過去三年，資本市場對AI公司反復(fù)提出同一個(gè)問題：技術(shù)可以改變世界，但究竟何時(shí)能賺錢？

2025年，商湯科技交出了一份不錯(cuò)的答卷——業(yè)績創(chuàng)歷史新高、虧損大幅收窄、現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正。這份財(cái)報(bào)意味著AI公司第一次跨過了一個(gè)關(guān)鍵門檻：從“燒錢講故事”，走向“自我造血”。在過去幾年，這幾乎是整個(gè)行業(yè)最難回答的問題。

然而，耐人尋味的一幕發(fā)生了：商湯用真金白銀證明“AI能賺錢”時(shí)，資本的聚光燈卻轉(zhuǎn)而追逐那些仍在巨額虧損、卻擁有爆炸性用戶增長和“下一代敘事”的新貴。

以智譜AI和MiniMax為代表的“新六小龍”，正以驚人的估值溢價(jià)改寫市場規(guī)則。商湯的拐點(diǎn)反映了AI產(chǎn)業(yè)早期一個(gè)殘酷的真相：在泡沫與信仰并存的年代，資本獎(jiǎng)勵(lì)的從來不是當(dāng)下的“盈利能力”，而是未來的“想象力”。

當(dāng)AI開始賺錢：商湯跨過的，不只是盈利線

從財(cái)務(wù)指標(biāo)來看，商湯2025年的表現(xiàn)幾乎無可挑剔。

營收突破50億元，創(chuàng)歷史新高，同比增長超過30%，生成式AI業(yè)務(wù)爆發(fā)增長51%，成為絕對的增長引擎；更關(guān)鍵的是，全年凈虧損收窄近六成，下半年EBITDA首次轉(zhuǎn)正，經(jīng)營性現(xiàn)金流也在上市以來首次實(shí)現(xiàn)正向凈流入。

這些數(shù)字背后隱藏的真正變化，并不在于“賺了多少錢”，而在于一件更重要的事情：

AI的單位經(jīng)濟(jì)模型，開始成立。

過去的AI公司，本質(zhì)上是一種“技術(shù)投資體”。收入高度依賴項(xiàng)目制交付，周期長、回款慢、不可復(fù)制，導(dǎo)致“賬面增長”與“現(xiàn)金能力”長期脫節(jié)。行業(yè)普遍存在一個(gè)隱憂——收入在增長，但現(xiàn)金在消耗。

商湯的變化恰恰擊中了這一結(jié)構(gòu)性問題。應(yīng)收賬款回收創(chuàng)下新高，現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正，這意味著它的收入開始真正轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，而不是停留在報(bào)表層面。這種“造血能力”的出現(xiàn)，標(biāo)志著AI公司第一次具備了自我循環(huán)的能力。

更深層的變化，則體現(xiàn)在業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上。生成式AI收入的爆發(fā)，使商湯逐漸擺脫過去以視覺AI為核心的項(xiàng)目制模式，轉(zhuǎn)向以模型服務(wù)為基礎(chǔ)的“平臺型收入”。這意味著，收入不再依賴單次交付，而是建立在持續(xù)調(diào)用、持續(xù)付費(fèi)的邏輯之上。

從這個(gè)角度看，商湯并不是“接近盈利”，而是完成了一次關(guān)鍵躍遷——從一家技術(shù)公司，轉(zhuǎn)變?yōu)榫邆渖虡I(yè)閉環(huán)的AI基礎(chǔ)設(shè)施提供者。

這一步，在AI行業(yè)中極其關(guān)鍵，也極其罕見。但問題在于，資本市場并沒有為這一“正確答案”給出同等反饋。

路徑開始分化，AI六小龍走向不同終局

把時(shí)間拉回到兩年前，“AI四小龍”仍然是市場對中國AI公司的主流認(rèn)知。但到了2025年，這一格局已經(jīng)被徹底打破，新的競爭結(jié)構(gòu)正在形成——以商湯為代表的“老一代AI平臺”，與以智譜AI、MiniMax為代表的“大模型新勢力”，共同構(gòu)成了新的“AI六小龍”。

但真正的變化，不在于數(shù)量，而在于估值邏輯的切換。

智譜AI走的是一條典型的“開源+ToB”路徑。依托清華背景，其GLM模型在開發(fā)者社區(qū)擁有極高聲望，通過開源策略迅速積累生態(tài)影響力。盡管仍處于巨額虧損狀態(tài)，但市場愿意為其“未來平臺化能力”支付高溢價(jià)，其IPO估值預(yù)期遠(yuǎn)超其當(dāng)前收入規(guī)模。

MiniMax則代表另一種極端路徑。通過C端產(chǎn)品切入，以Talkie等應(yīng)用快速積累全球用戶，其用戶規(guī)模突破2億，在視頻生成、多模態(tài)領(lǐng)域躋身全球第一梯隊(duì)。其估值的核心支撐，并非盈利能力，而是“用戶規(guī)模+全球化敘事”的疊加效應(yīng)。

相比之下，商湯的邏輯顯得“過于理性”。它強(qiáng)調(diào)的是減虧、現(xiàn)金流、效率，是一種典型的“價(jià)值修復(fù)”敘事。

問題在于，在一個(gè)仍處于爆發(fā)初期的行業(yè)里，資本往往并不優(yōu)先獎(jiǎng)勵(lì)這種理性。

而市場更偏好的是增長曲線的陡峭程度，而不是利潤表的穩(wěn)健程度。這也直接解釋了商湯股價(jià)的“掉隊(duì)”。

一方面，它背負(fù)著明顯的“舊時(shí)代標(biāo)簽”。作為2021年上市的公司，商湯長期被歸類為“計(jì)算機(jī)視覺公司”，這一認(rèn)知在短期內(nèi)難以徹底扭轉(zhuǎn)。

即便其已全面轉(zhuǎn)向大模型，市場仍傾向于將其視為“上一代AI公司”。相比之下，智譜與MiniMax從一開始就被定義為“生成式AI原生玩家”，天然享有更高的估值彈性。

另一方面，商湯的籌碼結(jié)構(gòu)也在壓制股價(jià)表現(xiàn)。早期投資者的解禁與減持，使其面臨持續(xù)的賣壓，而新上市的公司則具備“籌碼干凈+稀缺性溢價(jià)”的雙重優(yōu)勢，更容易吸引資金集中流入。

更重要的，是“產(chǎn)品感知”的差距。MiniMax通過C端應(yīng)用建立了強(qiáng)烈的用戶認(rèn)知，智譜通過開源構(gòu)建了開發(fā)者社區(qū)，而商湯的優(yōu)勢仍主要集中在B端與G端。這種“看不見的能力”，在資本市場上往往難以轉(zhuǎn)化為估值溢價(jià)。

歸根結(jié)底，商湯的問題并不在基本面，而在于它所處的位置——它站在一個(gè)尷尬的中間地帶：既不再是高風(fēng)險(xiǎn)的成長標(biāo)的，也尚未成為穩(wěn)定的現(xiàn)金牛。

在這樣的階段，市場往往最容易“忽視”它。

真正的戰(zhàn)場剛剛開始：多多模態(tài)、智能體與全球化的下一戰(zhàn)

商湯的2025年，是證明“活下去”的一年，但接下來的戰(zhàn)場，將是關(guān)于“跑多快”的較量。

盈利拐點(diǎn)的到來，只是拿到了進(jìn)入更高維競爭的入場券，而非終局的勝利。真正的決戰(zhàn)才剛剛開始，焦點(diǎn)將集中在多模態(tài)能力的突破、智能體（AI Agent）的規(guī)?；涞匾约叭蚧耐卣股?。

多模態(tài)成為新的技術(shù)分水嶺。商湯提出的NEO架構(gòu)，試圖實(shí)現(xiàn)語言與視覺的統(tǒng)一，將理解與生成融合在同一體系之中。這背后隱含的，是對“通用智能路徑”的一次重新定義——AI不再只是回答問題，而是開始理解世界。

與此同時(shí)，智能體（AI Agent）正在成為新的應(yīng)用入口。從辦公、營銷到金融決策，AI正在從工具演變?yōu)椤皥?zhí)行者”。誰能占據(jù)這一入口，誰就有可能成為下一代操作系統(tǒng)級平臺。

在這一層面上，商湯的優(yōu)勢仍然存在。其“算力+模型+數(shù)據(jù)”的閉環(huán)能力，使其具備構(gòu)建基礎(chǔ)設(shè)施的潛力，這也是其最接近Palantir的地方。而在企業(yè)級AI服務(wù)領(lǐng)域，其路徑又與C3.ai形成某種對標(biāo)關(guān)系。

但挑戰(zhàn)同樣明顯。全球化競爭正在加速，中東算力、國產(chǎn)芯片生態(tài)、國際市場拓展，都會成為決定勝負(fù)的關(guān)鍵變量。而在C端與生態(tài)層面，商湯仍需要補(bǔ)齊短板，才能真正進(jìn)入“平臺級競爭”。

未來的商湯，必須在“務(wù)實(shí)”與“務(wù)虛”之間找到新的平衡。它既要保持現(xiàn)有的造血能力，確保持續(xù)的研發(fā)投入；更要學(xué)會像新勢力那樣講故事，打造現(xiàn)象級的C端產(chǎn)品，重塑開源生態(tài)，撕掉“舊時(shí)代”的標(biāo)簽。

如果商湯不能重新成為那個(gè)“最值得被相信的未來”，那么它可能永遠(yuǎn)只能是一家優(yōu)秀的軟件公司，而無法成為定義時(shí)代的科技巨頭。

當(dāng)所有人都在談?wù)揂I的無限可能時(shí)，商湯必須用超越財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的成長速度，向市場證明：盈利與夢想，并非不可兼得。

否則，在這個(gè)唯快不破的賽道上，先行者很容易變成殉道者。

作者：桑榆

來源：港股研究社