定焦One（dingjiaoone）原創(chuàng)

作者 | 金玙璠

編輯 | 魏佳

對于小米這家公司，市場情緒從狂熱轉(zhuǎn)向了謹(jǐn)慎甚至悲觀。小米新SU7發(fā)布不到一周，小米市值又跌了千億港元。

3月24日，小米公布了2025年Q4及全年財報。單看全年數(shù)據(jù)，挑不出毛病：總收入4573億元，同比增長25%；經(jīng)調(diào)整凈利潤392億元，同比增加43.8%。最受關(guān)注的汽車業(yè)務(wù)（小米智能電動汽車及AI等創(chuàng)新業(yè)務(wù)），收入首次突破千億，且實現(xiàn)了9億元的全年經(jīng)營收益。

但小米Q4的情況不太樂觀。單季收入1169億元，同比增長僅7.3%，增速較前三季度明顯放緩；經(jīng)調(diào)整凈利潤63億元，同比下降約24%。這季增長基本靠汽車業(yè)務(wù)帶動，手機毛利率因內(nèi)存漲價跌至8.3%，此前靠國補帶動的IoT收入同比下滑20%，手機、IoT兩個業(yè)務(wù)的經(jīng)營利潤同比下降六成。

過去兩年，小米的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)一邊維持增長，一邊為造車輸血，可現(xiàn)在，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)自身的壓力加大，汽車業(yè)務(wù)雖跨過了盈虧線，但支撐其高毛利的前期積壓訂單正在快速消化。

這也解釋了為什么車賣得好，財報也賺錢了，資本市場卻在用腳投票。自2025年6月股價觸及61.45港元的高點后，小米一路下行，即便公司砸了上百億港元回購，也沒能拉住下跌的勢頭。

2026年3月以來，小米股價在32-33港元區(qū)間波動，相較此前高點已回落近50%，市值跌破萬億港元關(guān)口。截至發(fā)稿，小米市值為8501億港元。

過去一年，圍繞小米的討論幾乎都集中在汽車。本文重點討論的是，小米汽車是怎么盈利的？造車之外的幾塊老業(yè)務(wù)還行不行，小米這一年的整體表現(xiàn)到底怎么樣？

汽車業(yè)務(wù)盈利了，含金量怎么樣？

一份財報里最受市場關(guān)注的，永遠是那個最燒錢的業(yè)務(wù)什么時候能養(yǎng)活自己。從2025年財報看，小米汽車跨過了這道坎。

對比2024年高達62億元的經(jīng)調(diào)整凈虧損，2025年全年，小米智能電動汽車及AI等創(chuàng)新業(yè)務(wù)（以下簡稱“汽車及創(chuàng)新業(yè)務(wù)”）首次實現(xiàn)全年經(jīng)營收益轉(zhuǎn)正，錄得9億元。

其中，2025年Q4單季收入372億元，經(jīng)營收益為11億元，已連續(xù)兩個季度實現(xiàn)盈利。

小米汽車是怎么盈利的？含金量高不高？

一家車企能不能賺錢，毛利率是前提。2025年全年，小米汽車及創(chuàng)新業(yè)務(wù)的毛利率達到24.3%，比2024年的18.5%提升了5.8個百分點。

在目前的新能源市場，純電品牌普遍面臨毛利率壓力，大多數(shù)主流車企的整車毛利率在10%-20%之間。小米汽車毛利率抬高，核心還是兩方面：交付規(guī)模上來后，制造和采購成本被攤?。煌瑫r，更高價車型交付把均價抬了上去。

汽車是一個極度依賴規(guī)模的重資產(chǎn)行業(yè)。2025年，小米汽車全年交付了41.1萬輛。當(dāng)幾十萬輛車在產(chǎn)線上跑起來，單車制造成本和零部件采購成本都會被大幅攤薄。

在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上，除了基礎(chǔ)的SU7跑量，售價更高的SU7 Ultra以及SUV車型YU7系列開始大規(guī)模交付。財報顯示，2025年全年小米智能電動汽車的ASP（平均售價）達到了25.1萬元，比2024年提升了7.1%。均價拉高，毛利率自然就高了。

但毛利率高，不等于一定能賺錢，因為賣車賺來的毛利，還得覆蓋掉龐大的研發(fā)和銷售費用。

我們以2025年Q4為例，來拆解小米汽車的“單車賬本”。

單季交付14.5萬輛，汽車及創(chuàng)新業(yè)務(wù)分部毛利率為22.7%，單車ASP降到25萬元。簡單計算，每賣出一輛車，小米能賺到約5.8萬元的毛利。

而汽車及創(chuàng)新業(yè)務(wù)的經(jīng)營開支為74億元，每輛車的經(jīng)營利潤約為7600元。只看Q4，這門生意已經(jīng)跨過了盈虧線，但其實小米汽車的毛利率并不穩(wěn)定。

環(huán)比Q3（25.5%），Q4（22.7%）的毛利率回落了2.8個百分點，且低于Q1（23.2%）、Q2（26.4%）。

一位關(guān)注小米汽車的投資人對此分析，Q3毛利高，很大程度上是因為高溢價的SU7 Ultra的交付；而到了Q4，YU7大規(guī)模交付，小米汽車的整體ASP從高點的約26萬元，回落到了Q4的約24.98萬元，進而導(dǎo)致毛利下滑。YU7標(biāo)準(zhǔn)版（起售價25.35萬元）以及開始交付的新SU7標(biāo)準(zhǔn)版（起售價21.99萬），起售價均低于SU7 Max。

這說明，小米汽車的高毛利，對高溢價車型（如Ultra版）的依賴度比較高。當(dāng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，或者為了沖銷量而在終端給出優(yōu)惠（如銷售現(xiàn)車/展車），毛利率就會受到直接影響。

在毛利率回落的情況下，要把盈利維持住，最直接的辦法仍然是繼續(xù)擴大交付規(guī)模。但問題在于，規(guī)模擴大雖然有助于攤薄成本，卻不意味著費用會立刻降下來。對仍在擴張中的小米汽車來說，研發(fā)、渠道的投入還在繼續(xù)增加。

2025年全年，小米汽車及創(chuàng)新業(yè)務(wù)的經(jīng)營開支高達248億元，相比2024年的132億元幾乎翻倍。

在渠道方面，為了支撐幾十萬輛的交付規(guī)模，小米汽車的銷售門店在快速擴張，年底已經(jīng)達到了477家。摩根士丹利的報告指出，小米線下門店在銷售電動汽車時，相比行業(yè)有5%-13%的利潤率優(yōu)勢，但前期的重資產(chǎn)投入不可避免。

研發(fā)方面的投入更難降。上述投資人指出，汽車業(yè)務(wù)的費用結(jié)構(gòu)與消費電子差異很大。小米雖然能靠“生態(tài)紅利”和雷軍的IP省下不少營銷費，但在核心技術(shù)的研發(fā)上，短期內(nèi)很難大幅壓縮。小米管理層已重申長期投資芯片等核心技術(shù)的承諾（10年超500億元），并正在研發(fā)汽車芯片。費用率下不來，汽車業(yè)務(wù)就很難貢獻巨額的凈利潤。

這也就是為什么，從全年數(shù)據(jù)來看，257.6億元的毛利雖然覆蓋了經(jīng)營開支，但利潤空間依然很薄。所以，對于整個小米集團來說，汽車業(yè)務(wù)目前依然是一個從“吞金獸”向“微利期”過渡的業(yè)務(wù)。

手機漲不動了

在汽車業(yè)務(wù)高歌猛進的2025年，作為小米基本盤的手機業(yè)務(wù)，保住了出貨量和均價，賺錢卻越來越難，成了小米唯一一個毛利同比下降的業(yè)務(wù)。

先看全年數(shù)據(jù)。2025年全年，小米手機收入從1918億元降到1864億元；毛利從242億元降至203億元，少了近40億元；毛利率為10.9%，比2024年的12.6%下降了1.7個百分點。

財報給出的原因是：下半年中國大陸國補退坡、核心零部件價格上漲，以及全球市場競爭加劇。

這導(dǎo)致小米手機2025年全年出貨量降到1.652億臺，比2024年的1.685億臺減少了330萬臺，同比下滑2.0%；國內(nèi)外市場出貨量同比都在下滑，國內(nèi)下滑18.2%，海外下滑8.8%。全年手機ASP約1129元，同比2024年的1138元微降0.8%。

整體來看，量的下滑幅度有限，價格也算基本穩(wěn)住，但利潤的縮水幅度卻遠大于收入的下滑。

這種壓力在Q4更明顯。小米Q4全球手機出貨量3770萬臺，同比下降11.6%；手機毛利率則從上年同期的12.0%降到8.3%，是近年來小米手機毛利率的低點。

表面上看，Q4手機ASP反而從Q3的1063元環(huán)比漲到了1176元；但與2024年Q4的1202元相比，同比下降了2.2%。均價沒有明顯變化，毛利率卻明顯下跌，說明問題出在成本端。

這里有必要解釋小米手機的成本結(jié)構(gòu)。在智能手機的物料清單里，存儲芯片（DRAM和NAND Flash）是僅次于主芯片的第二大成本項，通常占整機物料成本的15%-20%。2025年以來，AI大模型爆發(fā)帶動存儲需求上漲，存儲芯片價格持續(xù)飆升，導(dǎo)致手機的硬件成本大幅上漲，對ASP較低廠商影響更大。

做一個簡單的拆解：如果Q4手機毛利率維持在2024年Q4的12%水平不變，Q4手機毛利應(yīng)該是53.2億元；但實際只有36.8億元，這16億元的差距，基本上就是存儲成本上漲“吃掉”的利潤。

但小米又很難把這部分成本完全轉(zhuǎn)嫁出去。特別是華為在4000-6000元核心價位段的回歸，以及蘋果iPhone 17系列“加量不加價”帶來的壓力，導(dǎo)致小米手機Q4終端售價并未同步提升，甚至略有下滑。

更嚴(yán)峻的考驗還在2026年。摩根大通在3月的報告中預(yù)測，受內(nèi)存成本持續(xù)大漲影響，小米智能手機毛利率可能被進一步壓縮至8%-9%的歷史低位區(qū)間。小米管理層也判斷，本輪存儲漲價是長周期，大概率會持續(xù)到2027年底。

事實上，從2026年一季度開始，整個手機行業(yè)已經(jīng)掀起了一輪集體漲價潮，這正是上游存儲價格飆升至歷史高位后，向下游的被動傳導(dǎo)?？梢?，成本壓力是行業(yè)普遍面臨的難題。

小米手機一直是集團的收入支柱和利潤來源，接下來更值得關(guān)注的，是在成本高位和激烈競爭下，它能不能先把毛利率穩(wěn)住。

IoT放緩，互聯(lián)網(wǎng)穩(wěn)定

在手機承壓的背景下，IoT和互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)成為集團最重要的兩大毛利來源，分別貢獻近三成的毛利。

其中，IoT全年收入為1232億元，同比增長18.3%，主要靠智能大家電放量（空調(diào)出貨850萬臺、冰箱出貨280萬臺、洗衣機出貨230萬臺）；毛利率從2024年的20.3%提升至23.1%，和小米有意識地減少低毛利品類，提高可穿戴及部分生活消費品等產(chǎn)品占比有關(guān)。

但到了Q4，IoT的增速明顯放緩。單季收入246億元，較2024年同期下降約20%，環(huán)比Q3也回落了約11%；毛利率則從Q3的23.9%降到20.1%，毛利同比減少了14億元。

下滑有兩方面因素：主要原因是單價高的大家電需求（尤其是空調(diào)），在Q3國補政策的集中釋放期被部分透支，Q4需求回落；與此同時，傳統(tǒng)家電巨頭在2025年下半年補貼效應(yīng)減弱后，開始加大反擊力度。

一位長期跟蹤家電行業(yè)的分析師對「定焦One」分析，小米在大家電市場的優(yōu)勢，本質(zhì)上是“渠道+生態(tài)”的協(xié)同效應(yīng)：通過小米之家的線下渠道和MIUI生態(tài)的用戶黏性，以更低的獲客成本切入市場。例如，IoT的出貨量大頭——小米空調(diào)的出貨量增速很快，但相較于美的、格力年銷數(shù)千萬臺的體量，其規(guī)模效應(yīng)和上游議價能力仍有差距。而小米本身低價競爭策略也直接壓縮了利潤空間。第三方數(shù)據(jù)顯示，小米空調(diào)的線上均價在主要品牌中仍處于較低水平。

相比之下，在小米所有成熟業(yè)務(wù)里，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)毛利率最高、波動也最小。2025年全年，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入374.4億元，同比增長9.7%；毛利率76.5%，與上一年基本持平。

其中，廣告收入（285億元）占比最高、增速最快（同比增長15.2%）。

和其他傳統(tǒng)業(yè)務(wù)相比，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的Q4表現(xiàn)也較好：收入99億，同比增長6%。

這個業(yè)務(wù)的邏輯并不復(fù)雜：小米手機裝機量越大，后端廣告和增值服務(wù)的變現(xiàn)基礎(chǔ)就越大，而這類收入的邊際成本通常遠低于硬件。

用戶規(guī)模是廣告和增值服務(wù)的流量基礎(chǔ)。截至2025年12月，小米全球月活躍用戶（MAU）達到7.54億，同比增長7.4%。

但需要關(guān)注的是，ARPU值出現(xiàn)了下滑。根據(jù)財報測算，2025年小米全球用戶的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)ARPU（每用戶平均收入）約為49.6元/年，折合每月僅約4.1元；2025年Q4單季ARPU同比下滑約1%。

如果進一步按照國內(nèi)用戶貢獻的境內(nèi)收入（約占66%）來推算，國內(nèi)用戶的ARPU約10-11元/每月。這與純互聯(lián)網(wǎng)公司的單客變現(xiàn)能力仍有差距。上述投資人分析，原因在于，小米用戶畫像偏年輕和下沉市場，雖然海外用戶占比在提升，但小米的互聯(lián)網(wǎng)變現(xiàn)還是依賴國內(nèi)。

更重要的是，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)尤其是廣告收入，與硬件出貨量尤其是國內(nèi)高端機型的銷售高度相關(guān)。手機業(yè)務(wù)疲軟，也會影響互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的增長。此外，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)毛利率雖高，但其收入占比有限（2025年全年約8.2%），難以單獨拉動集團整體利潤增長。

結(jié)語

此前，市場習(xí)慣用一種邏輯來理解小米：“老業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)賺錢，新業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)增長和想象空間”，但這套邏輯在2025年和接下來都面臨挑戰(zhàn)。

從收入結(jié)構(gòu)看，小米是一家硬件公司，手機、IoT和汽車加在一起，占了全年收入的九成以上。

但從利潤結(jié)構(gòu)看，各業(yè)務(wù)的賺錢能力差異懸殊——手機盤子最大，但賺錢效率最低；IoT和互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)體量不如手機，卻共同貢獻了集團超過一半的毛利。汽車當(dāng)然重要，它改變了市場看小米的方式，但還談不上改變利潤結(jié)構(gòu)。

因此，小米真正的盈利邏輯，仍然是靠手機的規(guī)模獲客，再靠IoT和互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)把利潤賺回來。2025年Q4，恰恰是這兩塊同時承壓的季度，而且2026年這種壓力還會持續(xù)。

這并不意味著小米的基本面出了問題。，但它的確在行業(yè)“逆風(fēng)”期，存儲芯片的漲價已經(jīng)升級為“存儲短缺”，這將直接限制手機市場的出貨量并影響利潤；IoT在補貼退坡后需求回落是必然；汽車訂單增速放緩也在預(yù)期之內(nèi)。

只是當(dāng)小米同時面臨這些壓力時，小米所謂的生態(tài)協(xié)同優(yōu)勢——手機帶動IoT，IoT帶動互聯(lián)網(wǎng)，門店賣車順便賣家電——效果可能會受影響。因為這種協(xié)同的本質(zhì)，更多是體現(xiàn)在節(jié)省獲客成本上，而無法直接轉(zhuǎn)化為毛利率提升，以應(yīng)對上游成本或下游需求的壓力。

所以，2026年，小米要面對的是幾條戰(zhàn)線同時承壓：手機要在存儲成本高位和激烈競爭里先把毛利率守?。籌oT要靠真實需求增長；汽車2026年全年目標(biāo)55萬輛，但前兩個月交付量明顯下滑，接下來，要在積壓訂單消化完之后拿出足夠有競爭力的新車。

面對蘋果、華為、美的、格力、比亞迪、特斯拉這些各自領(lǐng)域的絕對霸主，小米需要在手機、大家電、新能源汽車這些極度內(nèi)卷的紅海市場里三線作戰(zhàn)。真正的考驗，才剛剛開始。

*題圖來源于小米汽車微博截圖。