3月23日，國際現(xiàn)貨黃金接連失守4500、4400、4300、4200、4100美元/盎司關(guān)口，盤中最低探至4098.25美元/盎司，單日跌幅一度超過8%。繼上周創(chuàng)下1983年3月以來的近43年最大單周跌幅紀(jì)錄之后，黃金市場(chǎng)恐慌性拋盤仍在繼續(xù)。

截至北京時(shí)間17時(shí)，現(xiàn)貨黃金報(bào)約4250美元/盎司，已將2026年以來所有漲幅悉數(shù)抹平。

“大炮一響，黃金萬兩”。但本輪行情卻呈現(xiàn)罕見背離——地緣沖突升級(jí)之際，金價(jià)非但未漲，反而連續(xù)暴跌，背后是多重宏觀與資金面因素的共同作用。

3月23日下午，南華期貨貴金屬新能源研究組負(fù)責(zé)人夏瑩瑩告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，本輪地緣沖擊通過“通脹——利率——流動(dòng)性”鏈條，激活了壓制黃金的傳統(tǒng)宏觀因子，使其暫時(shí)脫離了避險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)邏輯。

接受記者采訪的黃金研究人士普遍認(rèn)為，本輪金價(jià)暴跌核心原因包括：地緣局勢(shì)推升通脹上行與貨幣緊縮預(yù)期、資金高位獲利了結(jié)、股市波動(dòng)引發(fā)的流動(dòng)性恐慌帶來黃金被動(dòng)拋壓。

黃金跌勢(shì)洶涌、年內(nèi)漲幅回吐殆盡。這場(chǎng)罕見大跌，究竟是牛市中途的深度回調(diào)，還是本輪黃金牛市已然走到盡頭？

暴跌邏輯

2026年以來，國際現(xiàn)貨黃金累計(jì)最大漲幅一度達(dá)到30%，1月底觸及5598.75美元/盎司的歷史高價(jià)。然而，進(jìn)入3月以來，黃金已連續(xù)三周下跌，并在3月23日接連跌破五道關(guān)口，年內(nèi)漲幅迅速“清零”。

夏瑩瑩向經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者分析稱，本輪中東地緣沖突中，黃金未現(xiàn)傳統(tǒng)避險(xiǎn)漲幅，反而與緊張局勢(shì)呈現(xiàn)短期背離，這反映了避險(xiǎn)邏輯與宏觀定價(jià)機(jī)制的沖突。

具體來看，霍爾木茲海峽風(fēng)險(xiǎn)推升油價(jià)，直接威脅通脹回落軌跡，削弱美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)降息預(yù)期，甚至轉(zhuǎn)為加息預(yù)期。美債收益率上行、美元指數(shù)反彈，實(shí)際利率抬升對(duì)零息資產(chǎn)黃金形成估值壓制，避險(xiǎn)需求被利率因子對(duì)沖。

其次，美元避險(xiǎn)地位階段性占優(yōu)。美元兼具避險(xiǎn)屬性與流動(dòng)性優(yōu)勢(shì)，前期美指弱勢(shì)體現(xiàn)估值相對(duì)優(yōu)勢(shì)，疊加貨幣政策預(yù)期轉(zhuǎn)鷹，美指反彈分流避險(xiǎn)資金，形成“美元漲、黃金跌”的零和格局。

此外，流動(dòng)性管理與戰(zhàn)略支出觸發(fā)階段性拋售。比如，俄羅斯央行為對(duì)沖財(cái)政赤字而售金；波蘭央行為國防融資計(jì)劃短期拋售。同時(shí)，高油價(jià)加劇部分新興市場(chǎng)貿(mào)易赤字與匯市壓力，金融市場(chǎng)動(dòng)蕩加劇流動(dòng)性壓力，黃金變現(xiàn)需求與避險(xiǎn)需求形成背離。

對(duì)于此輪金價(jià)暴跌的核心原因，前海開源基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家楊德龍也向經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者表示，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期推遲，成為本輪金價(jià)暴跌的重要觸發(fā)因素。此外，黃金此前多年大幅上漲積累大量獲利盤，部分機(jī)構(gòu)因流動(dòng)性壓力拋售黃金持倉“救火”，疊加資金集中獲利回吐，直接打壓金價(jià)。

在行業(yè)研究人士看來，黃金持續(xù)性暴跌，市場(chǎng)正承受來自“流動(dòng)性擠壓”的壓力。

博時(shí)基金的基金經(jīng)理王祥指出，隨著中東局勢(shì)升級(jí)、霍爾木茲海峽運(yùn)輸受阻以及周邊地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)外溢，一些資金開始優(yōu)先追求流動(dòng)性和資產(chǎn)安全，導(dǎo)致黃金持有者在局部市場(chǎng)甚至以折價(jià)方式出售實(shí)物黃金。這類被動(dòng)賣盤雖然不一定代表中長期看空，但足以在短時(shí)間內(nèi)放大價(jià)格波動(dòng)。

粵開證券在最新的研報(bào)中也談到，“權(quán)益市場(chǎng)受波及，產(chǎn)生連鎖反應(yīng)，杠桿與流動(dòng)性恐慌形成對(duì)黃金的集中拋壓?！痹摍C(jī)構(gòu)指出，美以伊沖突導(dǎo)致全球股市大幅下跌，高杠桿融資盤面臨追加保證金甚至強(qiáng)制平倉的風(fēng)險(xiǎn)。

以韓國股市為例，美以伊沖突爆發(fā)后，韓國綜合指數(shù)連續(xù)大跌并一度觸發(fā)熔斷機(jī)制。在此之前，韓國市場(chǎng)的融資余額已攀升至歷史高位，部分權(quán)重股的投資者保證金比例僅為30%至40%。隨著股價(jià)持續(xù)下跌，這些高杠桿的多頭頭寸面臨巨大的強(qiáng)制平倉壓力，投資者需要在短時(shí)間內(nèi)籌措資金以滿足清算要求。此時(shí)，投資者優(yōu)先拋售前期浮盈較高的黃金，使得黃金與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)短期同步走弱，呈現(xiàn)正相關(guān)。

華安基金表示，黃金近期的大幅回調(diào)是典型的流動(dòng)性沖擊與恐慌情緒引發(fā)的踩踏式拋售，而非對(duì)黃金基本面的否定。傳導(dǎo)鏈條為：全球資產(chǎn)普跌→投資者面臨追加保證金壓力→拋售流動(dòng)性最好的盈利資產(chǎn)（黃金）換取現(xiàn)金→金價(jià)下跌觸發(fā)更多止損盤和量化拋售→形成負(fù)向循環(huán)→黃金短期承壓。

從歷史經(jīng)驗(yàn)看，華安基金認(rèn)為，流動(dòng)性沖擊往往具有“來得快、去得也快”的特征，超跌后或有反彈可能。本輪黃金從5600美元/盎司回調(diào)至今，2026年內(nèi)最大回撤已達(dá)到30%，參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，2022年俄烏沖突時(shí)黃金價(jià)格的最大回撤21%，2008年金融危機(jī)時(shí)的最大回撤是30%。因此從跌幅角度，黃金的情緒沖擊已呈現(xiàn)極端水平。

牛市終結(jié)？

面對(duì)金價(jià)的持續(xù)探底與市場(chǎng)恐慌情緒的蔓延，投資者不禁追問：這輪劇烈調(diào)整，是否代表黃金牛市終結(jié)？

粵開證券認(rèn)為，短期市場(chǎng)仍將高度關(guān)注通脹上升及全球貨幣緊縮風(fēng)險(xiǎn)，金價(jià)可能持續(xù)承壓。但長期來看，該機(jī)構(gòu)認(rèn)為支撐黃金價(jià)格的有利因素并未消失，當(dāng)前黃金的暴跌并非牛市終結(jié)的信號(hào)，而是上升途中的深度回調(diào)。具體來看，一是全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)常態(tài)化，特朗普政府的外交政策導(dǎo)致沖突頻率上升、連鎖反應(yīng)加劇，這將持續(xù)削弱美元信用；二是非美央行購金意愿依然強(qiáng)勁，有望繼續(xù)推高黃金的價(jià)格中樞；三是全球經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)若由“脹”切換至“滯”，金價(jià)有望獲得支撐。

銀河證券分析稱，過去黃金上漲更多由去美元化與地緣風(fēng)險(xiǎn)驅(qū)動(dòng)，而當(dāng)前階段，市場(chǎng)重新回到“通脹——利率——美元”的定價(jià)鏈條。在這一框架下，只要實(shí)際利率上行、美元走強(qiáng)，黃金就難以維持強(qiáng)勢(shì)，即使風(fēng)險(xiǎn)仍在上升。

不過，銀河證券進(jìn)一步表示，在當(dāng)前高油價(jià)與高利率環(huán)境下，黃金短期波動(dòng)加大在所難免。但從中長期看，央行購金、儲(chǔ)備多元化以及地緣不確定性仍構(gòu)成支撐。整體來看，本輪調(diào)整更多是節(jié)奏變化，而非趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)。

楊德龍表示，投資者不應(yīng)過度關(guān)注國際金價(jià)的短期波動(dòng)。黃金仍應(yīng)作為長期可配置資產(chǎn)，此次短期大跌反而為前期踏空的投資者提供了低位配置機(jī)會(huì)。他認(rèn)為，支持金價(jià)長期上漲的核心邏輯并未因中東沖突發(fā)生改變，且中東沖突持續(xù)時(shí)間不會(huì)像俄烏戰(zhàn)爭那樣漫長，若近期美方主動(dòng)撤軍，伊朗放開霍爾木茲海峽、全球油運(yùn)回歸正常，國際油價(jià)回落，本輪全球股市及黃金價(jià)格的下跌有望告一段落。

王祥也持類似觀點(diǎn)，他認(rèn)為短期黃金市場(chǎng)表現(xiàn)已被市場(chǎng)情緒與投機(jī)博弈所主導(dǎo)，一定程度上偏離避險(xiǎn)對(duì)沖與逆全球化的邏輯語境。但對(duì)中長期投資者而言，這也意味著配置性價(jià)比的提升。

在夏瑩瑩看來，一旦中東局勢(shì)有所緩和，貨幣政策預(yù)期或有望重新“轉(zhuǎn)鴿”并提振黃金價(jià)格。此外，金價(jià)已經(jīng)回落至去年年底水平，而央行購金是否會(huì)隨著價(jià)格下跌而被激發(fā)，可能也是金價(jià)能否止跌的重要因素。但短期看，她認(rèn)為，美國海軍陸戰(zhàn)隊(duì)與兩棲戒備群將陸續(xù)抵達(dá)中東海域，中東局勢(shì)進(jìn)一步升級(jí)風(fēng)險(xiǎn)仍可能抑制短期黃金價(jià)格表現(xiàn)。

夏瑩瑩提醒，面對(duì)金價(jià)劇烈波動(dòng)，投資者應(yīng)保持理性，杜絕追漲殺跌，嚴(yán)格控制杠桿使用。在考慮低位布局時(shí)，需結(jié)合自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力，切忌盲目抄底，應(yīng)優(yōu)先關(guān)注金價(jià)止跌信號(hào)、地緣局勢(shì)走向以及宏觀政策變化。

（作者 陳姍）

免責(zé)聲明：本文觀點(diǎn)僅代表作者本人，供參考、交流，不構(gòu)成任何建議。

陳姍

記者 主要關(guān)注金融衍生品領(lǐng)域，重點(diǎn)報(bào)道期貨、大宗商品、租賃、信托等市場(chǎng)動(dòng)態(tài)。新聞線索可聯(lián)系郵箱：chenshan@eeo.com.cn。