2026年2月，山東漢方制藥向港交所遞交招股書(shū)，擬于主板上市。

時(shí)間回到二十二年前，2004年，秦文基兄弟從停產(chǎn)的河北本草藥業(yè)手中接過(guò)復(fù)方黃柏液配方及生產(chǎn)資質(zhì)，彼時(shí)本草藥業(yè)因未能通過(guò)GMP（藥品生產(chǎn)質(zhì)量管理規(guī)范）合規(guī)升級(jí)陷入停滯。同年6月，兄弟二人共同出資900萬(wàn)元，正式創(chuàng)立山東漢方制藥股份有限公司，從此開(kāi)啟了對(duì)這款傳統(tǒng)中藥的產(chǎn)業(yè)化開(kāi)發(fā)之路，這也成為漢方制藥二十二年發(fā)展征程的起點(diǎn)。

2015年成為漢方制藥發(fā)展的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)，公司完成核心產(chǎn)品的全面升級(jí)，正式推出復(fù)方黃柏液涂劑，不僅優(yōu)化了劑型、提升了使用便捷性，獲得中國(guó)中西醫(yī)結(jié)合學(xué)會(huì)科學(xué)技術(shù)獎(jiǎng)一等獎(jiǎng)，被收載于2015、2020年版《中國(guó)藥典》。這款源自清代《醫(yī)宗金鑒》的古方中藥，終于逐步打開(kāi)市場(chǎng)。一年后的2016年，復(fù)方黃柏液涂劑獲得國(guó)家二級(jí)中藥保護(hù)品種認(rèn)定，獨(dú)家生產(chǎn)權(quán)持續(xù)至2030年7月，為公司構(gòu)建起難以逾越的核心競(jìng)爭(zhēng)壁壘。

漢方制藥的故事，濃縮了中國(guó)傳統(tǒng)中醫(yī)藥在現(xiàn)代醫(yī)學(xué)體系中艱難突圍的縮影。從一款源自醫(yī)療機(jī)構(gòu)經(jīng)驗(yàn)方的“復(fù)方黃柏液涂劑”起家，到成為國(guó)家二級(jí)中藥保護(hù)品種，再到如今年收入近10億的規(guī)模，它見(jiàn)證了中國(guó)外用中成藥市場(chǎng)從野蠻生長(zhǎng)到規(guī)范化競(jìng)爭(zhēng)的整個(gè)過(guò)程。

面對(duì)“一藥獨(dú)大”的現(xiàn)狀與多元化轉(zhuǎn)型的迫切需求，漢方制藥決定借助資本市場(chǎng)的力量突破發(fā)展瓶頸。2026年2月25日，公司正式向港交所遞交主板上市申請(qǐng)。

01

從配方接手到產(chǎn)品定型，一場(chǎng)十年磨一劍的賭局

2004年6月，秦文基與胞弟秦銀基創(chuàng)立漢方制藥，彼時(shí)中國(guó)中藥行業(yè)正處于GMP合規(guī)升級(jí)關(guān)鍵周期，大量中小藥企因無(wú)法滿足標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)要求被淘汰，市場(chǎng)格局重構(gòu)。秦氏兄弟此次入局，接手了復(fù)方黃柏液的生產(chǎn)資質(zhì)、配方及部分技術(shù)人員，省去從零研發(fā)的成本與時(shí)間。招股書(shū)顯示，兩位創(chuàng)始人在創(chuàng)立漢方制藥前缺乏生物醫(yī)藥領(lǐng)域相關(guān)經(jīng)驗(yàn)：秦文基曾服役11年，退役后深耕經(jīng)貿(mào)領(lǐng)域15年；秦銀基職業(yè)背景集中在造紙和輕工機(jī)械行業(yè)，僅有6個(gè)月左右醫(yī)藥行業(yè)任職經(jīng)歷。

與當(dāng)時(shí)多數(shù)藥企“多品種布局、快速擴(kuò)張”的思路不同，漢方制藥選擇“單點(diǎn)突破”策略。2005年，公司推出初代復(fù)方黃柏液，受當(dāng)時(shí)外用中藥市場(chǎng)西藥主導(dǎo)、產(chǎn)品臨床認(rèn)可度不足及劑型單一等因素影響，上市后未實(shí)現(xiàn)快速放量。此后，公司持續(xù)投入資源優(yōu)化產(chǎn)品，組建研發(fā)團(tuán)隊(duì)改進(jìn)提取工藝，解決傳統(tǒng)配方有效成分利用率低、穩(wěn)定性差的問(wèn)題，并通過(guò)多中心臨床研究，驗(yàn)證產(chǎn)品在特應(yīng)性皮炎、糖尿病足潰瘍、肛周膿腫等疾病中的療效。

2015年，漢方制藥推出升級(jí)后的復(fù)方黃柏液涂劑，優(yōu)化劑型的同時(shí)成功納入《中國(guó)藥典》。2016年，該產(chǎn)品獲得國(guó)家二級(jí)中藥保護(hù)品種認(rèn)定，2017年、2018年相繼納入《國(guó)家醫(yī)保目錄》與《國(guó)家基本藥物目錄》，借助政策紅利快速滲透各級(jí)醫(yī)療機(jī)構(gòu)。截至2024年，復(fù)方黃柏液涂劑以1.1%的市場(chǎng)份額位列中國(guó)外用中成藥市場(chǎng)第四，在皮膚科細(xì)分領(lǐng)域以5.5%的份額穩(wěn)居榜首，成為臨床常用藥物，單一品種收入超10億。

02

規(guī)模化擴(kuò)張與持續(xù)的多元化試探

隨著核心產(chǎn)品站穩(wěn)腳跟，漢方制藥啟動(dòng)了規(guī)模化擴(kuò)張的步伐。2018年與2019年，公司兩度增資，注冊(cè)資本從1000萬(wàn)元增至3000萬(wàn)元，秦氏兄弟的持股比例始終保持絕對(duì)控股——截至招股書(shū)簽署日，秦文基持股90%，秦銀基持股10%，二人簽訂一致行動(dòng)協(xié)議，共同掌控公司全部表決權(quán)。這種100%家族控股的結(jié)構(gòu)，在沖刺港股的企業(yè)中實(shí)屬罕見(jiàn)。更值得關(guān)注的是，公司的管理架構(gòu)也帶著濃厚的家族印記：秦文基擔(dān)任董事長(zhǎng)及執(zhí)行董事，負(fù)責(zé)整體管理、策略規(guī)劃及重大決策；秦銀基任執(zhí)行董事兼總經(jīng)理，監(jiān)督日常營(yíng)運(yùn)；秦文基之女Qin Chengxue擔(dān)任執(zhí)行董事，負(fù)責(zé)研發(fā)事務(wù)；公司秘書(shū)葉偉斌則是Qin Chengxue的丈夫，形成了緊密的家族治理格局。

2022年，漢方制藥啟動(dòng)山東漢方中藥產(chǎn)業(yè)園建設(shè)，總占地超16.6萬(wàn)平方米，總投資超5億元，這座產(chǎn)業(yè)園于2025年正式投產(chǎn)，形成年產(chǎn)7020萬(wàn)瓶100毫升復(fù)方黃柏液涂劑的核心產(chǎn)能，為產(chǎn)品放量提供了堅(jiān)實(shí)支撐。與此同時(shí)，公司的銷售渠道也在持續(xù)擴(kuò)張，截至2025年前9月，已覆蓋全國(guó)31個(gè)省、自治區(qū)、直轄市的超1.2萬(wàn)家醫(yī)療機(jī)構(gòu)，其中三級(jí)醫(yī)院超2000家，二級(jí)醫(yī)院超4000家，構(gòu)建起了完善的醫(yī)療渠道網(wǎng)絡(luò)。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的表現(xiàn)，也印證了核心產(chǎn)品的強(qiáng)盈利能力。招股書(shū)顯示，公司營(yíng)收從2021年的7.8億元增長(zhǎng)至2023年的10.53億元，兩年間增幅達(dá)35%；凈利潤(rùn)從2021年的1.62億元增長(zhǎng)至2023年的2.37億元，增幅超46%。但2024年，受醫(yī)院端售價(jià)下調(diào)及中藥行業(yè)整體下行影響，公司營(yíng)收微降至9.92億元，凈利潤(rùn)1.99億元，同比分別下降5.8%和16%；2025年前9個(gè)月，營(yíng)收回升至8.03億元，凈利潤(rùn)1.45億元，雖呈現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，但增速放緩。值得注意的是，公司毛利率始終保持在80%以上，2023年達(dá)84.3%，即便在2024年?duì)I收下滑時(shí)，毛利率仍維持82.5%，遠(yuǎn)超中藥行業(yè)平均水平，這背后正是復(fù)方黃柏液涂劑的獨(dú)家壁壘帶來(lái)的強(qiáng)定價(jià)能力。

但繁華背后，隱憂日益凸顯。最突出的便是“一藥獨(dú)大”的營(yíng)收結(jié)構(gòu)——招股書(shū)顯示，2023年至2025年前9月，復(fù)方黃柏液涂劑貢獻(xiàn)的營(yíng)收占比分別高達(dá)99.8%、99.8%及99.7%。面對(duì)單一產(chǎn)品帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，漢方制藥并非沒(méi)有嘗試多元化布局，但成效甚微。公司推出了“汐菜朵”品牌化妝品，試圖依托中藥組方優(yōu)勢(shì)切入功能性護(hù)膚賽道;同時(shí)通過(guò)收購(gòu)安宮牛黃丸、烏雞白鳳丸等經(jīng)典名方的生產(chǎn)批文，布局更廣闊的中成藥市場(chǎng)。然而，招股書(shū)顯示，報(bào)告期內(nèi)公司化妝品及安宮牛黃丸的合計(jì)銷售額分別僅為175萬(wàn)元、172萬(wàn)元和234萬(wàn)元，占總收入的比例分別為0.2%、0.2%及0.3%，營(yíng)收貢獻(xiàn)微乎其微，幾乎可以忽略不計(jì)。更值得警惕的是，公司的銷售費(fèi)用高企，2025年前9個(gè)月，銷售及營(yíng)銷開(kāi)支高達(dá)4.20億元，占收入比重超過(guò)52%，主要用于學(xué)術(shù)推廣、渠道維護(hù)和終端覆蓋，這種“高投入換增長(zhǎng)”的模式，使得公司盈利水平與銷售投入強(qiáng)度高度綁定。

2023年，公司又在橫琴設(shè)立創(chuàng)新中心，計(jì)劃2026年一季度啟用研發(fā)實(shí)驗(yàn)室，重點(diǎn)推進(jìn)新型中成藥研發(fā)與臨床轉(zhuǎn)化；同時(shí)圍繞現(xiàn)有治療領(lǐng)域，推進(jìn)五項(xiàng)創(chuàng)新外用中藥制劑管線，其中兩項(xiàng)治療小兒特應(yīng)性皮炎的候選品已取得臨床試驗(yàn)批準(zhǔn)，另有八款醫(yī)療機(jī)構(gòu)制劑正在向創(chuàng)新及可上市藥物轉(zhuǎn)化；此外，公司依托中藥外用技術(shù)優(yōu)勢(shì)，向皮膚護(hù)理等消費(fèi)健康領(lǐng)域延伸，推出相關(guān)化妝品產(chǎn)品。目前，上述新業(yè)務(wù)均處于培育期，尚未對(duì)營(yíng)收形成明顯貢獻(xiàn)。

03

赴港上市，一場(chǎng)關(guān)乎未來(lái)的突圍戰(zhàn)

2026年遞交招股書(shū)，成為漢方制藥發(fā)展歷程中的重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)。從行業(yè)背景來(lái)看，近年來(lái)中藥支持政策持續(xù)落地，獨(dú)家品種價(jià)值重估、基層醫(yī)療需求不斷釋放，具備臨床優(yōu)勢(shì)與獨(dú)家壁壘的中成藥企業(yè)，正迎來(lái)較好的發(fā)展機(jī)遇。漢方制藥選擇在此時(shí)沖刺港股，一方面是為了通過(guò)資本市場(chǎng)融資，支撐多元化戰(zhàn)略的推進(jìn)；另一方面，也是希望借助港股的估值體系，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的重估。此次IPO擬募集資金主要用于候選產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)設(shè)施擴(kuò)建、市場(chǎng)拓展及補(bǔ)充運(yùn)營(yíng)資金，其中研發(fā)投入占比將不低于30%，試圖通過(guò)加大研發(fā)力度，加快在研產(chǎn)品推進(jìn)，為中長(zhǎng)期增長(zhǎng)儲(chǔ)備動(dòng)力。

但漢方制藥面臨的考驗(yàn)，遠(yuǎn)比想象中嚴(yán)峻。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)層面，盡管復(fù)方黃柏液涂劑擁有獨(dú)家保護(hù)地位，但仍需面對(duì)雙重競(jìng)爭(zhēng)壓力：在中藥領(lǐng)域，其他產(chǎn)品均占據(jù)一定市場(chǎng)份額，且不斷加大研發(fā)投入，試圖搶占市場(chǎng)；在西藥領(lǐng)域，類固醇乳膏、生物制劑憑借起效快、副作用明確等特點(diǎn)，持續(xù)分流高端市場(chǎng)，尤其是在一線城市的三甲醫(yī)院，西藥制劑仍占據(jù)主導(dǎo)地位。此外，中藥原材料價(jià)格波動(dòng)劇烈，公司生產(chǎn)復(fù)方黃柏液涂劑所需的連翹、蜈蚣、黃柏等藥材，價(jià)格受氣候、種植面積、市場(chǎng)供需等因素影響較大，僅2024年，連翹價(jià)格就上漲了30%以上，直接沖擊公司的利潤(rùn)空間。

政策風(fēng)險(xiǎn)更是懸在公司頭頂?shù)摹斑_(dá)摩克利斯之劍”。中藥集采的推進(jìn)速度不斷加快，未來(lái)若該產(chǎn)品被納入集采，可能面臨大幅降價(jià)壓力——參考已納入集采的中藥品種，平均降價(jià)幅度達(dá)40%以上，這對(duì)于高度依賴該產(chǎn)品的漢方制藥而言，將是致命打擊。此外，醫(yī)保目錄的動(dòng)態(tài)調(diào)整，也可能影響產(chǎn)品的市場(chǎng)準(zhǔn)入與銷售規(guī)模；而中藥監(jiān)管政策的不斷收緊，對(duì)產(chǎn)品的質(zhì)量控制、臨床數(shù)據(jù)核查等提出了更高要求。IPO所募集的資金，將用于候選產(chǎn)品的持續(xù)研發(fā)、臨床開(kāi)發(fā)和商業(yè)化，能否借助這個(gè)契機(jī)完成“單品依賴”到“多元化推進(jìn)”的新階段，值得投資者關(guān)注。

家族控股的治理結(jié)構(gòu)，也成為資本市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)在企業(yè)發(fā)展初期有助于提升決策效率，但登陸資本市場(chǎng)后，如何平衡家族利益與中小股東權(quán)益、建立完善的公司治理結(jié)構(gòu)、防范關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險(xiǎn)，成為漢方制藥需要解決的重要問(wèn)題。

*封面圖片來(lái)源：123rf

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