤酒產(chǎn)品。2025年，次高及以上啤酒銷量按年中至高單位數(shù)增長(zhǎng)，占整體銷量接近25%，而普高檔及以上啤酒銷量按年增長(zhǎng)接近10個(gè)百分點(diǎn)。其中，喜力銷量在高基數(shù)的情況下仍錄得近兩成增長(zhǎng)，老雪銷量錄得六成增長(zhǎng)，紅爵銷量比去年同期實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)。

趙春武表示，對(duì)于啤酒行業(yè)的看法審慎樂(lè)觀，在總量波動(dòng)不大的情況下，營(yíng)業(yè)額和利潤(rùn)都有增長(zhǎng)空間。高端化進(jìn)入下半場(chǎng)，三角形金字塔的結(jié)構(gòu)會(huì)逐漸轉(zhuǎn)向均衡型，金字塔的塔尖會(huì)慢慢變大，但不會(huì)呈現(xiàn)倒三角結(jié)構(gòu)。從次高往上流動(dòng)，尖端會(huì)越來(lái)越大，同時(shí)頂部也在發(fā)展。

這和公司觀察到日韓、澳洲發(fā)展趨勢(shì)相吻合，按照日韓的結(jié)構(gòu)比例推測(cè)，到2030年左右，如果中國(guó)啤酒規(guī)模維持在3500萬(wàn)噸左右，不出現(xiàn)大幅度波動(dòng)，次高以上總額或超過(guò)千萬(wàn)噸。

趙春武還表示，新管理層對(duì)“十四五”戰(zhàn)略做檢討，認(rèn)為有一些指標(biāo)還是有差距，其中市值管理比預(yù)期差一點(diǎn)，在預(yù)判上也有不是很充分的地方，比如經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)、新興業(yè)態(tài)、電商、新的場(chǎng)景銷售判斷不那么準(zhǔn)確。2026-2030年需要重新研判，包括整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展、行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)、消費(fèi)者變化，后兩者最重要。