作者 | 張旭 責(zé)編 | 韓瑋燁

摘要：世紀(jì)互聯(lián)2025年?duì)I收逼近百億，產(chǎn)能一年翻倍，卻遭黑石出逃。表面是AI時(shí)代的贏家，但扒開財(cái)報(bào)，掩蓋不住的是百億資本開支的現(xiàn)金流黑洞、被折舊反噬的利潤(rùn)，以及大股東黑石清倉(cāng)式減持的恐慌。

世紀(jì)互聯(lián)2025年?duì)I收逼近百億，產(chǎn)能一年翻倍。表面是AI時(shí)代的贏家，但扒開財(cái)報(bào)，掩蓋不住的是百億資本開支的現(xiàn)金流黑洞、被折舊反噬的利潤(rùn)，以及大股東黑石清倉(cāng)式減持的恐慌。

世紀(jì)互聯(lián)（VNET）剛交出了一份堪稱印鈔機(jī)級(jí)別的2025年成績(jī)單。

在諸多中小IDC企業(yè)因需求疲軟而收縮時(shí)，它卻選擇了逆勢(shì)狂飆：全年總營(yíng)收逼近百億大關(guān)（99.5億元，同比增長(zhǎng)20.5%），在運(yùn)產(chǎn)能更是從年初的485MW驚人地躍升至889MW，一年內(nèi)幾乎再造了一個(gè)大廠。配合著財(cái)報(bào)中關(guān)于AI驅(qū)動(dòng)強(qiáng)勁需求的宏大敘事，這似乎是一個(gè)科技巨頭完美的高增長(zhǎng)故事。

然而當(dāng)我們把視線從營(yíng)收增速移向底層商業(yè)模式時(shí)，卻發(fā)現(xiàn)IDC的業(yè)務(wù)內(nèi)核，本質(zhì)是一門極其傳統(tǒng)的包租公生意——拿地、建房、拉電纜、裝空調(diào)，最后把通了電的機(jī)柜租給互聯(lián)網(wǎng)大廠賺取租金。

這種在2026年給出突破1300MW、超百億資本開支指引的不顧一切的擴(kuò)張姿態(tài)，像極了前幾年在土拍市場(chǎng)上瘋狂舉牌拿地、追求高周轉(zhuǎn)的暴雷房企。所有看似性感的科技狂歡，落到最后，都是一場(chǎng)被鋼筋水泥和巨額折舊死死拖住的資本游戲。

深挖財(cái)報(bào)：產(chǎn)能狂飆背后的三大死穴

世紀(jì)互聯(lián)試圖用20%的營(yíng)收增速掩蓋資產(chǎn)負(fù)債表里的千瘡百孔。但只要我們用審查不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目現(xiàn)金流與去化的眼光去穿透財(cái)報(bào)，就能發(fā)現(xiàn)其數(shù)字背后的三大死穴。

死穴一：被折舊掩蓋的利潤(rùn)黑洞與百億資本開支的緊箍咒

財(cái)報(bào)中，管理層著重強(qiáng)調(diào)經(jīng)調(diào)整EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤(rùn)）達(dá)到29.8億元。這種算法對(duì)于重資產(chǎn)行業(yè)來(lái)說(shuō)，經(jīng)常很魔幻。IDC行業(yè)是典型的設(shè)備折舊大戶，機(jī)電設(shè)備每過(guò)5-8年就要面臨淘汰更新，折舊攤銷則是利潤(rùn)的粉碎機(jī)。

只看EBITDA不看CapEx（資本開支），等于只看開發(fā)商的預(yù)售回款不看建安成本。2025年世紀(jì)互聯(lián)的資本開支約為80億元，2026年指引直接飆升至100-120億元。不到30億的EBITDA，很難填上百億資本開支的窟窿。錢從哪里來(lái)？只能繼續(xù)瘋狂借新還舊。

死穴二：70.1%上架率背后的無(wú)效庫(kù)存與錯(cuò)位擴(kuò)張

2025年底，世紀(jì)互聯(lián)的上架率勉強(qiáng)維持在70.1%。對(duì)比行業(yè)巔峰時(shí)期動(dòng)輒80%以上的水平，這30%的空置機(jī)柜就是每天在吞噬現(xiàn)金流的有毒資產(chǎn)。

更致命的是結(jié)構(gòu)性過(guò)剩。一線城市的核心機(jī)房依然能打，但為了湊出一年翻倍的產(chǎn)能規(guī)模（新增404MW），世紀(jì)互聯(lián)在二三線甚至更偏遠(yuǎn)地區(qū)囤積了大量算力產(chǎn)能。這些缺乏核心網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)支撐的偏遠(yuǎn)機(jī)房，就像是三四線城市的文旅地產(chǎn)，幾乎沒有真實(shí)的互聯(lián)網(wǎng)大廠買單，最終只能陷入無(wú)底線的價(jià)格戰(zhàn)。

死穴三：機(jī)構(gòu)資本集體大撤退

利潤(rùn)是可以靠財(cái)務(wù)準(zhǔn)則做賬的，但資本的出逃是用腳投票的。

近期 SEC 文件（Form 6-K）和市場(chǎng)新聞暴露出一個(gè)致命信號(hào)：2026 年 2 月中旬，黑石集團(tuán)通過(guò)轉(zhuǎn)讓世紀(jì)互聯(lián)相關(guān)權(quán)益，將其持股比例削減至 5% 以下，觸發(fā)了投資協(xié)議中的最低持股事件，直接導(dǎo)致黑石喪失了此前協(xié)議約定的全部公司治理權(quán)。而就在此前的 2 月 13 日，世紀(jì)互聯(lián)剛完成了對(duì) 2.5 億美元 2027 年到期可轉(zhuǎn)債的條款修訂。

在商業(yè)世界里，外資大鱷放棄董事會(huì)席位并減持，往往是對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流極度悲觀的信號(hào)。這也直接導(dǎo)致美國(guó)銀行下調(diào)其目標(biāo)價(jià)至16.10美元，同時(shí)公司股價(jià)遭遇重挫。這就是資本市場(chǎng)對(duì)其高杠桿豪賭最真實(shí)的判決。

算力不動(dòng)產(chǎn)真相：勿用炒商鋪的邏輯炒算力中心

當(dāng)下，無(wú)數(shù)遭遇主業(yè)瓶頸的傳統(tǒng)地產(chǎn)商和城投公司，正試圖將手中滯銷的產(chǎn)業(yè)園、物流倉(cāng)爆改為算力中心，以為抱上了AI的大腿就能重獲新生。睿和智庫(kù)希望行業(yè)能理解世紀(jì)互聯(lián)近幾年的艱難，減少轉(zhuǎn)型的盲目性。

IDC不是商鋪，不能毛坯交房。傳統(tǒng)商業(yè)地產(chǎn)，只要地段好，房子蓋完就可以躺著收租。但算力中心的壁壘根本不在地皮和土建，而在高密度的電力調(diào)度、極度苛刻的液冷散熱系統(tǒng)，以及持續(xù)不斷的設(shè)備迭代。

隨著英偉達(dá)（NVIDIA）等高性能芯片的普及，單機(jī)柜功率已經(jīng)從過(guò)去的3kW-5kW，飆升到了20kW甚至50kW以上。這意味著，像數(shù)據(jù)港、世紀(jì)互聯(lián)手里大量的存量老機(jī)房，如果不追加巨額資本進(jìn)行高功率改造，根本接不住AI大模型的訂單。

舊機(jī)柜裝不下新算力，跟不上折舊的設(shè)備最終只會(huì)淪為一堆昂貴的廢鐵。這意味著什么？意味著你剛剛花了幾個(gè)億建好的算力中心，可能3年之后因?yàn)楣牟贿_(dá)標(biāo)，就面臨被大廠退租的風(fēng)險(xiǎn)。地產(chǎn)商習(xí)慣了一套房子管70年的靜態(tài)思維，一旦進(jìn)入技術(shù)折舊極快、二次改造投入極高的IDC賽道，極易被拖進(jìn)重資產(chǎn)泥潭。

避坑建議：如果非要碰IDC，怎么排雷？

如果不動(dòng)產(chǎn)資本或地方城投選擇戰(zhàn)略入局算力地產(chǎn)，睿和智庫(kù)建議遵循以下理性且冷酷的排雷邏輯，才能保住穩(wěn)健可持續(xù)發(fā)展的目標(biāo)：

第一，少碰或不碰沒有一線能耗指標(biāo)的下沉項(xiàng)目。算力地產(chǎn)的護(hù)城河不是土地價(jià)格，而是廉價(jià)且合規(guī)的電力。遠(yuǎn)離一線城市（北上廣深及周邊）或者缺乏直連骨干網(wǎng)節(jié)點(diǎn)的三四線數(shù)據(jù)中心，即使當(dāng)?shù)卣官N土地，也絕不能碰。那些地方的機(jī)房，最后大概率淪為大廠都不愿意放冷數(shù)據(jù)的爛尾樓。除非本地的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)足夠扎實(shí)，能支撐IDC的長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)。

第二，以定制化（Build-to-suit，BTS）為主，分布式散售為輔，且加強(qiáng)運(yùn)營(yíng)能力。像世紀(jì)互聯(lián)這樣維持零售型業(yè)務(wù)（上架率僅64%），獲客成本極高。真正的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)是綁定頭部大廠（如阿里、騰訊、字節(jié)），在簽下10年以上長(zhǎng)約、鎖定最低保底租金的前提下再去動(dòng)土。沒有鎖定確定性大客戶的盲目擴(kuò)產(chǎn)，就是一場(chǎng)把真金白銀變成無(wú)效庫(kù)存的自殺式狂歡。

第三，刺穿總包代建的利潤(rùn)水分。根據(jù)中倫律所關(guān)于IDC工程建設(shè)的實(shí)務(wù)分析，IDC前期投入巨大，很多地產(chǎn)背景的玩家喜歡做代建人。在設(shè)置代建合同或收購(gòu)存量項(xiàng)目時(shí)，必須穿透其設(shè)備采購(gòu)成本（占總投資70%以上）。警惕那些通過(guò)關(guān)聯(lián)交易拉高機(jī)電設(shè)備報(bào)價(jià)、做大資產(chǎn)包估值的操作，一旦接盤，后期的折舊會(huì)直接擊穿你的財(cái)務(wù)模型。

結(jié)語(yǔ)

世紀(jì)互聯(lián)這份看似繁花似錦的年報(bào)，實(shí)則是資本狂熱退潮前最后的瘋狂。產(chǎn)能數(shù)字的躍升掩蓋不了現(xiàn)金流的枯竭與資本大鱷的撤退。對(duì)于實(shí)操派而言，我們要做的絕不是在狂熱的算力敘事中充當(dāng)接盤俠，而是應(yīng)冷血地算清每一筆賬目的投入產(chǎn)出比。在這個(gè)重資產(chǎn)的屠宰場(chǎng)里，活下去，比什么都重要。